（并购重组）美国二十世纪并购重组的启示

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1、（并购重组） 美国二十世纪 并购重组的启示 （并购重组） 美国二十世纪 并购重组的启示 美国二十世纪并购重组的启示 “没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没 有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国著名经济学家斯蒂格勒如此评 价美国企业的成长路径。美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。从 19 世纪末美国发生的第一次并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百 年的历史。 20 世纪美国的经济波动和新技术技术革命为企业并购活动提供了一个广阔而丰 富的舞台，在这里，企业可以任意发挥想象，就会找到他们各自合适的角色。 纵览历次企业并购的浪潮，往往掀起于经济

2、快速成长的时期，并且与经济周期呈 现出一种被动的吻合，可以说，宏观经济的波动是影响企业并购浪潮兴衰的决定 因素。事实上，即使在同一次并购浪潮中，并购规模也与经济发展密切相关，如 20 世纪 90 年代初的经济衰退就与并购收缩相一致， 而 90 年代中期以来美国经济 的强劲扩张则促成了并购的急剧升温。 我们还应该看到，技术革命的作用不可小视。作为企业并购的催化剂，五次并购 浪潮都在技术革命的推动下向世界展现了各自的魅力：第一次浪潮无疑与第二次 产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业;第二次浪潮与陆上的运输革命， 尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工业等更 广泛的领域

3、转移;第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密 切，航空业在并购中占有了显著的份额;第四次和第五次浪潮与新技术革命，如 计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合，并购由第二产业大量转向第三产业， 并产生了大量的跨国并购。不过，也许有人会问，究竟是技术革命推动了并购浪 潮的产生，还是并购产生的巨大能量激起了新一轮的技术革命?从长期看，技术 革命推动经济发展，而经济发展促进企业并购的趋势不可避免。 并购模式 横向购并，近 60%通过股票市场进行横向购并和纵向购并共存，但纵向购并成为 主体混合购并占据了重要地位，产品扩张性购并最为重要多种购并模式并存，小 鱼吃大鱼开始出现多种购并形式并存，

4、但混合购并形式突出。 发生并购的行业 钢铁、化学和橡胶等石油、金属、食品和公用事业、零售业、银行混合并购涉及 的行业较多，如航空、机械和汽车等制造业进一步调整，购并深化金融服务业、 通信业和汽车制造业等。 购并的效果 造就了垄断，形成了现代企业组织的雏形美国经济进一步深化先进的管理技术得 到推广，企业现代体制形成企业经营和资本市场进一步成熟，竞争力增强企业国 际化、经济全球化进一步加剧;各国经济的联动性增强。 并购中的引擎与阻力 并购是一个博弈的过程，收购方、被收购方，还有冷眼旁观的政府，他们站在不 同的立场中，运用金融创新、制定法规等手段各显神通，但共同的结果就是使得 并购向多元化、纵深化发

5、展成为可能。 1898 年到 1904 年期间，第一次并购浪潮的涌起主要归功于股票市场的建立。纽 约证券交易所、 波士顿股票交易所、 费城股票交易所等为企业并购大开方便之门， 股票交易迅速拓宽了并购通道， 其间， 有 60%的并购案发生在股票交易所。 始于 20 世纪 20 年代的第二次并购浪潮以及 40 年代兴起的第三次并购浪潮还是归功于资 本市场，这段时期并购的主要成果是形成了控股公司，企业产权的集中度下降， 而是产生了我们今天所熟悉的所有权和经营权的分离，这种分离实际上是通过资 本市场运作使大部分中小股东拥有大量公司股份。美国经济学家的研究表明，截 至 1929 年，在全美最具有影响的两

6、家巨型公司美国钢铁公司和美国电话电 报公司中，“没有一个股东掌握的股权超过股票发行总额的 1%”。 值得一提的是始于 20 世纪 80 年代的第四次并购浪潮，其间的金融创新让并购越 发显得有魔力。这次并购浪潮由金融财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的 角色。其间最有影响的金融创新就是麦克尔米尔根发明的垃圾债券(Junkbond)， 从而拉开了“杠杆收购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较 大的公司， 而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券， 筹到足够资金后， 将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理， 使公司形象改善、财务报表中反映的经营状况好

7、转，待股价上升至一定程度后全 部抛售大捞一把。 提到杠杆收购，就不能不提 KKR 公司，这个创立于 1976 年的公司，堪称运用垃 圾债券的好手。或许是提前嗅到了新一轮并购浪潮的气息，华尔街投行贝 尔斯登公司的三名交易员亨利克雷维斯(HenryKravis)、杰罗姆科伯格 (JeromeKohlberg)和乔治罗伯特(GeorgeRoberts)选择了辞职，他们合伙成立了 一家投资公司，专门从事并购业务，KKR 正好是这三人姓氏的第一个字母。 从一起公事 8 年的同事变成了同一个公司的发起人，他们擅长通过借贷融资，发 行大量垃圾债券去收购一些经营状况良好或者拥有优良资产的公司。在 KKR 的收

8、 购名单上，烟草巨头 RJRNabisco 最为著名。1988 年底，KKR 决定收购雷诺烟草 公司，收购价格高达 250 亿美元，但其本身动用的资金仅仅为 1500 万美元，其 余 99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券而获得的。 “垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具的创新，使得“小企业购并大企业”成 为可能，从而使得并购形式更加多样化。整个 20 世纪 80 年代以杠杆收购方式并 购的公司总价值达 2350 亿美元，涉及公司 2800 多家，由金融机构支持下的杠杆 收购成为这次并购浪潮中的主要购并手段。 有趣的是，如果说金融创新的层出不穷是投资者智慧的主动释放，那么并购模式 的演变就是

9、企业追求市场地位的并购动机与政府制定的反垄断政策相互斗争的 结果。从第一至第五次并购浪潮，企业并购依次主要采取横向并购、纵向并购、 混合并购、(敌意)大型并购和跨国战略(友好)并购五种类型，这种并购模式的变 迁过程正是政府反垄断政策中企业为追求垄断市场地位而进行的创新。 横向并购所形成的市场垄断最为明显，尽管美国第一部反垄断法谢尔曼法早 在 1890 年实施，但美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是 企业;到了第二次浪潮克莱顿法的颁布表明政府反垄断执法加强，横向并购 明确受制， 企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购; 并 购 历 史 进 入 第 三 次 浪

10、 潮 后 塞 勒 凯 佛 维 尔 反 兼 并 法 (Celler-KefauverAntimergerAct)的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局， 将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象，致使企业并购类 型被迫转向不同行业合并的混合并购;到了第四和第五次浪潮时代，经济全球化 的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前 三次浪潮的横向、纵向和混合并购(如波音与麦道的合并仍然只是一般的横向并 购，美国在线与时代华纳的并购也是一般的纵向并购)，但主要发达国家的执法 当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性，在本国利益的驱动下，跨 国并购不仅不会受

11、到压制反而可能获得支持。 并购中成长的巨头 当并购在市场中的分量逐级上升的时候，重组的到来就显得理所当然，行业中的 先行者会不遗余力地巩固其来之不易的市场地位， 并购成为消灭对手的有力武器。 摩根与卡耐基，这两个同样伟大的名字，在第一次兼并浪潮中最有影响的是钢铁 市场中激烈碰撞。钢铁工业是当时美国首屈一指的产业，钢产量是竞争对手英国 的 1.5 倍，钢材市场光明一片，铁路是其主要的客户。1898 年，J.P.摩根进入钢 铁行业，并组建了联邦钢铁公司，成为业内最大的企业之一。同时，摩根对铁路 一向兴趣浓厚，拥有许多铁路权益，其中包括控股了一条沿北太平洋的铁路，他 认为通过钢铁工业对铁轨的供应，可

12、以一种很自然的方式两头获利。卡耐基帝国 是钢铁工业皇冠上的宝石，他威胁要在俄亥俄开设自己的钢管厂，直接与摩根的 全国钢管公司展开竞争，从而破坏主要厂家之间的非正式卡特尔协议;此外还计 划建立一天运送钢铁的铁路，直接与摩根拥有大量股份的宾西法尼亚铁路形成正 面竞争。摩根因此开始筹划对卡耐基钢铁公司的收购，而此时卡耐基由于与副手 关系不和也使公司一直处于混乱状态，从而有意退出该行业，这为收购提供了可 能性。双方一拍即合，很快开始了谈判，并在几个月后达成了协议，摩根很快完 成了对卡耐基公司的收购，创建了美国钢铁公司，从而垄断了美国钢铁市场，成 功控制美国钢产量的 65%。 汽车市场的第一次整合则源自

13、于摩根财团和通用汽车。20 世纪的前 10 年，美国 基础设施得到迅猛发展，除了钢铁和电信的兼并外，汽车生产基地也出现了大手 笔的并购，在反复的收购与反收购中，通用汽车公司更换了主人，同时也成为美 国最大的汽车制造商。 通用汽车成立之前，其创始人杜兰特是别克担任财务负责人和首席执行官，他的 野心是建立自己的汽车王国。1907 年，杜兰特开始与摩根商谈组建巨型汽车企业 的计划，企图控制汽车行业，但谈判很快破裂;1907 年 9 月，别克与奥尔兹汽车 厂合并，通用汽车公司诞生，成为福特公司的主要竞争对手。在不到两年时间里， 通用汽车收购了 28 家公司， 但杜兰特也耗尽了所有的资金;经过长期艰苦的

14、谈判， 希金森和 J.&W.Seligman 同意为通用发放 1500 万美元的贷款，而作为条件，五 个董事席位中被银行家占去了三个，于是杜兰特被套上了缰绳。接下来的几年， 银行家控制了通用汽车公司。此后，杜兰特暗中收购通用的股权，夺回了控制权， 在拥有该公司三分之一股份的杜邦家族的同意下再次发起了扩张计划，并再次求 助摩根公司。此时，J.P.摩根已经逝世，其子杰克掌位，答应为其融资 6400 万 美元，帮助通用摆脱困境。摩根自掏腰包，以每股 20 美元价格认购 140 万股， 整个资金募集过程中，摩根共支付 2800 万美元。此外，摩根及其合作者还有权 以 10 美元的价格再购买 20 万股

15、普通股，即所谓的绿鞋期权(源自绿鞋公司股票 发行时率先采取的做法：承销商有权在股票上市后以发行价再买进 5%15%的股 票)。同时，摩根以增加通用汽车董事会成员的方式限制了杜兰特的决策权。1920 年经济衰退，汽车生产全面减产，通用汽车股票面临下跌压力，摩根等银行家按 9.5 美元一股购买了杜兰特的所有股票，后者第二次失去了通用汽车。 无论是杜兰特的个人命运如何不幸，通用汽车的创建仍然不失为 20 世纪初最伟 大的并购。摩根不止一次地挽救了通用汽车，而通用汽车在 20 年代中期超过了 福特，成为最大的汽车制造商，而后者一直拒绝投资银行家们染指其公司，他深 信银行家的影响会延缓公司成长，并最终使

16、创办者失去公司的控制权。 如果说钢铁市场和汽车市场的整合都是面对国内竞争而导致的企业扩张外，那么 航空市场则主要来自于全球的竞争。当时全球排位前三甲的飞机制造企业是美国 波音、欧洲空中客车和美国麦道。1970 年，英、法、德、西班牙四国政府用各自 的国有航空制造企业跨国组建了空中客车，当时的背景是以波音为首的美国公司 占领了世界市场的 90%，欧洲任何国家的航空制造企业，都无法与之抗衡。要挽 救欧洲的航空制造工业，跨国联合是唯一的出路。在政府的扶持下，空中客车迅 速发展起来，成为全球第二大飞机制造商。为了在世界航空市场立于不败之地， 美国在全球范围内进行了一次市场整合，1996 年 12 月 15 日，世界最大的航空制 造公司美国波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司美国麦道公司。 每一份麦道股份变成 0.65 份波音股份，总价值 133 亿美元(按 1996 年 12 月 13 日收盘价计)。兼并以后，除了保留 100 座 MD95 的麦道品牌外，民用客机一律 姓了“波音”，从此，具有 76 年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。 波音原任总经理于 1997