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1、人民币汇率与我国房地产价格基于Markov区制转换VAR模型的实证研究朱孟楠/刘林/倪玉娟【专题名称】金融与保险【专 题 号】F62【复印期号】2011年09期【原文出处】金融研究(京)2011年5期第5871页【作者简介】朱孟楠，厦门大学经济学院副院长，金融系教授，Email:。厦门大学经济学院金融系，福建厦门361005刘林，厦门大学经济学院金融系博士生，Email:。厦门大学经济学院金融系，福建厦门361005倪玉娟，厦门大学经济学院金融系博士生，Email:。厦门大学经济学院金融系，福建厦门361005一、引言2005年汇改后，人民币不断小幅升值，大量的国际资本流入，与此同时我国的股市
2、和房地产市场异常繁荣，从房地产销售价格指数看，自2005年7月到2010年9月，房地产销售价格上涨了39.4%。在全球经济仍未从金融危机中恢复的背景下，我国良好的经济基本面以及汇差、利差等因素是吸引国际资本流入的重要原因。这些国际资本持续流入可能导致我国股市和楼市价格上涨，强化人民币升值预期，从而进一步促进资本流入，形成一种正反馈机制。此外，国际资本进入房地产市场对国内资本具有示范效应，从而引发羊群效应。在当前的经济金融一体化的背景下，汇率和资产价格的关系也越来越紧密。资产价格的波动会诱使国际资本流动，如果对资本流动管理不力很可能会对汇率造成影响，1998年的金融危机就是一个很好的例子。因此，
3、研究人民币汇率与房地产价格之间的关系对于维护金融系统的稳定，防范金融风险具有重要的意义。目前，学术界直接研究汇率与房地产价格之间关系的文献相对较少，而且这些文献中也只是研究汇率如何影响房地产价格。如Miller等(1988)检验了1986到1988年早期，日元美元双边汇率和日本购房者对夏威夷住房价格和成交量(Turnover)的影响。他们采用LS回归发现，日元对美元升值10%，夏威夷Waialae-Kahala地区的房价就上涨27%。高波和毛忠根(2006)认为汇率调整主要通过流动性效应、预期效益、财富效应、溢出效应等对房地产价格产生影响。杜敏杰和刘霞辉(2007)在无摩擦、无交易成本、无政府
4、参与的完全市场结构之上建立了房地产价格变动与汇率变动的数理模型。通过模型推导得出如果人民币预期升值3%，普通住宅价格将上涨30%，而商业写字楼价格将上涨51%。汇率和房地产价格之间可能会以国际资本流动、国内货币供给和经济增长为中介而间接相关。以国际资本流动为中介表现为：汇差及汇率预期等因素导致国际资本流动，而资本流动又会对房地产价格产生影响，如Calvo等(1996)通过研究19901994年亚洲和拉美国际资本流入的宏观经济效应发现国际资本流动往往会导致外汇储备增长、名义和实际货币供给快速增长以及实际汇率升值，同时也会伴随着股价和房地产价格的上涨。刘莉亚(2008)通过实证研究发现，国际资本进
5、入我国在等待人民币升值的同时会大量进入国内房地产市场，特别是豪华住宅商品市场，同时这些资本的非预期的突发性变动会引发商品住宅市场价格的异常变动。以国内货币供给为中介表现为：货币当局为稳定汇率而干预外汇市场，在冲销非完全有效的状况下势必会对货币市场产生影响（朱孟楠和刘林，2010），货币市场状况的变化有可能会对房地产市场产生影响。贺晨(2009)认为在货币供应量发生变动时，房价也会表现出相同的周期性波动。以经济增长为中介表现为：房地产业通过关联效应对经济增长产生影响，同时汇率变动也会通过乘数效应和反馈效应对经济增长产生影响（卢万青和陈建梁，2007），而经济增长又会通过巴拉萨萨缪尔森效应对汇率产
6、生影响，同时也会对房地产业产生影响。王国军和刘水杏(2004)的研究表明房地产业通过带动相关产业，从而对经济增长产生影响。孔煜(2009)认为我国房价的上涨是促进经济增长的主要动力。王子龙等(2008)认为我国房屋价格变动在短期和长期都会对居民消费带来财富效应。房地产价格的正向冲击将对居民消费产生正效应，导致居民消费增加。房地产市场财富效应通过作用于居民消费最终对宏观经济的运行产生影响。已有文献在这一研究领域做了重要的贡献，但也存在一些不足之处，如：(1)很少有文献研究汇率与房地产价格的相互关系，现有文献只是分析汇率冲击对房地产价格的影响。(2)已有文献基本采用线性模型进行实证研究，但实际上汇
7、率与房地产价格可能存在非线性的关系。徐迎军和李东(2010)的研究表明我国房地产价格呈现出非线性的波动特点。而且人民币汇率存在升值和贬值两种状况，仅仅用线性模型无法准确描述房地产价格和汇率的相互关系。因此，本文在已有文献的基础上，通过构建包含房地产需求者、开发商和地方政府、中央政府的房地产市场，通过假设房地产市场上存在国外投资者将房地产市场与外汇市场联系起来，构建离散型的动态理论模型，分析汇率与房地产价格之间的关系。然后采用非线性计量模型实证分析两者之间的非线性动态关系。本文结构如下：第二部分是理论模型设定与推导。假设房地产市场上存在国外投资者，分析影响房地产市场各经济主体的主要特征，构建包含
8、房地产市场和外汇市场的离散动态模型，通过理论模型推导分析汇率与房地产价格的动态关系；第三部分是实证研究，利用我国汇改后2005年7月到2010年9月的月度数据，采用Markov区制转换VAR模型，实证研究人民币汇率与我国房地产价格之间的非线性动态关系；最后是结论。二、理论模型设定与推导从房地产市场上的经济主体入手，通过构建包含房地产市场和外汇市场的宏观经济理论框架，分析汇率与房地产价格的关系。一方面可以通过严格的数理模型推导定性分析汇率与房地产价格之间的相互关系；另一方面为实证研究部分引入变量作铺垫。理论模型基于以下假设：(1)该国实行出口导向和引入外资导向的经济发展模式；(2)该国实行有管理
9、的浮动汇率制度。在这种汇率制度下，当该国货币存在升值或贬值压力时，该国央行可以通过变动外汇储备、调整汇率或两者的组合来消除汇率升（贬）值压力（朱孟楠和刘林，2010）；(3)房地产业是该国拉动经济增长的一个重要产业，房地产市场上存在国外投资者；(4)土地资源是有限的，在面对土地这种稀缺资源时采取拍卖方式由政府向房地产开发商出售。假设在房地产市场上存在四类经济主体，需求者、房地产商、地方政府和中央政府。（一）房地产需求根据购房需求目的的不同，将房地产需求分为房地产消费需求和投资需求。消费需求是为了满足购房者的居住需要，而投资需求是将房地产作为一种投资品以期从投资房地产中获取收益。1.房地产消费需
10、求收入y提高会刺激房地产的消费需求，房地产使用成本uc上升将降低人们的房地产消费需求。房地产价格P越高，人们会倾向于降低购房意愿；而预期房地产价格将进一步上涨，人们会选择在房地产价格上涨前买入。此外，购房资金的可得性m增强，例如房贷利率的下降、首付比例的下降等都将刺激人们的购房需求。2.房地产投资需求房地产投资需求中包括本国居民的投资需求和国外居民的投资需求，分别用和表示。根据投资者异质性，房地产市场的投资者可分为基本面价值投资者(Fundamentalist)和技术交易投资者(Chartist)。本文这里假设房地产市场只存在技术交易投资者。本国居民的投资需求：（五）动态系统分析假设存在两个时
11、期，t期和t+1期。根据Dieci和Westerhoff(2010)，在外汇市场上，汇率（直接标价法下）与国外投资者的货币需求以及外汇市场投资者的货币需求有关，假设外汇市场上存在两类异质的外汇投资者，基本面价值投资者和技术交易投资者，且国内投资者不投资于国外房地产市场，那么对数汇率动态调整可以表示为：在汇率存在升值压力的状况下，由于实行出口导向经济增长模式，为了避免汇率大幅升值冲击出口，该国央行采取增加外汇储备和汇率小幅升值的策略。外汇储备增加，意味着买进外汇，抛出本币。在冲销不是有效的状况下，货币供给就会增加。对于房地产需求双方而言，资金可得性增强。根据(6)-(8)式，资金可得性增强将提升
12、房地产消费性需求和投资需求，增加房地产供给，但是由于房地产建设周期较长，加上房地产开发中土地采取的是拍卖机制在一定程度使得房地产供给存在刚性，因而房地产需求调整要快于供给调整，即：。因此，随着资金可得性的增强，房地产价格也将上涨。但是，伴随着国内货币供给增加，国内通胀压力加大，由于中央政府对通胀的反应为，那么可能会通过提高利率等紧缩性货币政策以降低通胀压力。紧缩性货币政策又可能导致房地产市场资金可得性的下降。但紧缩性的货币政策在一定程度上不利于经济增长，因而货币政策紧缩性程度可能有限。因此，总的来说由于稳定汇率的干预操作导致国内货币供给增长将导致国内房地产价格上涨。2.房地产价格变动对汇率的影
13、响根据(1)式得到：此外，如果房地产价格上涨，由于房地产市场的投资者是技术交易者，其预期房地产价格将进一步上涨，那么根据国外投资者的需求方程，国外投资者需求将上涨。根据(2)式，汇率关于国外投资者需求的偏导数为，因此汇率将升值。而如果由于某种原因，国外投资者的需求下降，汇率就随着国外投资者需求的下降而贬值。（六）小结从理论模型推导的结论可以看到，通过房地产市场上存在国外投资者这一渠道，使得房地产价格与汇率之间存在相互影响、相互促进的关系。一旦房地产价格与汇率联系起来，它们之间就会呈现间接的螺旋式联动效应。因此，随着房地产价格的上涨，国际资本将可能流入以追求利润，大量国际资本流入，汇率就存在升值
14、压力，同时这将形成反馈效应，促使房地产价格进一步上涨，国际资本进一步流入，汇率进一步升值。当房地产市场投机性泡沫越来越大，或由于某个外部冲击或由于投资者自身的预期改变，在羊群效应的作用下，房地产投资者会大量抛售，房地产价格大幅下挫。而消费需求者在面对房地产价格大幅下降的状况下，可能会预期房地产价格将进一步下降而减少当期消费需求以期未来以更低的价格购买。尽管存在地方政府设定的最低价格，但是市场恐慌仍将导致房地产价格迅速回落，短期国际资本迅速逃离，甚至国内资本也会外逃，那么该国的汇率就会出现贬值压力。如果该国没有足够的国际储备或国际清偿能力来应对资本的急剧外逃，很有可能发生国际收支危机，最终会导致
15、经济彻底崩溃（朱孟楠和刘林，2010）。三、实证研究（一）计量模型选取研究人民币汇率与我国房地产价格的关系，仅用这两个变量进行回归可能会出现伪回归（Kollias等，2010），根据理论模型分析的结果，由于存在外汇市场干预，国内货币供给可能与汇率变动存在联系，同时货币供给状况有可能通过影响房地产供求双方的资金可得性而影响房地产价格，因此在实证研究中引入国内货币供给这一变量。由于房地产价格和汇率都可能呈现出非线性的状况，房地产价格有上涨和下跌两种状态（徐迎军和李东，2010），汇率有升值和贬值两种状态（或者是保持相对稳定状况），而且货币供给也可能会出现增长较快与增长相对缓慢两种状况。因此，线性模型可能无法准确的刻画房地产价格、汇率和货币供给之间的关系。针对线性模型的缺点，Markov区制转换模型有可能是解决这类问题的比较好的一个方法。它的总体思想是可观测的时间序列向量的回归参数取决于不可观测的区制变量，而不可观测的区制变量表示的是经济处于不同状态。为了分析不同状态下变量间的动态关系，本文采用Markov区制转
