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1、北京大学中国经济研究中心学刊 2 0 0 0 年 第二期 1 汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计1 全球经济一体化是大势所趋，它的两个重要特征是：劳动分工在全球范围内的逐步确立和国际资本流动 的日益迅疾；但同时，主权国家及其货币依然天然存在，人民不能自由迁徙，天下远未“大同”，这就使得 汇率成为维系此一体化的主要桥梁与纽带。 随着一体化进程的加深，闭关锁国、自给自足的国家已越来越少，这直接表现为IMF第八条款国，即经 常帐户开放的国家逐年增多，我们这里考察的对象也将只限于此。在此背景下，一种理想的国际货币制度应 该能够促进国际贸易和国际资本流动。汇率制度则是此秩序的一个极其重要的组成部分。在
2、布雷顿森林体系 崩溃后，全球范围内的一系列的金融危机（如80年代拉美债务危机，90年代英国、墨西哥和俄罗斯的货币危 机等），特别是最近的东南亚金融危机都与汇率制度的安排密切相关，从而使得汇率制度的选择问题成为一 个各国所需面对的极其重要的问题。 一 不同的汇率制度安排下的宏观经济政策效果 在谈制度选择问题之前，我们先大致看一下在不同的汇率制度安排下，宏观经济政策的不同效果。对此 的经典分析是凯恩斯框架下的蒙代尔弗莱明模型，即开放经济下的IS- LM模型。这也是当前国际宏观经济 学教材中的主要内容之一，并为许多政府在决策时所运用。蒙代尔也因此及最优货币区理论而荣获1999年诺 贝尔经济学奖。 该
3、模型揭示了，在开放经济下，财政、货币、汇率等宏观经济政策搭配，对经济内部平衡（经济增长、 物价稳定和充分就业）和经济外部平衡（国际收支平衡）的影响。该模型的一个重要理论贡献是，指出在资 本完全流动的情况下，如果采取固定汇率安排（即追求汇率的稳定目标），则货币政策是无效的；如果采取 浮动汇率安排（即放弃汇率的稳定目标），则货币政策是有效的。这就是国际宏观经济学中的一个著名理论： 开放经济下的“三元冲突”，即货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动三个目标不可兼得。 表一： 不同汇率制度安排下的宏观经济政策效果（小国开放经济） 固定汇率安排浮动汇率安排 货币政策 无效 有效 财政政策 有效 无效
4、 由此我们认为，从经济政策角度来取舍汇率制度是无效的，除非首先能区分货币政策与财政政策哪一个 更重要。 二汇率制度的演进 在理论讨论之前，我们先看一下，后布雷顿森林体系的汇率制度在时间上的演进： 表二： 1981- 1998年间各国汇率制度的选择 年份1 9 8 1 - 8 2- 8 3 - 8 4- 8 5- 8 6- 8 7- 8 8- 8 9- 9 0- 9 1- 9 2- 9 3- 9 4- 9 5- 9 6- 9 7- 9 8 国家总数 1 4 4 1 4 51 4 6 1 4 71 4 91 5 01 5 11 5 11 5 21 5 41 5 61 6 71 7 51 7 81
5、8 01 8 11 8 11 8 2 1 钉住汇率9 4 9 3 9 0 9 3 9 5 8 9 9 2 9 4 9 3 8 5 8 1 8 4 7 3 7 0 6 6 6 6 6 6 6 4 a . 钉住单一货币5 8 5 5 5 1 5 0 5 1 5 2 5 7 5 5 5 1 4 4 4 2 5 0 4 3 4 5 4 4 4 4 4 6 4 7 b . 钉住合成货币3 6 3 8 3 9 4 3 4 4 3 7 3 5 3 9 4 2 4 1 3 9 3 4 3 0 2 5 2 2 2 2 2 0 1 7 2 有限灵活汇率1 7 1 7 1 7 1 5 1 2 1 3 1 2 1 2
6、 1 3 1 3 1 4 1 3 1 3 1 4 1 4 1 6 1 6 1 7 a . 单一货币 999755444444444444 b . 合成货币8888788899 1 099 1 0 1 0 1 2 1 2 1 3 3 . 更加灵活汇率3 3 3 5 3 8 3 9 4 2 4 8 4 6 4 4 4 6 5 1 6 1 7 0 8 9 9 41 0 0 9 9 9 91 0 1 a . 按一套指标调整4566565553534322 - 1 本文是易纲教授在一个学术会议上的发言稿。汤弦和范敏参与了本文定稿的讨论。一个更为正式的工作论文正在进行中。 北京大学中国经济研究中心学刊 2
7、 0 0 0 年 第二期 2 b . 管理浮动1 9 2 2 2 4 1 9 2 2 2 2 2 3 2 2 2 1 2 3 2 7 2 3 2 9 3 3 4 4 4 5 4 6 5 6 c . 独立浮动1 088 1 4 1 5 2 0 1 8 1 7 2 0 2 5 2 9 4 4 5 6 5 8 5 4 5 2 5 3 4 5 资料来源：IMF“International Financial Statistics” &“Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions” 各年 由此可整理出图一，纵轴为采取某种汇率制度的国家数占总数的
8、比例。 从图中可以看出，自80年代以来，选择有限灵活性的国家比例大致不变，而选择更加灵活的国家比例 则在不断地上升，选择钉住汇率制的国家比例在下降，此趋势在进入90年代后更为明显。所以总的来说，在 布雷顿森林体系崩溃后，国际汇率体系在不断地向具有更大灵活性的安排转变。 但以上的分类也有较大的缺陷，突出地表现为IMF成员国所汇报的汇率制度类型往往并没有反映实质 性的东西。基于此，1999年IMF一改过去20多年来固定、浮动的两分法，对汇率制度进行了重新分类（见表 二），新的分类突出了汇率的形成机制和以及政策目标的差异。例如，欧元区国家被列入无独立法定货币的 汇率安排（表中第一类）；原来的管理浮动
9、制的中国、埃及、伊朗以及单独浮动的瑞士等因为汇率基本钉住 美元，波动幅度很小而被列入固定钉住制（表中第三类）。 表二： 1999年IMF新的汇率制度分类 国家数目汇率制度 1999.1.11999.9.30 1.无独立法定货币的汇率安排3737 2.货币局制度88 3.其他传统的固定钉住制（包括管理浮动制下的实际钉住制）3944 4.水平（上下1%）调整的钉住127 5.爬行钉住65 6.爬行带内浮动107 7.不事先公布干预方式的管理浮动2626 8.单独浮动4751 资料来源：IMF“International Financial Statistics” ，1999.4&2000.1 在下
10、面的讨论中，根据汇率的波动幅度，我们将把表中的第3、4、5、6、7类通称为“中间汇率制度” （都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内变化，我们认为它们并没有质的区别）；第1、2和8类 称为“角点汇率制度”（对前一个，汇率对内“绝对固定”，对外浮动；对中间一个，汇率“完全固定”； 对后一个，政府虽偶尔干预但不控制，汇率“完全浮动”）。 由表二可见，1999年采取角点汇率制度的国家比例超过了一半。初步的时间序列统计也表明，80年代以 来，此比例是一直上升的。 二 汇率制度的选择 图一：汇率制度的演化 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 18 28 38 48 58
11、 68 78 88 99 09 19 29 39 49 59 69 79 8 年度 百分比 钉住有限灵活更加灵活 北京大学中国经济研究中心学刊 2 0 0 0 年 第二期 3 有关汇率问题讨论的理论起点，应该是汇率的决定。只有确定了汇率如何决定，才可能分析汇率与经济 体系的互动反馈关系。而对于汇率制度的选择问题，我们更应关心的是在特定的汇率制度的安排下，长期真 实均衡汇率的决定及其如何对暂时的冲击作出调整，另外更重要的是能对不同的制度安排结果进行静态比较 分析。 货币因素虽然在短期内对汇率的影响是显著的，但在长期应是中性的。Dornbusch 和 Fischer（1980）指 出，资产组合对汇
12、率的影响也是短期的，而且需通过经常帐户的累积发生作用。从短期来看，国际贸易体系 可以是重商主义（累积的贸易顺差）与货币霸权（发行世界货币以对其累积的贸易逆差进行融资）之间的均 衡，然而从长期来看，这种均衡是不稳定的。历史的事实也一再验证了这一点（盛洪，1999）。另外，从纯 粹的技术角度看，经常帐户和资本帐户在长期之和为零，所以用这两个因素来解释长期的真实均衡汇率就存 在着多重共线性的问题。 因此，我们认为长期的真实均衡汇率即是使国际贸易品市场出清的相对价格，它是由贸易品的超额需求 （这并不完全等同于逆顺差）所调整决定的；同时，超额需求也将对汇率的变化作出反应。 而资本流动因素和政府干预则在短
13、期内产生随机性的扰动噪声，使得汇率可能暂时偏离而后又收敛于长 期的真实均衡水平；或者是爆炸性的结果，即金融危机。 而汇率对超额需求变化的反应灵敏度，以及外来冲击所产生的随机扰动的分布状态，则都随着汇率制度 安排的不同而不同。 我们假设：随着资本帐户开放程度的增加和汇率由市场决定的程度的提高，汇率对超额需求变化的反应 灵敏度将增大， 交易成本将下降2， 而交易效率的提高将使劳动分工深化， 社会福利提高 （证明见杨小凯， 1998） ； 但同时，随机扰动的方差（即汇率所造成的风险）也将增大。所以我们认为汇率制度的选择问题的核心即是 权衡效率与稳定之间的两难。 关于资本帐户开放程度的衡量指标的构造是
14、当前国际经济学的前沿之一。为了讨论的方便，我们假设只 有开放和不开放两种状态。 当资本帐户不开放时，政府就在国际金融市场和汇率之间设立了一道有效的防火墙，这时政府有足够的 能力操纵噪声项；同时，一般而言，对于资本帐户不开放的国家，其市场机制往往不完善，市场反应灵敏度 很小，这从而使得汇率维持固定成为可能。这样政府就以极高昂的效率损失为代价，赢得了一个超稳定的结 构。同时我们可以看到，当资本帐户不开放时，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛 于固定汇率制。否则，这在逻辑上就不能自圆其说：一方面，不开放资本帐户而承受了巨大的效率损失；另 一方面，在能固定汇率的情况下却让其浮动而承受
15、风险！所以现实中如有政府如此宣布，不是沽名钓誉以博 得推进市场化进程的虚名，就是一种政治谋略：即保留在特定时刻突然调整汇率（然后再保持固定）的权力， 而你不要说三道四。 下面我们集中讨论资本帐户开放下的情况。 在过去传统的国际经济环境中，货币区、货币局的安排并不普遍（由于政治、政策自主性、铸币税等因 素，在可预见的将来也不会占主流），对冲基金等国际金融大鳄也并未浮出水面。这时大数定律告诉我们， 市场上分散决策的交易者所产生的噪声项的期望为0，并且出现大的偏差的概率极小，更不会产生系统性的 偏差，除了某些特别情况（如市场大规模恐慌时出现“羊群效应”而使得大数定律失效）。这时汇率风险就 主要取决于
16、汇率制度安排本身。 由我们关于汇率制度选择的一个理论模型可以知道，虽然效率和风险都随着汇率市场化的程度的提高而 提高，但只要前者增加时的边际递减速率小于后者，这时的最优选择就是角点解：固定汇率或浮动汇率，而 不会是其它中间的汇率安排。而固定汇率或浮动汇率之间的选择则主要取决于以下参数： 1.贸易依存度（即国际贸易量占GDP的比重）。依存度越高，汇率变动对国家整体经济的冲击也将越大。 为了在最大程度上稳定国内经济，贸易依存度越高的国家越倾向于选择固定汇率制。 2.以GDP衡量的国家大小。大国通常在经济上更独立从而更不愿意保持固定汇率而使国内经济政策受制 于别国；另外，大国的国际贸易依存度一般要低于小国，所以在其他因素相同的情况下
