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1、 ( ) 超额现金持有对过度投资行为的影响研究 S e p ， 2 0 1 6 ( V o 1 3 0， N o 9 ) 融资可能会重演债务危机 的历史 。据此 ， 不少学者 认为， 在超额现金持有对过度投资的影响机制中， 债 务因素确实发挥了重要作用。但是 ， 现有的相关研 究大多是以单一的资产负债率水平作为债务作用的 表征变量 ， 探寻其对超额现金持有与过度投资之间 关系的影响机理 ， 对债务相机治理机制如何才能充 分有效发挥的条件却并未达成共识n ， 。 由此 ， 本文认为 ， 有必要基于债务异质性视角来 探讨债务相机治理机制发挥的有效性。债务异质性 在企业管理实践活动中是普遍存在的 ，
2、 由数量和类 别两大维度构成n “ 。从债务数量看， 债务异质性体 现为不同的剩余负债能力 ， 而剩余负债能力是指企 业通过低负债政策来维持的未使用的借款能力n 。 从债务类别看， 债务可分为银行贷款、 商业信用 、 企 业债券和其他类别。不同债务类别分别对企业投融 资决策产生了不同的影响n 。为了深入探讨债务相 机治理机制究竟如何才能充分有效发挥， 本文构建 了债务类别异质性程度这一指标， 来分析不同债务 类别对企业投融资决策的综合影响。 二、 相关研究述评和研究假设 ( 一) 超额现金持有与过度投 资 根据M M定理， 在资本市场完全竞争的假设下， 企业投资活动和融资活动相互独立， 投资活
3、动与不 同融资方式无关。实际上， M M定理的众多前提假设 在现实中很难得到满足。企业投融资决策具有相互 依存 和跨 期 的特征 ， 彼此 间存 在很 高的相关性 n 。 考察超额现金持有和过度投资之间的关系， 是研究 企业融资行为对投资决策影响效应时不可忽视的一 个重要方面 。 许多学者从管理者 自利的角度分析了超额现 金持有与过度投资之间的关系。根据代理理论 ， 由 于超额现金持有而得到的内部资金容易被管理者 自由支配， 它有可能会被管理者用于过度投资来谋 取私 利 。R i c h a r d s o n 1 认 为 ， 超额现 金持有 造成过 度投资的现象可能与代理成本有关。根据J e
4、 n s e n 的自由现金流代理成本理论， 企业高额现金持有使 管理 者更容 易滥用 自由现金流 而导致过 度投资行 为。S h i n 等 的研究表明， 相对于现金持有水平较 低的企业 ， 现金持有水平较高的企业其投资对成长 机遇的敏感性较低 ， 且投资水平更高。现有研究基 本上 支持 了企业 的投 资一现金 流敏感性 为正 的结 果 ， 且数值介于0 1 到O 2 5 之间n 。国内学者基于 代理理论对超额现金持有和过度投资之间的关系 进行解释 ， 也得出了一致性的结论。超额现金持有 导致 的过度 投资行 为不但会 给股东 以及 利益相关 者造成巨大损失 ， 而且有损公司价值的提升 ，
5、是阻 一 1 4 4 一 碍企业成长的关键 问题n 。以中国上市公司为研 究对象 ， 顾乃康等 引 证实了现金持有对投资支出水 平的正向影响； 杨兴全等n 的实证研究同样证明了 超额现金持有会导致企业过度投资行为。据此 ， 提 出假设 1 。 H1 ： 超额现金持有水平与过度投资程度之间存 在正相关关系。 ( 二) 债务异质性对超额现金持有与过度投资之 间关 系的影响 如前所述 ， 债务异质性由数量和类别两大维度 构成。债务数量多少体现为不同的剩余负债能力 ， 债务类别的差异体现为不同类别债务单独及整体对 企业过度投资行为的治理效应。 1 剩余负债能力的影响 剩余负债能力指的是企业通过长期维持
6、低负 债政策获得的未使用的借款能力n ， 是企业财务保 守行为的结果 ， 它能够用于在未来可能发生的并 购、 投资及 回购等事件中及时满足企业的外部融资 需 求 。资本结构权衡 理论 忽略 了事后 不能发行 债务的机会成本， 而财务保守行为能够为未来借贷 提供选择权 ， 故而是事前最优资本结构决策 。 C l a r k _2 也认为， 传统的资本结构权衡理论只着眼于 单期静态融资决策， 若从长远角度出发， C F O们会长 期维持比权衡理论预测值低的负债率， 以保存剩余 负债能力。M i n to n 等 首先关注到， 美国公司中保持 低负债( 负债率低于2 0 ) 的现象非常普遍。这些公
7、司拥有可观的现金储备或创造了较高的现金流， 却 发行较少的债务。现实中绝大多数公司的负债率也 比资本结构理论的预测值要低得多， 通过长期维持 低负债保持剩余负债能力来减少外部融资约束是这 一 现象的主要解释之一 2 。 较强的剩余负债能力能及时满足企业的外部融 资需求， 使得企业未来投资需求的资金来源得到保 障， 管理者对未来再融资风险的担忧程度会减少 。 此时， 管理者越容易滥用企业 自由现金进行过度投 资。反之， 如果企业不具有较强的剩余负债能力， 无 法便捷地通过资本市场得到融资， 管理者必须通过 保留足够多的现金以应对未来不确定的资金需求， 包括为未来投资提供资金来源， 或避免将来陷人
8、财 务困境 。此时 ， 管理者滥用 自由现金进行过度投 资的动机会降低， 超额现金持有引发的过度投资程 度也随之减弱。据此 ， 提出假设2 。 H 2 ： 剩余负债能力对超额现金持有与过度投资 之间关系起着显著的正向调节作用。 2 不同债务类别的独立影响 债务具 有多种类 别 ， 可分为银 行贷款 、 商业 信 ( ： ) 超 额 现 金 持 有 对 过 度 投 资 行 为 的 影 响 研 究 S e p ， 2 0 16 ( V o 1 3 0 ， N o 9 ) 用、 企业债券和其他类别。一般而言， 国外学者均认 为 ， 银行贷款对过度投资行为具有硬约束的功能。 例如， B u r k a
9、 r t 等 指出， 银行贷款是一种高级的优先 债权， 对企业管理者的约束作用更强， 因而对其过度 投资行为的约束效应也越强。但是 ， 我国学者得出 的结论却恰好相反。例如 ， 潘立生等 对我国制造 业上市公司进行的实证研究表明， 银行贷款未能约 束过度投资。黄瑶等乜 。 对我国房地产上市公司的过 度投资行为进行的研究发现 ， 银行贷款不仅不能约 束这些公司的过度投资行为 ， 反而加剧了过度投资 程度。另一方面， 上述研究同时发现， 中国情境下 ， 商业信用对过度投资行为具有较强的约束作用。 由于我国金融市场的特殊性， 造成了银行贷款 与商业信用所产生的代理成本有较大的差异 ， 这是 两者对过
10、度投资行为具有不同约束作用的主要原因 之一。代理成本指的是为设计 、 约束及监督委托人 和代理人之间利益冲突的一组契约而付出的代价 ， 并加上契约执行时成本高于收益的剩余损失 。K o IT Ia 最早提出了“ 预算软约束” 的概念， 即向企业提 供资金的机构( 政府、 银行等) 不坚持履行之前的商 业约定 ， 导致企业资金的运用超过了它的当期收益 范围。我国银行贷款普遍存在“ 预算软约束” 效应 ， 其对过度投资的治理效果可能不明显。究其原因， 首先在于政府 、 国有上市公司和国有商业银行的产 权均属于国家。杨兴权等n 认为， 公司治理环境的 改善有助于约束超额现金持有而导致的过度投资行 为
11、， 然而上市公司的国有属性弱化了公司治理的这 种约束效应。三者产权的同源性使得上市公司进行 银行贷款融资时承担较低的风险。其次 ， 政府除了 作为国有股权的代表之外 ， 还有行政 目标。在银行 经营时会进行行政干预 ， 甚至用行政 目标代替经济 目标 ， 从而导致各经济主体向银行贷款时银行资源 难以有效配置， 加剧了代理成本b 。最后 ， 我国银行 系统尚未出台 破产法 ， 缺乏对债务人实施有效监 管 和约束 的动机 与措施 ， 无效率 的银行贷款增加 了 代理成本。一些商业银行虽然建立了债务人资信评 级制度， 但贷款利率无法与之完全挂钩， 即在当前的 银企关系下， 债权人无法通过签订约束性的
12、债务契约 或提高资金成本等手段， 对债务人过度投资等损害债 权人利益的行为进行有效制约 。另一方面， 商业信 用是企业之间 由于短期业务往来而发生 的并 以延期 付款等形式表现的信用交易关系。作为上下游企业 之间正常的交易安排， 商业信用所涉及的应付票据 、 应付账款及预收账款等往往和特定的生产经营及销 售行为相关联， 对资金用途有较强的制约性口 “ 。而且， 商业信用融资时产权关系十分明晰， 各经济主体利益 与相应绩效紧密相连， 相应的代理成本相对较小。因 此， 相对于银行贷款而言， 商业信用能较好地约束由超 额现金持有引发的过度投资行为。 综上所述 ， 中国情境下 ， 不 同债务类别对超额
13、现 金持有导致的过度投资行为发挥了不同的相机治理 作用 ， 且与西方研究者得出的结论可能存在差异。 据此 ， 提出假设 3 。 H 3 ： 从债务类别看， 不同债务来源对超额现金持 有导致的过度投资行为的影响是不同的。 3 不同债务类别的综合影响 既然不同债务类别对超额现金持有导致的过度 投资行为具有不同的影响， 那么究竟该实现怎样的 债务异质性才能使债务相机治理机制充分有效发 挥?从不同债务类别的综合影响角度思考 ， 虽然单 一 债务类别的相机治理作用是不同的， 但如果追求 多种债务的某种搭配和组合 ， 能够使得整体债务发 挥的债务相机治理作用最大。如果债务类别异质性 程度越高， 即企业债务
14、来源越多， 不同来源债务的持 有量也越平均。此时， 债务类别异质性程度提高后 ， 企业管理者需要受到更多债权人主体的监督 ， 被要 求在公开市场上披露更多信息 ， 使企业财务状况更 加透明n 。这种企业往往具有较高的市场估值 、 广 泛的市场认 可以及 相对完 善的公 司治理 机制 ， 颇受 广大投资者的青睐， 反过来企业管理者更会珍惜来 之不易的企业声誉， 约束因超额现金持有而导致的 过度投资行为的产生。反之， 债务类别异质性程度 较低的企业， 企业缺乏必要的债务融资渠道 ， 使企业 因融资难而面临的破产风险较高 。这种企业里 ， 债权人类别较为单一， 管理者 日常经营活动缺乏必 要的监督
15、， 很容易出于 自利动机而滋生过度投资等 机会主义行为n 。据此， 提出假设4 。 H 4 ： 债务类别异质性程度对超额现金持有与过 度投资之间关系起着显著的负向调节作用。 三、 研究设计 ( 一) 变量说 明 本文涉及的所有变量的具体定义和计算方法见 表 l 所列 。 表 1 变 量定 义 变量属性 变量名称 变量符号 变量说 明 被解释 过度投资 f n v d is 实 际新 增投资额和预 测新增投 瓷 变量 额之间大于 0的差值 解释 超额现金持有 E c h 实 际现 金持有水平和 预测现金 变量 有水平之间大于 O的差值 剩余负债能力 D r d c 实际资产负债率和预测资产负 调
16、 节 率之间小于 0的差值 变量 银行贷款率 I D ( 短期借款+ 长期借款) ， 总负债 应付票据+ 应付账款+ 预收账款 商业信用率 C D 长期应付款) 总负债 ( 嚣 ) 超 额 现 金 持 有 对 过 度 投 资 行 为 的 影 响 研 究 S e p ， 2 0 16 ( V o 13 0 ， N o 9 ) 续表 1 变量 属性 变量名称 变量符号 变量说 明 企业债券比率 B D 应付债券 总负债 调节 其他债务比率 O D 1 一 I D C D B D 变量 债务类别异质性 DT HD 1 - ( 1 D + C D +B D + OD 1 程度 l 一1 ， 4 管理费用率 MF R 管理费用 营业收入 控制 变量 其他应 收款 比率 OAR 其他应收款 总资产 年度虚拟 变量 Y e a r 属于该年份 ， 该变量取 1 ， 否则为 C ( 固定资产、 无形资
