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1、09.11.2020,1,第6章国际平价关系与汇率预测,主要的国际平价关系 利率平价 购买力平价 国际费雪效应 掌握这些平价关系有助于理解 汇率是如何决定的 如何预测汇率,09.11.2020,2,相关概念,套利：是指为了获得一定的收益，同时买进和卖出相同或具有相等价值的资产或商品的行为。 只要存在套利机会，市场就不可能处于均衡状态。只有不存在套利机会时，才能说市场是均衡的。,09.11.2020,3,利率平价,利率平价（interest rate parity, IRP）是国际金融市场处于均衡状态时产生套利的必要条件。,09.11.2020,4,假设你用1美元投资1年，现有两种投资方式可供选
2、择：（1）以美国利率在美国国内进行投资； （2）以国外利率在国外进行投资，如英国，然后在远期市场上以到期值售出，来避免外汇风险。这里假设仅考虑无风险投资。 如果你将1美元以美国利率（i$）投资于美国国内，则到期值为1（1+ i$）美元。假设投资的是无风险资产，如美国国库券，那么以美元投资的未来到期值是确定的。 另一方面，若投资于英国并进行以下交易： 1.按即期汇率（S）将1美元兑换成英镑，即(1/S); 2.将英镑以英国利率（i）进行投资，到期值为(1/S)(1+ i); 3.将英国投资的到期值以远期汇率售出，获得预定的美元，即$(1/S) (1+ i) F ，其中F是远期汇率。,09.11.
3、2020,5,要想实现套利均衡，两种等价投资所产生的未来美元收益（或者说，美元利率）必须相等，即： （1+ i$）=(F/S) (1+ i) 或 F=S（1+ i$）/ (1+ i) 这就是利率平价的正式表达式。 利率平价是应用国际货币市场工具所遵循的一价定律（law of one price, LOP）的表现形式。 上式表明只要两个国家的利率不相等时，远期汇率就会偏离即期汇率。 利率平价有时还可近似表示成以下形式： (i$ -i)=(F-S)/S(1+ i) (F-S)/S,09.11.2020,6,利率平价理论,利率平价把两个不同国家的利率联系起来，而且当美元远期贴水，即FS时，美国的利率
4、水平将高于英国的利率水平（直接标价法）。当美元远期贴水时，也就意味着美元预期将对英镑贬值。如果这样，美国的利率水平就应高于英国的利率水平以补偿美元的预期贬值，否则，就没有人会持有美元有价证券了。 反之，当美元远期升水，即FS时，美国的利率水平将低于英国的利率水平。,09.11.2020,7,抵补套利,当利率平价不存在时，还会产生抵补套利的机会。 例6-1 假设美国的年利率为5%，英国的年利率为8%，即期汇率为$1.80/，一年期的远期汇率为$1.78/。在这里，我们分别把他们记为：is=5%,i=8%，S=$1.80,F=$1.78。假设套利者能借到$1000,000或555，556（以即期汇
5、率兑换即为$1000,000）。 首先，我们检验利率平价在当前的市场条件下是否成立。把已知数据代入，则 F/S(1+i)=1.78/1.80(1.08)=1.068 与（1+is）=1.05并不相等，而且，在当前市场条件下我们可以发现： （1+is）F/S（1+i） （6-4） 显然，利率平价不成立，因而存在套利机会。 既然美国的利率比较低，那么套利交易应从美国贷入资金，在英国借出。套利者将进行以下交易： 在美国贷入$1000,000。1年后将归还$1050，000=$1000，000*1.05 把所借$1000,000在即期市场上兑换成555，556 在英国市场上投资555，556，到期值6
6、00，000=555，556*1.08 在远期市场上卖出600，000，得到$106800=（600，000）（$1.78/） 套利利润为$1800（$1068,000-$1050,000）,09.11.2020,8,“抵补套利”，即在以一种利率贷入的同时，以另一种利率借出，并通过远期对冲来规避外汇风险。表6-2概括了抵补套利的过程。,09.11.2020,9,抵补套利的影响,由于每个交易者都将进行以下交易：1）在美国贷入尽可能多的贷款；2）在英国借出；3）在即期市场上买入英镑；4）在远期市场上卖出英镑，由此会在最初市场上发生如下调整： 美国的利率将会上升（is）； 英国的利率将会下降（is）
7、； 在即期市场上英镑将会升值（S）; 在远期市场上英镑将会贬值（F）。 这些调整会使式（6-4）左边的值变大，同时右边的值变小，直到两边的值相等，利率平价重新成立为止。,09.11.2020,10,图6-1描述了整个调整过程。图6-1中的A点代表式（6-4）中所述的最初的市场情况，大大偏离了利率平价线。抵补套利行为会扩大两国的利率差（用水平箭头表示），同时使远期升（贴）水下降（用垂直箭头表示）。因为这些调整是由外汇市场和货币市场的共同作用引起的，所以A点向利率平价移动的实际线路可用虚线箭头表示。当最初市场情况在B点时，利率平价的重建一半是由于远期升水，即（F-S）/S的增加，另一半则是因为两国
8、利率差，即（is-is）的减少。,09.11.2020,11,09.11.2020,12,例6-2 注意：应该先将汇率转换成美式报价，使用3个月期利率，而非年利率,09.11.2020,13,利率平价与汇率决定,利率平价是与即期汇率相关的套利均衡的条件，对汇率的决定有直接影响。 （6-5） 若远期汇率已知，则即期汇率由相对利率决定。如果其他条件不变，美国利率的上升将会引起美元对外币价值的上升。 除了相对利率外，远期汇率是决定即期汇率的又一重要因素。在一定条件下，远期汇率可被看做是人们掌握所有相关信息后，对未来即期汇率做出的预期，即 （6-6） 其中，St+1是远期合约到期时的未来即期汇率；It
9、是可获得的相关信息。,09.11.2020,14,把式（6-5）与式（6-6）联立起来，可得 （6-7） “期望值”在汇率决定中起着关键作用，特别是未来汇率的期望值是现行汇率的主要决定因素，当人们“预期”未来汇率会上升时，汇率现在就会上升。人们的期望因此能自我实现； 新事件会影响汇率的变动。人们根据所获得信息It进行预测。当人们不断获得新信息时，他们的期望也会不断随之调整。由于新事件的不断发生，汇率也呈现出动态易变的短期行为。 用未来即期汇率的期望值 来代替远期汇率F时，可得：（i$-i) E(e) （6-8） E(e)是汇率变化率的期望值，即,09.11.2020,15,非抵补利率平价,式（
10、6-8）表明：两国间的利率差（约）等于汇率变化率的期望值，这一关系被称为非抵补利率平价。 例如，美国的年利率为5%，英国的年利率为8%，就如我们在例题中假设的一样，那么在非抵补利率平价下，英镑对美元的汇率会下降3%，即E（e）-3% 与利率平价不同，非抵补利率平价常常不成立，从而会带来非抵补利率套利机会。常见的例子为货币利差交易（currency carry trade）,即借入低利率货币（如日元或瑞士法郎），再按高利率货币借出（如澳大利亚元或新西兰元），但不进行任何套期保值。显然，只要低利率货币对高利率货币的升值不超过两种货币间的利率差，投资者就能取得利润。,09.11.2020,16,利率
11、平价发生偏离的原因,交易成本 事实上，交易成本是存在的。套利者贷入的利率ia一般要比其借出的利率ib高，以反映买卖差价。同样地，在外汇市场也存在买卖差价。套利者以较高的卖价买入外汇并以较低的买价卖出。 如果由于交易成本的存在而使套利的利润为负，那么此时利润评价的偏离就并不能代表存在套利机会。所以在图6-2中可以把一个带状区域看做是利率平价线，只有当利率平价偏移到这个区域之外才表示存在套利机会，如C点。当利率平价偏移到这个区域之内，表示不存在套利机会，如D点。这一个带状区域的宽度有交易成本的高低来决定。,09.11.2020,17,09.11.2020,18,利率平价发生偏离的原因,政府的资本管
12、制 由于各种宏观经济的原因，政府有时会限制资本的流入或流出。政府通过行政干涉、征税或直接下令禁止跨国资本的流动来达到目的。这些政府的管制措施能有效减少套利行为，因而利率平价偏离会一直存在。,09.11.2020,19,购买力平价,购买力平价的基本思想最初是由古典文学经济家大卫李嘉图（ David Ricardo ）在19世纪提出，但是由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustav Cassel）在20世纪20年代将这一理论进一步推广的。那时，包括德国、匈牙利和前苏联在内的许多国家正处于恶性通货膨胀中，这些国家的购买力急剧下降，从而使它们相对于一些坚挺的货币，如美元，也急剧贬值。这样的历史背景下，购
13、买力平价开始流行起来。 当一价定律被国际应用于一篮子商品时，我们就得到了购买力平价理论（ppp）：两国货币间的汇率，应该等于这两个国家物价水平的比率。,09.11.2020,20,购买力平价,购买力平价要求：当用通用货币计价时，一篮子商品在不同的国家的价格应该是相等的。 假设在美国一篮子商品价格为P$，该一篮子商品在英国的英镑价格为P，则在购买力平价下，美元兑英镑的汇率可表示为: S = P$ / P (6-12) 式中，S是1英镑所表示的美元数，这个购买力平价关系关系为绝对购买力平价。 如果一篮子商品在美国的价格为$225，而在英国为150，那么汇率为$1.50/： $1.50/ = $22
14、5/150 购买力平价是一种定义均衡汇率的方式。通过将购买力平价与实际汇率相比，就可以判断出一种货币是被低估还是被高估了。,09.11.2020,21,2006年5月，一个大汉堡在美国的（平均）价格为3.10美元，而在中国则为10.50元。因此，大汉堡购买力平价应约为每美元的3.39元，但实际汇率却为8.03元/美元，计人民币的价格被大大低估了。与此相反，瑞士的大汉堡购买力平价为2.03瑞士法郎/美元，而实际汇率却为1.12瑞士法郎/美元，这意味着瑞士法郎被大大高估了。 当购买力平价关系以“变化率”的形式来表示时，就得到了相对购买力平价： e = - 式中，e是汇率的变化率，$和其次,可以用由
15、购买力平价决定的经济数据而非市场汇率决定的经济数据进行比较,这样会更有意义.,09.11.2020,26,费雪效应与下期即期汇率预测,费雪效应（Fisher Effect）是说明一国名义利率与预期通货膨胀率之间相互关系的理论。它指出，每个国家的名义利率都等于该国实际利率与其通货膨胀率之和。所以，当汇率相对于名义利率做出反应的同时，必然也受到通货膨胀率的影响。如果名义汇率的提高明显地是为了补偿预期的较高的通货膨胀的话，则不大可能引起货币升值。只有预期的实际的投资收益率的提高，才会真正引起短期国际投资的增加，最终导致本币升值。 国际费雪效应（International Fisher Effect，
16、IFE）理论是用利率而不是通货膨胀率差额解释为什么汇率会随着时间而改变。根据费雪效应，名义无风险利率包含实际收益率和预期通货膨胀率。如果所有国家的投资者要求得到同样的实际收益，国家之间的利率差额就是预期通货膨胀的差额。国际费雪效应理论认为，由于较高名义利率反映预期通货膨胀，具有较高利率的外币会贬值。（同时，名义利率也会体现投资的违约风险。在下面的讨论中不考虑违约风险，只是无风险投资。）,09.11.2020,27,国际费雪效应,国际资本的流动对汇率的变化产生影响，从而引致国际费雪效应。这种国际资本的流动主要有三种类型： 第一类是投机资本（Speculative Capital）。在外汇市场上如果众多的投机商都认定由于将来利率、通货膨胀率、政治经济条件的变化使当前某国货币的汇率被或将被错误定价的话，大笔投机资本就会流入或流出该国家。 第二类是投资资本（Investment Ca
