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1、Index,案例大赛,1,企业估价与管理,(/CPA/博士),引言,【例】宝钢股份（600019）和邯郸钢铁（600001）同属于钢铁行业，2006年宝钢股份的每股收益是0.74元，每股分配股利0.35元，股利支付率为47.3%，股东权益收益率为15.87%，该企业2006年的净利润增长率为3%。邯郸钢铁与宝钢股份是类似企业，2006年每股净资产为3.94元。请根据宝钢股份作为可比企业对邯郸钢铁进行估价，计算其股票价值。 2006年无风险利率为4.41%，市场风险溢价为8%，宝钢股份的系数为0.67。,主要的企业价值评估方法和模型有哪些？如何应用？,如何进行价值管理和市值管理？,学习目标 了解
2、主要的企业价值评估方法与模型的基本原理。 重点掌握现金流量贴现估价法，包括各现金流量贴现模型的原理和应用。 掌握实体现金流量的构成和计算。 掌握现金流量贴现法的各模型的具体应用。 学习以价值管理为基础的单因子敏感性分析法。 掌握相对价值法的原理、各模型的具体应用。 了解价值管理、市值管理的理念。,框架,企业价值评估,评估意义与作用 投资分析 企业财务战略管理 以价值为基础的管理 用于专业咨询服务,评估模型 现金流量贴现估价模型 会计估价模型 相对价值模型 期权估价法,评估对象 企业的整体价值 企业的公平市场价值 实体价值与股权价值,现金流量贴现估价模型 原理 增量现金流量原则 时间价值原则 模
3、型 股利现金流量模型 股权现金流量模型 实体现金流量模型,相对价值模型 原理 通过可比企业价值衡量目标企业价值 模型 市价/净利比率模型 市价/净资产比率模型 市价/收入比率模型,价值评估的意义,利益相关者希望通过价值评估发现评估对象的真实价值，特别对于那些相信基础分析的投资人，更多的依靠价值评估结果。,财务战略管理是基于股东价值管理，使用定价模型分析可以评价企业前后增加股东财富的关键因素是什么，是一个价值发现与提升的过程。,价值评估被用于企业内部以价值为基础的管理，是企业进行重大经营与财务决策的重要工具。,价值评估是银行、保险、投资银行等金融服务机构及金融分析师为客户提供的一项重要专业咨询服
4、务，同时也是信贷、提供委托理财等服务的重要基础。,价值评估的对象,实体价值与股权价值,在持续经营假设下，通常评估的对象分为实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值：在评估时根据评估的目的选择评估对象。大多数企业并购时以购买股份的形式进行，在评估时多以股权价值为对象；企业管理层在对企业进行价值评估、价值发现时，则更多地评估企业的实体价值。,价值评估方法,现金流量贴现估价法,现金流量贴现估价法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。其基本假设是被估价的企业在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。,现金流量贴现估价法的“现值”原理，即任何资产的
5、价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。可用公式表示如下：,现金流量贴现估价法,现金流量,实体现金流量: EBITX(1-t) 净资本支出 营运资本的变化 = 自由现金流量,再投资率,息前利润的预计增长率,资本回报率,资本回报率： 再投资率下降,固定增长率,稳定增长阶段现金流量 在第10年的终值,时间,高速增长阶段,系数下降 债务利率上升,稳定增长阶段,资本成本贴现（WACC）,权益成本,债务成本,权益、债务比重,税后利息率,无风险利率 （国债）,系数,风险溢价,不带杠杆的 系数,企业的产权比率,国家历史风险溢价,国际风险溢价,+,X,企业实体自由现金流量贴现的基本框架图,现金流量贴现估价法
6、,运用现金流量贴现估价法进行企业价值评估时，需要确定的关键变量包括现金流量、资本成本和现金流量的持续年数，如下图所示：,现金流量模型种类,1、股利现金流量模型 股利现金流量模型是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期股利现金流量的现值。股利现金流量模型的基本形式如下：,2、股权现金流量模型 在股权现金流量模型下，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。,3、实体现金流量模型 实体现金流量模型，根据实体价值和债务价值间接评估企业股权价值。,实务操作中，通常使用实体现金流量贴
7、现方法来评估企业的价值，原因有： 评估方法：实体现金流量评估中，债务现金流量可以不用事先确定，而股权现金流量模型必须确定债务，对于财务杠杆将要发生巨大变动时，这将使得股权的价值评估变得很难。 评估对象：实体现金流量评估有助于管理层进行全面的价值管理，明晰企业价值的构成，更容易寻找提升企业价值的关键；同时有助于投资者了解企业实体价值的结构，为投资决策提供更多的信息,现金流量增长模式,（1）永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流量以固定的增长率增长，该模型中实体现金流量的预期增长率随时间的变化情况如图所示： 永续增长模型的一般表达式如下：,g,实体现金流量增长率
8、,时间（年）,现金流量增长模式,（2）两阶段增长模型 两阶段增长模型适合的情况：（1）当前高速增长，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率；（2）企业处于一个超常增长的行业，并具有高的行业壁垒，这种壁垒将持续一段时间。 两阶段增长模型的一般表达式如下： 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则：,现金流量增长模式,两阶段增长模型举例 假设高速增长阶段企业以固定的高增长率g增长，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长 上述两阶段实体现金流量模型 可简化为以下形式：,V0当前企业价值 FCFF0第0年企业实体现金流量 WACC高速增长阶段企业的加权平均资本资本 W
9、ACC0稳定增长阶段企业的加权平均资本成本 g高速增长阶段的预期增长率 gn稳定增长阶段的预期增长率,现金流量增长模式,两阶段增长模型举例 假设高速增长阶段企业增长率随时间线性下降，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长 上述两阶段实体现金流量模型 可简化为以下形式：,时间（年）,FCFF0第0年企业实体现金流量 FCFFt第t年企业实体现金流量 FCFFn第n年企业实体现金流量 WACCi高速增长阶段第i年企业的加权平均资本资本 WACCn稳定增长阶段企业的加权平均资本成本 ga高速增长阶段开始的预期增长率 gi高速增长阶段第i年的预期增长率，该模型中，告诉增长率不同。,现金流量增长模式,(3
10、）三阶段增长模型 该模型适合下列类型的企业：企业当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定为止。 上述两阶段实体现金流量模型 可简化为以下形式：,净投资=资本性支出-折旧,资本性支出远高于折旧,差距缩小,差距很小或等于零,适用条件： 被评估企业的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符 资本性支出和折旧满足：在高速增长阶段，资本性支出明显超出折旧；在过渡阶段，两者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。 风险系数：企业在高速增长阶段值较高；在过渡阶段逐步降低；在稳定增长阶段，企业的值会趋向于1.,现
11、金流量增长模式,股权现金流量贴现的三种模型，在形式上分别与实体现金流量贴现的上述三种模型一样，只是输入的参数不同。股权现金流量代替实体现金流量，股权资本成本代替加权平均资本成本。三种类型的股权现金流量模型的使用条件，分别与三种实体现金流量模型类似。,现金流量增长模式,评估时，应根据评估对象的现金流量增长特点，选择适用的现金流量贴现估价模型：,现金流量贴现估价模型,按现金流量的增长方式划分,按现金流量的不同种类划分,永续增长模型,两阶段增长模型,三阶段增长模型,股利现金流量模型,股权现金流量模型,实体现金流量模型,组合产生适合 不同现金流量的股价模型,现金流量贴现估价模型类型,现金流量估价模型参
12、数的估计,1. 预测营业收入,在实践中应用实体自由现金流量估价模型估价时，以营业收入作为预测的起点，原因在于大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取财务报表的大部分数据。,由于企业外部报表使用者无法获得关于价格销售数量的历史数据，就无法通过这两个变量预测未来的营业收入。,1,现金流量估价模型参数的估计,（1）具体预测方法一：算术平均数与几何平均数,当采用历史数据预测企业未来营业收入增长率时，通常会采用几年的历史数据作为预测依据。常用的两种平均值估计方法是算术平均数与几何平均数。算术平均数是对过去的各种增长率的简单平均数，而几何平均数则考虑到发生于各个时
13、期内的复利。,式中 gt 在t 年中的增长率。,式中 营业收入-n在n年前的营业收入,一般地，对于营业收入波动较剧烈的公司，几何平均可以更好地衡量公司的真实增长率；对于营业收入比较稳定的公司，算术平均数和几何平均数均可以。,现金流量估价模型参数的估计,（2）具体预测方法二：线性模型和对数线性模型,算术平均数忽略了营业收入的复利式变化效应；几何平均数只专注于营业收入序列中的第一个和最后一个观察值它忽略了中间观察值所包含的信息及以及增长率可能在观察期内形成的任何趋势。这些问题可以通过运用针对时间的最小二乘法，即线性回归模型得以解决：,式中 EPSt第 t 时期的营业收入； t第 t 时期。,时间变
14、量的斜率衡量每一时期的营业收入的变化。这种模型的对数形式把系数转换成以百分比表述的变化程度：,式中 ln(EPSt)第 t 时期的营业收入的自然对数； t第 t 时期。,时间变量的系数b衡量了对营业收入在每一时间单位中的变化程度。,现金流量估价模型参数的估计,（3）具体预测方法三：依据分析者的预测估计,预测企业营业收入增长率时，应当全面、合理地分析支撑企业营业收入在未来预测期继续增长的因素：,企业对固定资产是否继续投资及投资力度，确定营业收入将会以怎样的增长率继续增长。,1,对于有若干种产品的多元化企业，在预测其主营业务收入增长率时，采用分产品确定各产品的增长率和比重，加权确定企业主营业务收入
15、增长率更为合理。,如果分析认为目标企业在上述几个方面不会发生明显变化，则可按上年增长率进行预测；如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整主营业务收入增长率；确定主营业务收入增长率后，根据基期主营业务收入和预计增长率就可计算出预测期主营业务收入；在根据各报表数据与主营业务收入之间的内在联系确定各项目的预测值。,现金流量估价模型参数的估计,2. 确定预测期间,预测的基期,明确的预测期和后续期的划分,1,2,基期通常是预测工作的上一个会计年度；基期的各项数据是预测的起点，不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率及反映各项数据之间联系的财务比率。 若分析认为上年财务数据具有可持续性，
16、未来也不会发生重要的变化，则以上年世纪数据作为基期数据。 若分析认为上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，以修正后的上年数据作为基期数据。,依据竞争均衡理论，企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。 判断企业进入稳定状态的主要标志有两个：具有稳定的营业收入增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。 预测期与后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据营业收入增长率和投资回报率的变动趋势确定的。,现金流量估价模型参数的估计,3. 现金流量计算,(1) 实体现金流量,用实体现金流量贴现模型评估的对象是企业的实体价值或全部价值。企业的全部价值属于企业各投资者，企业实体现金流量就是所有投资者的现金流量的总和。,企业实体现金流量计算表,注：目前在我国不存在优先股，因此在计算实体现金流量时，暂不考虑优先股股利。,现金流量估价模型参数的估计,（1）实体现金流量（间接法） 实体现金流量=（税后经营利润+折旧与摊销）-经
