宏观经济条件丶融资约束与现金持有水平

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1、中大管理研究2 0 1 0年第 5卷 ( 4 ) 宏观经济条件 、融资约束 与现金持有水平 顾 乃康万小勇陈辉 顾乃康 、万小勇，中山大学管理学院；陈辉 ，广东金融学院金融系。本文为国家 自然科学基金项 目 现金持有量的决定与价值研究 ( 7 0 7 7 2 0 7 9) 的阶段性成果 ； 并得到了教育部人文社会科学规划基金项 目 制度约束下公 司融资中的择时行为研究 ( 0 7 J A6 3 0 0 2 3)的资助。 3 3 Ch i n a M a n a g e me n t S t u d i e s v o l u mc 5 ( 4 ) 公司的运行总是处于一定宏观经济条件之下 ，如果

2、宏观经济条件变化 ， 公司的盈利性 、成长性 以及风险性也会发生变化 ，进而导致公司的外部融资 及现金持有行为也发生相应的变化 。祝继高和陆正飞 ( 2 0 0 9) 使用中国人民 银行发布的 “ 货币政策指数”，考察了货币政策宽松程度与公司现金持有水 平之间的关系，发现货币政策越宽松 ，公司现金持有水平越低。然而，除了 货币政策的宽松度外， 其它方面的宏观经济条件也可能会影响公司的现金持 有水平。因此，本文从经济周期、 信贷规模、信贷市场违约风险和股市表现 等四个方面出发 ，对宏观经济条件与公司现金持有水平之间的关系进行实证 检验 。 公司持有 现金的一个主要原因是资本市场的摩擦 因素导致

3、内外部融资 的成本存在差异， 使公司面临融资约束的问题， 而持有现金可以使公司减少 外部融资需求，降低融资约束对公司投资和经营的影响。由于不同公 司所面 临的融资约束存在差异，公司问的外部融资选择及现金持有水平也存在差 异。那么由此产生的一个问题是， 在宏观经济条件变化的情况下，公司现金 持有水平的变化是否会存在融资约束上 的差异?本文将通过分组 回归的方 法对这一问题进行检验。 本文的研究结果表明，总体宏观经济条件与公司现金持有水平负相关， 说明在宏观经济条件较好的时期，公司持有更少的现金。经济周期、信贷规 模及股市表现与现金持有水平显著负相关， 信贷市场违约风险与现金持有水 平显著正相关。

4、这意味着在经济上行阶段，公司持有更少的现金；随着信贷 规模增加，公司现金持有水平下降；信贷市场违约风险越高， 公司现金持有 水平越高；股市表现越好， 公司持有的现金越少。宏观经济条件及宏观经济 因素与公司现金持有水平之间的关系， 存在融资约束上的差异， 公司面临的 融资约束越强 ，其现金持有水平对宏观经济条件及宏观经济因素的变化越敏 感。 本文余下部分的结构安排如下， 第二部分是文献回顾， 第三部分是理论 3 4 中大管理研究2 0 1 0年第 5卷 ( 4 ) 预期 ，第四部分是样本选择与研究设计 ，第五部分是实证检验与结果 ，第六 部分是稳健l生 检验，第七部分是研究结论。 自2 0 世纪

5、 9 0 年代末期以来，西方学者基于权衡理论 、融资优序理论、 代理理论对现金持有水平进行 了研究和探讨 ，研究成果 主要集 中在 四个方 面 ： 一 是考察 了公司特征因素与现金持有水平之间的关系。O p l e r 等 ( 】 9 9 9) 以美国公司为样本 ，发现具有更多投资机会、净现金流波动l生 高、 公司规模 小 、 信用等级低的公司持有更多现金， 且存在最优现金持有水平。P i n k o w i t z 和 Wi l l i a ms o n( 2 0 0 1 )以美 国、德国和 日本的公司为样本 ，对银行垄 断对现 金持有水平的影响进行 了研究 ，发现银行垄 断使得公 司提高

6、了现金持有水 平 。H a u s h a l t 等 ( 2 0 0 7)从产品市场竞争视角出发的实证结果表明，产品市 场竞争程度与现金持有水平正相关。Al me i d a等 ( 2 0 0 4) 构造了一个理论模 型来探讨融资约束和现金持有水平之间的关系，发现在为未来的投资项 目筹 集资金时，公司将依赖于公司外部融资能力的不同而采取相应的现金持有政 策 。Ac h a r y a等 ( 2 0 0 7) 通过理论模型对债务政策与现金持有水平之 间关系 进行了研究 ，研究结果表明 ，在存在融资约束的前提下 ，现金不是负债务 ， 公 司的未来投资越多 ，越偏好于持有现金而不是保持举债能力。

7、二 是考察 了公 司治理特征 因素与 现金持有 水平之 间的关 系 。J a n i等 ( 2 0 0 4) 对瑞士公司的实证研究发现 ，股权集 中程度低的公司持有更多的现 金。 K u s n a d i ( 2 0 0 5 ) 以新加坡公司为样本的实证研究进一步发现 ， 董事会的 规模 、以及内部人是否主导董事会都会影响公 司的现金持有水平 。Ha r f o r d 等 ( 2 0 0 6)以美 国公 司为样本 ，考察 了反接管条款等治理 因素是否影 响现金 持有量的问题 ，发现具有高度反接管条款保护也即投资者权力较弱的公司持 有较少的现金。F a le y e( 2 0 0 4 ) 考

8、察了接管防御与现金持有量之间的关系， 发现受到管理层抵制的目 标公司通常比其他目标公司多持有 2 3 的现金 ，目 标公司的现金持有量越多，则在被接管时面临的竞价者越多。 Ch i n a Ma n a g e me n t S t u d i e s v o l u me 5 ( 4) 三是考察了制度因素对现金持有水平的影响。Di t t ma r等 ( 2 0 0 3)以 4 5 个国家的公司为样本，实证研究了投资者保护程度、金融市场发育程度对现 金持有水平之间的关系， 发现在投资保护较弱的国家， 公司持有较多的现金， 在金融市场成熟的国家，公司的现金持有水平较高。P i n k o wi

9、 t z等 ( 2 0 0 3) 以 3 5个国家的公司为样本 ， 进一步考察了投资者保护程度 、 金融市场发育程度 、 腐败程度和反接管法规等多种制度因素对现金持有水平的影响， 发现投资者 保护较弱的国家，公司持有较多的现金。Oz k a n和 O z k a n( 2 0 0 4)以英 国公 司为样本考察了现金持有水平的动态调整行为，发现现金持有水平向目标值 的调整速度约为 6 0 。 四是对现金的价值进行了研究。Di t t m a r 和 Ma h r t S mi t h( 2 0 0 7)就公司 的内部治理结构对现金 的价值效应的影响进行了实证研究 ，他们发现，对那 些治理不佳的公

10、司来说 ，公 司所持的超额现金其价值只有面值的一半 ，并且 与治理 良好的公司相比，治理不佳的公司将 以更快的速度耗费掉所持的超额 现金。P i n k o w i t z 等 ( 2 0 0 6)的实证研究发现 ，具有更高成长机会 ，或成长机 会可预期性较差 ，或远离财务困境 的公 司所持有的现金具有更高的价值 。 F a u l k e n d e r 和 Wa n g( 2 0 0 6) 在对检验方法进行改进的基础上， 对现金持有水 平对公司价值的影响进行了实证研究 ，结果不仅进一步证实了 P i n k o w i t z等 ( 2 0 0 6)的结论 ，而且发现随着公司现金水平或者杠

11、杆程度的提高以及更容 易进入资本市场融资，公司所持现金的边际价值递减。 国内学者在国外研究的基础上 ，也从多个视角出发对我国公司的现金持 有水平进行了实证研究 。辛宇和徐莉萍 ( 2 0 0 6) 发现，公司治理机制越好 ， 现金持有水平偏离正常现金持有水平越小。彭桃英和周伟 ( 2 0 0 6) 发现，公 司规模越大、投资机会越多以及负债越少和现金等价物越少的公司，越可能 持有高额现金。程建伟和周伟贤 ( 2 0 0 7) 发现，现金持有水平与投资水平 、 资本结构及现金替代物负相关 ，与债务期限结构及每股股利正相关 ，净现金 流、公司规模、净现金流波动性对现金持有水平的影响随成长性的不同而

12、不 同。杨兴全和孙杰 ( 2 0 0 7)发现 ，现金持有水平与财务杠杆 、银行债务 、净 运营资本以及国有股 、董事会规模和股东保护程度负相关，与投资机会 、经 营者持股正相关。周伟和谢诗蕾 ( 2 0 0 7)发现 ，在制度环境较差的地区，公 司面临较多的融资约束 ，持有现金的收益较高 ，因而这些地 区的公司持有更 多的现金。顾乃康和孙进军 ( 2 0 0 8 )发现 ，持有现金较少的公司、财务杠杆 较低的公司、面临融资约束的公司或者具有较高成长性的公司，在继续增持 3 6 中大管理研究2 0 1 0 年第5 卷 ( 4 ) 现金时， 股东对增持的额外现金给予了较高的价值评价，而非国有控股

13、公司 所持有的额外现金也具有更高的价值。顾乃康和孙进军 ( 2 0 0 9 ) 发现， 对面 临融资约束的公司来说 ，净现金流风险对现金持有量存在显著的正向影响。 罗琦和秦同楼 ( 2 0 0 9)的研究表明 ，在投资者保护较好 的情况下，公司持有 更多的现金 。 综上所述 ，已有研究对公司特征因素 、行业特征因素 、制度环境与现金 持有水平之间的关系，以及现金的价值等问题进行了广泛而深入的研究，得 到了不少有意义的结论 ， 但是 已有研究较少关注宏观经济条件对公司现金持 有水平的影响 ，仅祝继高和陆正飞 ( 2 0 0 9) 就宏观经济条件对货币政策对公 司现金持有水平的影响进行了有益探索

14、。然而，祝继高和陆正飞 ( 2 0 0 9)的 研究仅考察了货币宽松对公司现金持有水平 的影响 ，除了货币政策的宽松度 外 ，其它方面的宏观经济条件也可能会影响公司的j 见 金持有水平。因此 ，本 文借鉴关于宏观经济条件与公司资本结构的已有研究成果 ( K o r c z y k和 L e v y ，2 0 0 3 ；C o o k和 T a n g ，2 0 0 9 ；苏冬蔚和曾海舰 ，2 0 0 9)，从经济周期 、 信贷规模 、信贷市场违约风险和股市表现等四个方面出发，考察宏观经济条 件对现金持有水平的影响。 宏观经济的变化是一个周期循环的过程 ，在宏观经济上行阶段 ，公司净 现金流增加

15、，面临的投资机会较多，而在宏观经济下行阶段，公司净现金流 减少，面临的投资机会较少。由于企业持有的现金是净现金流累积而成，净 现金流 的增加将推高现金持有水平 。在资本市场存在各种摩擦因素的情况 下，公司持有现金是为了抓住投资机会和应对不利冲击 ，公司在实施投资机 会时会使用所持有 的现金 ，因而投资机会的增加会导致现金持有水平降低。 反之， 净现金流减少会使公司现金持有水平下降，投资机会的减少使现金支 出水平下降。因此，在宏观经济上行阶段和下行阶段，都存在影响方向相反 的净现金流效应和投资机会效应，经济周期对现金持有水平之间的相关关 系 ，取决于净现金流和投资机会两种效应的比较。如果净现金流

16、效应小于投 37 Ch i n a Ma n a g e me n t S t u d i e s v o l u me 5 ( 4) 资机会效应 ，那么经济周期与现金持有水平呈负相关性 ；如果净现金流效应 大于投资机会效应，那么经济周期与现金持有水平呈正相关性。 如果货币政策从紧 ，信贷规模萎缩 ，外部融资成本上升，融资规模受到 限制 ， 那么公司提高现金持有水平以应对融资约束。 反之， 在货币政策宽松 ， 信贷规模扩大，可以以外部融资满足资本需求时，由于现金的低收益， 公司 将降低现金持有水平 ，以减少 因持有现金而产生的机会成本 ( 祝继高和陆正 飞，2 0 0 9)。可见，信贷规模与现金持有水平呈负相关。同样，在信贷市场 整体违约风险提高时，银行可能会为了规避信贷违约风险而严格信贷审批 ， 并且