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1、 0 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 研究机构 报告主编 于百程 执笔团队 陈成 净利率超净利率超 2020% %， “营销大师营销大师”农夫山农夫山 泉泉即将登陆港股即将登陆港股 2020 0 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 以 2019 年零售额计， 农夫山泉在茶饮料、 功能饮料及果 汁饮料的市场份额均居中国市场前三位，其中农夫山泉 在包装饮用水的市场份额为 20.9%，超过第二名 1.5 倍 多；茶饮料市场份额 7.9%；功能饮料市场份额 7.3%；果 汁饮料市场份额 3.8%。 2017 年至 2019 年,农夫山泉的营业收入分别为 174.91
2、 亿元、204.75 亿元和 240.21 亿元,年均复合增长率为 17.2%；同期对应归母净利润分别为分别为 33.86 亿元、 36.12 亿元和 49.54 亿元， 净利润率分别为 19.4%、 17.6% 及 20.6%，年均复合增长率为 21.0%。 2017 至 2019 年，农夫山泉的净利润率分别为 19.4%、 17.6%和 20.6%， 这一盈利水平远高于同期中国软饮料行 业 6.9%、 7.1%和 9.6%的平均水平， 以及全球软饮料行业 3.9%、7.6%和 8.5%的平均盈利水平。 摘要 bstractbstract 1 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港
3、股 一、一、 全球第二大包装饮用水公司，创始人早年曾踏全球第二大包装饮用水公司，创始人早年曾踏足多个行业足多个行业 . 2 二、二、 农夫山泉整体财务与业务分析农夫山泉整体财务与业务分析. 3 (一) 财务：营利能力强劲，现金流管理优异，营销行家 . 3 (二) 业务：主要产品线毛利率表现优秀，软饮市场排名第四 . 8 三、三、 农夫山泉细分产品线观察农夫山泉细分产品线观察 . 12 (一) 包装饮用水：产品线丰富，切入赛道未来增长动力强劲 . 12 (二) 茶饮料：市场头部效应，农夫山泉有被后排追赶的危险 . 14 (三) 功能饮料：广告植入爆款节目，粉丝经济的成功案例 . 16 (四) 果
4、汁饮料：毛利率下滑，与行业龙头差距明显 . 18 四、四、 小结小结 . 20 目录 ontentsontents 2 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 宣称不缺钱，不考虑上市的农夫山泉将于 8 月 24 日开始招股，预计 9 月 4 日在港交所 挂牌上市。 在正式提交招股书前，农夫山泉将 2019 年利润进行分红，金额高达 96 亿元，创始人钟 睒睒凭借近 9 成的持股比列，分走了超过 90 亿元。如果农夫山泉顺利上市，行业内普 遍预计市值在 1300 亿元以上，钟睒睒也将成为新一位千亿富豪。 20.6%的净利率，55.4%的毛利率，农夫山泉凭借优秀的现金流管理运营，坐上了
5、中国饮 用包装水第一的位置。上市后的农夫山泉后又能否合理运用多种融资渠道，不忘初心， 做好“大自然的搬运工”呢？ 一、一、 全球第二大包装饮用水公司全球第二大包装饮用水公司，创始人早年曾踏足多个行业，创始人早年曾踏足多个行业 1996 年，钟睒睒创办浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司。1997 年，以浙江千岛湖为水 源的第一款“农夫山泉”包装饮用水上市。1998 年，凭借广告语“农夫山泉有点甜”， 并亮相央视世界杯演播厅，农夫山泉知名度迅速上升，在行业里占有的市场份额也在不 断上升。从 2003 年开始，农夫山泉逐步进入果汁饮料、功能饮料、茶饮品、咖啡、鲜果 产品等细分赛道。 图图 1 1：农夫山
6、泉产品线农夫山泉产品线 资料来源：农夫山泉，零壹智库 Frost & Sullivan 数据显示，2012 年至 2019 年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮 用水市场占有率第一。 以包装饮用水销量计算， 农夫山泉是全球第二大包装饮用水公司， 第一大公司为雀巢集团。以 2019 年零售额计，农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮 料的市场份额均居中国市场前三位，其中农夫山泉在包装饮用水的市场份额为 20.9%， 3 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 超过第二名 1.5 倍多；茶饮料市场份额 7.9%；功能饮料市场份额 7.3%；果汁饮料市场 份额 3.8%。 根据招股书信息，农
7、夫山泉第一大股东为创始人钟睒睒，共计持股比例为 87.4472%，其 他家族成员持有 6.4426%的股份。除养生堂外，农夫山泉股东均为自然人。根据企查查 信息，在农夫山泉旗下子公司中，除农夫山泉四川峨眉山、农夫山泉四川、北京农夫山 泉外，其他均由钟睒睒担任法人代表。由此可见，农夫山泉的话语权绝大部分都集中在 钟睒睒手上。 图图 2 2：农夫山泉股权结构农夫山泉股权结构 资料来源：农夫山泉，零壹智库 目前，钟睒睒担任农夫山泉董事长、执行董事及总经理，还是万泰生物（603392.SH）实 控人。在大学毕业后，钟睒睒在浙江日报报社农村部当了 5 年记者。1988 年，国家 正式批准设立海南经济特区
8、，钟睒睒曾赴海南创办报纸和种植蘑菇，但均以失败收场。 之后经历过一系列生意尝试，钟睒睒辗转到宗庆后的娃哈哈旗下，在 1991 年成为了娃 哈哈口服液在海南和广西两省的总代理商。直到 1993 年，钟睒睒在海南成立了养生堂 药业，开发出“养生堂鱼鳖丸”并在全国大卖。之后，积累了过千万资金的钟睒睒，回 到杭州建立了浙江千岛湖养生堂饮用水公司，开启农夫山泉的创业之路。 招股书显示，农夫山泉此次 IPO 拟募资 10 亿美元，用于持续品牌建设、稳步提升分销 广度和单店销售额、进一步扩大产能、加大对基础能力建设的投入以及探索海外市场机 会等。 二、二、 农夫山泉农夫山泉整体整体财务财务与业务与业务分析分
9、析 (一) 财务：营利能力强劲，现金流管理优异，营销行家 2017 年至 2019 年,农夫山泉的营业收入分别为 174.91 亿元、204.75 亿元和 240.21 亿 4 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 元,年均复合增长率为 17.2%；同期对应归母净利润分别为分别为 33.86 亿元、36.12 亿 元和 49.54 亿元，净利润率分别为 19.4%、17.6%及 20.6%，年均复合增长率为 21.0%。 另外，截至 2020 年 5 月末，农夫山泉已实现营收 86.64 亿元，但营收和净利润较 2019 年同期分别减少 12.6%和 18.2%。 图图 3 3：
10、农夫山泉农夫山泉经营情况经营情况 资料来源：农夫山泉，零壹智库 作为一家消费品公司，农夫山泉的经营现金流整体表现优异。2017 至 2019 年，农夫山 泉经营现金流净额分别为 46.97 亿元、46.3 亿元和 74.72 亿元。2019 年经营现金流指 标大幅上升，主要是当年调整运营资金变动前，经营现金流净额已经有 80.8 亿元。从 这方面来看，农夫山泉在 2019 年能够实施巨额分红计划，优质的现金流经营能力功不 可没。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 50 100 150 200 250 3
11、00 201720182019 营业收入（亿元）净利润（亿元）营收YOY（%）净利润YOY（%） 5 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 图图 4 4：农夫山泉农夫山泉经营现金流净额经营现金流净额 资料来源：农夫山泉，零壹智库 2017 至 2019 年，农夫山泉财务支出分别为 0.08 亿元、0.04 亿元和 0.16 亿元，管理费 用分别为 8.59 亿元、10.65 亿元和 13.83 亿元，销售费用分别为 48.9 亿元、52.18 亿 元和 58.16 亿元。 被业内公认为行销行家，结合近三年农夫山泉销售开支来看，这并不无道理。从“农夫 山泉有点甜”到“我们不生产水，
12、我们只是大自然的搬运工”等，在担负巨额销售支出 的同时，农夫山泉的营收规模也在不断扩大。好的行销方案或战略对于企业是非常重要 的，但产品好才是根本。 正如钟睒晱接受采访中提到： “任何行销活动的成功， 必须以产品作为背书。 你没有很好 的产品，再好的行销活动，也是意思意思。像无线的风筝一样，可能会飘上去，但飘高 了以后，可能你飘得不长久。 ” 不过从销售开支细分来看，物流和仓储开支才是销售费用里占比最高的，在 2019 年为 43.43%，广告和促销开支占比为 20.96%，员工成本占比为 20.24%，这也反映了农夫山 泉作为大自然的搬运工的确是有据可依。 0.00 10.00 20.00
13、30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 201720182019 CFO（亿元） 6 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 图图 5 5：农夫山泉农夫山泉三费情况三费情况（亿元）（亿元） 资料来源：农夫山泉，零壹智库 招股书还披露，PET（瓶身材料）是原材料成本中最大的组成部分，在 2017 至 2019 年 占销售成本 29%至 31.9%，占营业收入 12.7%至 14.9%。换言之，PET 价格对农夫山泉毛 利影响较大。自疫情开始爆发到今年 4 月份，国际原油价格暴跌，PTA（PET 原材料，原 油产物）价格也出现大幅下调，PTA 指数从疫情前的 4801 跌至目前 3700 左右，我国多 地 PET 价格也出现较大程度下跌。农夫山泉也透露已经抓住机会购买价格下跌的 PET， 以减少原材料成本。预计这将一定程度上提升农夫山泉 2020 年毛利率。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 201720182019 销售费用财务费用管理费用 7 净利率超 20%，“营销大师”农夫山泉即将登陆港股 图图 6 6：农夫山泉农夫山泉毛利率毛利率与与 P PETET 价格价格关系关系 资料
