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1、金融工具创新 及风险控制 林华CFA CPA FRM 特许金融分析师 美国注册会计师 注册金融风险管理师,目录,1、金融工程与金融危机,金融工程/资产证券化 金融危机 政府救助 政府救助的副作用(欧洲主权债务危机),2、各类资产证券化衍生品设计,通俗地讲,资产证券化是指银行(或其他机构)把资产转化成债券,出售给各类投资机构的过程,典型的银行资产负债表:,金融工程-资产证券化,银行资产,1.现金及现金等价物,2.债券投资,3.各类短期贷款(信用卡/汽车),4.各类长期贷款(房屋/项目融资),银行的融资渠道:负债/ 所有者权益,1.储户短期存款,2.储户长期存款,3.发行债券,4.发行股票,更好管
2、理资产和负债的Duration ; 可以按照组合的概念管理信贷风险,可以分散银行的信贷风险,客户更容易得到贷款,促进了消费; 提高资产的流动性(变现能力); 增加了银行的融资渠道; 增加产品的多样性。,资产证券化的好处,资产和负债的Duration 不匹配; 承担所有的信贷风险; 融资渠道单一。,传统银行的问题:,金融工程/资产证券化,概念解释:Duration/Convexity Interest-Price Curve,购房者/其他消费者,银行机构,每月的按揭付款,提供现金,传统银行资金流向,如何进行资产证券化?,传统银行贷款必须十分稳健;因为银行承担了所有风险,金融工程/资产证券化,购房
3、者,银行机构,投资机构,房屋贷款,现金,现金,债券,每月按揭付款,购买房屋者按揭付款,AIG,购买信贷违约掉期,现金,信托机构(由华尔街的投资银行设立),金融创新让银行不需要负责所有的信贷风险,因此银行具有强烈的贷款冲动。但是风险不会因为资产出售而消失,而是由投资者承担,然而投资人无法对借款者的信用进行有效评估。,资产证券化后资金流向,金融工程/资产证券化,因为贷出的款项都可以出售,降低了银行的信贷风险,银行因此变的更加Aggressive; 使传统的债权债务关系更加复杂/资产估价更加困难。,金融工程/资产证券化,背景,金融危机,全球化使各个国家积累了大量美元,同时由于美元的储备货币地位,这些
4、美元需要回流到美国; 日本极低利率/从日本借钱到美国购买债券获得利率差(Carry Trade); 各类投资机构对债券产品的需求。,Carry Trade: Yield Difference / Currency Appreciation(Depreciation),20,日元carry trade: 借日元,换成美元,投资美国债券,赚取利率差(基本没有信贷风险);期末美元换成日元还债;核心风险是美元贬值,日元升值,但是当时日本经济很差,日元升值概率小; QE2: 美国底利率,发展中国家国债高利率,从美国借债,购买发展中国家债券,获取利率差;风险也是发展中国家货币贬值,美元升值(贸易顺差,政治
5、压力)。或者发展中国家调低国债利率(政策被高通货膨胀抑制);Arbitrage(无风险套利行为),Carry Trade:,购房者,银行机构,投资机构,信托机构(由华尔街的投资银行设立),大量购买房屋贷款,大量现金供给,发放更多现金,抵押贷款,大量现金流供给,对债券需求增加,投资机构如何推高房价?,金融危机,零首付 开始两年利率为1%,并且前两年不许要支付本金,第三年开始上升为正常水平,信贷过量增加对房屋的需求(本来不合格购买房子的人开始购买房子) 需求增加进一步刺激房价上涨 房价上涨进一步增加银行贷款 例子: LTV=90%,疯狂提供贷款,信贷过量的后果:,金融危机,增加信贷,增加对房屋需求
6、,房屋价格上涨(固定LTV),为什么投资机构要这么做?,宽松信贷与高房价关系,大家假设房屋价格不会跌 获得比较高的收益,金融危机,2007年6月,Bear Stearns两个专门购买房屋按揭贷款债券的公司破产;投资者对房屋贷款为抵押的债券的质量表示担心,减少了对该类债券的购买 投资者不购买这些债券具有什么后果?,金融危机,购房者购买力减少,银行机构,投资机构减少债券购买,信托机构(由华尔街的投资银行设立),房屋贷款,现金减少,现金减少,债券,减少贷款,房屋价格下跌,如果房子零首付,价格下跌什么后果?,债券需求下降的后果,金融危机,断供会引起更多断供,买新房者断供,债券投资者损失,投资者减少 债
7、券需求,资金供给减少,房屋价格 进一步下跌,为什么第一套房子银行要求首付20%?第二套房子银行要求首付40%? Down payment is equivalent to option premium.,金融危机,金融危机,高违约率的影响(影响银行的贷款能力和贷款意愿): 高违约率,低回收率使原来AAA级的债券被降级,=银行需要更多的经济资本; What will be the impact of downgrade on Bank Lending? AAA, risk weighting 20%, Junk, risk weighting 100%=more economic capital
8、=Less Lending. 高违约率提高了交易结构底层债券金额,减少了上层债券金额;提高了发行方的综合融资成本; 律师和会计师使用行业违约和亏损假设, 降低了银行的贷款意愿($100 cash today, $95 if mortgage tomorrow)。,1, 贷款损失和违约率上升导致了银行资本金不足,而该时点资本金的融资成本和融资难度都很大; 2, 对所有的产品不信任:Auto ABS, Credit Card ABS, Student Loan ABS, CMBS, even Commercial Paper, affects every aspect of consumer le
9、nding(liquidity squeeze).,高违约率的影响:,金融危机,信用风险 (亏损)-流动性(getting contagious)-系统性风险; 次级贷款问题通过银行系统扩散到了整个经济系统,客户,银行,其他银行,投资人,互相不信任,不信任,不信任,投资者恐慌的后果: 1、投资人不购买银行的产品,银行失去流动性,甚至发生银行挤兑; 2、银行不贷款给客户(贷出马上产生损失); 3、银行之间互不信任(repo 市场要求更高质量的抵押品,更低的杠杆)。,金融危机,信贷减少,违约率上升,银行资产质量恶化(经济资本问题); 银行失去重要的融资渠道(流动性问题) 银行破产:Countryw
10、ide(经济资本+流动性) WaMu (流动性问题,经济资本,其他问题) Wachovia(经济资本,Mark to comparable after WaMu went under),投资人不相信银行的结构债券产品,金融危机,银行资产恶化:银行破产,资产,现金及现金等价物,债券投资,3.各类短期贷款(信用卡/汽车),4.各类长期贷款(房屋/项目融资),负债/所有者权益,储户短期存款,储户长期存款,股权(Basel II要求必须大于8%),金融危机,银行不相信客户:问题渗透到实体经济:,1、消费信贷减少抑制GDP 2、短期商业信贷减少 3、信贷减少引起失业 4、失业导致客户还款能力下降,银行资
11、产进一步恶化,投资者进一步损失,金融危机,银行之间互相不信任: 投资银行的融资渠道(Repo=再购买协议); 增加抵押品的质量,减少杠杆,对依靠Repo的银行造成融资压力; 雷曼兄弟。,现金,短期抵押借款,长期债券,股权,短期债券投资,兼并收购投资,长期债券投资,抵押给商业银行,金融危机,概念解释:Repo-Financing,34,再购买协议 (Repo),借方(证券出售方) 同意以双方约定的价格从贷方(证券的买方)回购证券; 虽然看过去是买卖关系,实质上借贷关系; 买卖之间的价格差是利息; The rate of interest on the repo is referred to as
12、 the repo rate.,35,再购买协议 (Repo),假设组合经理使用(repo)去融资5百万美元. 假定再购买期限为一天,利率为4%, 利息计算如下: 美元利率 = $5 million * 0.04 * (1 / 360) = $555.55 组合经理同意以5百万的价格出售债券,同时同意以 $5,000,555.55价格回购该债券. $555.55 本质就是借款利率. The manager (borrower) obtains funds at a cheap interest rate while the lender earns a return greater than
13、the risk-free rate.,政府救助,1、雷曼倒闭,投资者极度恐慌,进一步降低资产价格(AAA 40/100面值) 2、进一步加剧流动性和经济资本问题: ISDA (counterparty default, future liability becomes current liability, result in liquidity problem); A lot of default events were triggered when LB as transaction counterparty 3、银行倒闭使救市行为变得合理,政府发行国债,作为资本金注入银行充当tier o
14、ne capital(=8%)(融资) 政府发行债券,再把资金转贷给银行(融资) 购买银行所发行的债券(TALF),恢复投资者信心(资产) 为银行的资产提供担保(资产),美国政府的救市计划:,政府充当了投资者,风险从金融机构转移到了政府,政府救助,资产,现金及现金等价物,债券投资,3.各类短期贷款(信用卡/汽车),4.各类长期贷款(房屋/项目融资),负债/所有者权益,储户短期存款,储户长期存款,股权(Basel II要求必须大于8%),购买资产,同时从资产和融资两方面进行救助,政府救助,欧洲政府的救市:,政府救助的副作用(欧洲主权债务危机),银行债务转移到政府 政府的债务危机 欧元区主权债务危
15、机威胁欧元地位,几点思考:,外部环境对我国宏观政策的影响; 大规模违约对银行系统的影响; 结构金融在项目融资中的应用;,目录,1、金融工程与金融危机,金融工程/资产证券化 金融危机 政府救助 政府救助的副作用(欧洲主权债务危机),2、各类资产证券化衍生品设计,金融工程 Credit Card/Leasing/ABS/MBS/CMBS,把整体的资产风险分解为可以满足不同投资人风险偏好的细分风险,或把几种不同的风险整合起来满足某种风险偏好;总风险固定,让某些投资人更安全,会以另外一些投资人更不安全为代价 产品设计:评级机构,Sponsor,投资人之间的平衡; 发行方:在满足评级的要求下,尽可能多是
16、AAA,尽可能少Subordination,使综合融资成本最小. 投资人:保证本金投入的安全(higher subordination),收益最大(higher yield); 结构性债券设计(有固定边界的优化求解)/与公司债的区别(ongoing assumption, cash flow priority);,资产证券化-金融工程,房屋贷款为抵押物的证券 Structuring Mortgage-Backed Securities Issues,金融工程/资产证券化,资产证券化流程,资产证券化各方的角色(汇聚应收款),房屋抵押贷款的经纪人 Brings together borrowers and originators of individual or groups of mortgages, negotiates a transaction. 房屋抵押贷款承销方 Makes and underwrites mortgages in