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1、 1 资本成本与融资成本的辨析及对我国公司融资偏好的影响 兼与黄少安教授商榷 资本成本与融资成本的辨析及对我国公司融资偏好的影响 兼与黄少安教授商榷 内容提要内容提要：鉴于我国公司的融资偏好与西方国家完全相反，黄少安、张岗在中 国上市公司股权融资偏好分析一文中认为其直接动因在于股权融资的成本大大低 于债务融资的成本，但同时在文中对资本成本与融资成本这两个不同的概念进行了 混用，进而甚至可以推论出公司股权融资的资本成本小于债券融资的资本成本这一 足以推翻资本资产定价模型（CAPM）的“革命性”结论。本文明确区分了作为投资 者所要求的必要收益率的资本成本与公司实际筹资所付出的融资成本这两个完全不
2、同的概念，在此基础上通过定性和定量的研究发现：我国公司融资偏好与西方国家 不同的直接原因在于我国公司的资本成本的软约束性，其深层次上的主要原因是投 资者缺乏投资意识和资本市场缺乏退市机制。 关键词关键词：资本成本 融资成本 股权资本成本 一、我国公司的股权融资偏好 公司的资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的 自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资 和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。 就各种融资方式来看，内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金 流量；同时由于资金来源于公司内
3、部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。 因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了 较完善的公司制度。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论” （The Pecking order Theory） ，即公司融资遵循内部融资债务融资股权融资的先后顺序。 简而言之，公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先 选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。 上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。19701985 年，美国，英国、德国、加 拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别
4、占本国融资总额的 669%、72、55.2、 542。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的 412、25、24、275。整 个西方 7 国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资 总额的 08、49、2.1、119、35、10.6、10.8。股票市场最发达的美 国，股票融资比例最低。到 19841990 年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发 行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约 5的公司 2 发售新股，平均每 20 年才配售一次新股。 反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行；如果不能 如
5、愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换， 从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。股权融资偏 好造成不少上市公司资产负债率普遍低于 25，而且长期债务少甚至没有长期负债。表 1 是 我国上市公司融资结构构成。从表 1 可以看出，19931999 年期间，权益性融资的比例一直 维持在较高的水平，特别是 19971999 年出现了 73的高权益融资的现象。我国上市公司的 这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。截至 2001 年 3 月 14 日，在沪深两交易所公司债券(含转换债券)上市总额为 19939
6、亿元，市价总值 20497 亿 元，而截止 2001 年 10 月 31 日，公司在沪深交易所累计发行股份总额为 4757.35 亿股，其中 上市股份为 1466.81 亿股，总计筹资额约为人民币 6300 亿元。 表 1 我国上市公司融资结构构成 项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 上市公司数 183 291 323 530 745 851 949 募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64 募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.
7、3 借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1 其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6 资料来源：据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相关数据计算整理。 显然，我国公司的融资行为不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。 到目前为止，对于我国公司股权融资偏好的理论研究尚处于起步阶段，在理论和方法上 存在许多不足。在众多的研究成果中，黄少安、张岗在中国上市公司股权融资偏好分析 （经济研究，2001 年 11 期，以下简称分析）是较有代表性的一篇。该文把上市公司 偏好配股或发行新股融资的原因归于股权融资实际成本低于债权资本，然
8、而同时该文对资本 成本的概念却做了错误的理解。由于历史的原因，这种错误在我国具有相当的普遍性。虽然 这一瑕疵在分析中不是全局性的，但它出现在经济研究这样的超重量级学术刊物上 容易在学术界造成混乱，有必要对此错误加以澄清。 本文认为，要研究我国公司融资偏好对现代融资理论的偏离，需要我们正本清源，以资 本成本这一对公司管理者的约束条件为中介，从国内外对于资本成本的理解入手，进而找出 我国公司融资偏好存在的原因和解决的办法。 二、对资本成本的重新认识和对融资成本的定义 国内许多教科书在描述资本成本(Cost of Capital, COC)时，都将其定义为“公司为 筹集和使用资金而付出的代价” 。这
9、一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解 释资本成本的本质，往往令人误以为公司是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不 3 到任何体现。更为严重的是，这种定义会令许多人在计算资本成本时只是站在公司管理者的 角度将融资时发生的费用代价简单地相加（ 分析一文就是一个典型的例子） 。因此首先需 要对资本成本进行重新认识。 按照公司价值理论，公司在某一时点的价值等于其所有折现至该时点的未来现金流量的 总和。即 ： 其中代表公司现值 , 代表第期的现金流量 ,代表折现率。在该公司未来现 金流量一定的情况下 , 公司的现值取决于折现率的大小。而这一折现率即为投资者要求的收 益率也就是公司的资
10、本成本， 如果再考虑筹资费用率 F， 公司的资本成本可进一步写为/ （1- F） 。为了与资本成本的概念相区别，以及更好地与黄少安教授、张岗博士交流，本文在此把 从公司管理者的角度看公司实际承担的融资代价（或费用）命名为公司的融资成本。 （一）资本成本的特征 1从资本成本的决定者看。 资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的 直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的 生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所 承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投
11、资者的报 酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投 资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的 报酬来吸引投资，因而资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。由此可见， 资本成本的定义应从其决定者投资者的角度提出。 2从资本成本产生的动因看。 投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的的投资收益。 正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以 利用投资收益吸引 资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因投资者的投资行为。 3资本成本的本质。 资本成本在
12、感性上较为直观的表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的，有形 的代价背后，是否还隐藏着无形的，公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本 质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本” 。投资者通过比较诸方案的未来预期价值， 选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种 损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收 益，作为投资收益的提供者公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的资本成本。 （二）认识资本成本需要注意的问题 通过上述分析，我们可以重新得出资本成本的定义：投资者因其特定的投资行为而丧失 的机会成本
13、，就是公司的资本成本。它是投资者所要求的必要报酬率。理解资本成本这一定 义，需要明确以下几点内容： 4 1资本成本不是公司自己设定的，而是由投资者，更准确的说是由资本市场评价，必须 到资本市场上去发现。 2资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是公司投资者(包括股东和债权人) 以投入公司的资本所事求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率； 会随着所投资公司或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，公司无法左右投资者所要求 的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且 其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。所以，公司全部资本的成本就是
14、不同投资者所 投入的资本成本要求的报酬率与其所占全部资本比重的乘积。 3。资本成本的计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资本成本理念反映了为股 东价值最大化的西方公司经营哲学和财务目标。任何资产的价值都是资本市场对该资产未来 预期能够产生的现金流的现值，而现值是反映资产未来预期现金流收益风险的贴现率，即资 本成本贴现未来预期现金流所得。资本成本隐含的价值理念体现在公司投资、融资、经营等 活动的评价标准上：a作为公司取舍投资机会的财务基准，或贴现率。只有当投资机会的预 期收益率超过资本成本，才应进行该项投资。b用于公司评估内部正在经营的业务单元资本 经营绩效，为业务资产重组或继续追加资金提
15、供决策依据。c作为公司根据预期收益风险 变化，动态调整资本结构的依据。d作为资本市场评价公司是否为股东创造价值、资本是否 保值增值的指标。另外，采用贴现现金流方法评估公司整体价值（例如，兼并收购）时，也 要估算资本成本。 （三）国际财务界对资本成本概念使用的几个例子 其一，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)1958 年在其著名的资本成本、公司财 务和投资理论一文中对 MM 定理是这样描述的： “任何公司的市场价值与其资本结构无关， 而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化” 。 这其中的 “与 其风险程度相适应的折现率”指的就是资本成本。 其二，
16、国际学术界对于股权资本成本的估算模型包括：风险因素加成法；资本资产定价 模型()；套利定价模型()；法玛弗兰士(-)三因素模 型；各种形式的扩展；贴现现金流模型等 。其中没有一种估算模型是把各种融资费 用简单相加。 其三，发明风靡全球的 EVA 管理模式的美国 Stern Stewart&Co.财务咨询公司认为： “许 多公司实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的。 EVA 纠正了这个错误， 并明确指出，管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。 ” “换句话说，EVA 是股东定义的利润。假设股东希望得到 10%的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税后 营运利润超出 10%的资本金的时候，他们才是在 赚钱。在此之前的任何事情，都只是为达 到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。 ”同时该公司还规
