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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 分析师：梁中华分析师：梁中华 执业证书编号：执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱： 相关报告相关报告 1 国防军工行业周报（12.3-12.9） 2 生猪养殖股价与行业景气度变化 的历史回溯 3 煤炭行业周报 20181209： 冷空气 来袭提升电厂日耗，但高库存影响 煤价表现 投资要点投资要点 1、滞胀担忧逐步降温。滞胀担忧逐步降温。在今年 9 月的时候，市场对于未来经济发生滞胀的担 忧升温。但 10 月以来，伴随着菜价大幅回落，猪价回调，国际油价、国内钢 价大跌，11 月 CPI
2、同比大幅回落至 2.2%，PPI 续降至 2.7%，通胀预期全面 回落。归根到底是经济需求并不够强劲，前期涨价主要因素在于供给端的冲 击，一旦供给端的压制边际缓解，对价格的打压都是非常严重的。 2、工业通缩或卷土重来、工业通缩或卷土重来。2019 年经济下行压力依然较大，需求端会进一步 回落，猪价仍有下跌压力，油价会成为拖累项，我们预计 2019 年 CPI 同比 平均维持在 2.0%附近，远低于当前市场普遍预期的 2.5%左右。而明年更受 关注的是工业品价格或将再度陷入通缩局面，PPI 会出现环比价格下跌的情 况，而同比会转至负值区间。 3、下一轮通缩，蛋糕再分配！、下一轮通缩，蛋糕再分配！
3、这一轮工业通缩，和 2012-2015 年的通缩又 有不同。第一，经历过供给侧改革的上游行业的盈利压力要小很多。第二， 前两年中下游“蛋糕”向上游转移，而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。 但我们也要考虑到明年经济增速会进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下 游面临的需求也会回落，整体盈利状况也存在恶化的风险。 4、从追逐收益到规避风险。、从追逐收益到规避风险。从大的背景来看，全球综合 PMI 指数从 54.8 的 高位下降至当前的 53.2，全球商品出口同比增速已经从今年 1 月 18%的高点 降至不足 4%。全球经济减速后，除了原油、金属等大宗商品市场的下跌，全 球权益类风险资产也出现了明显
4、的调整，国债、黄金等避险资产却从 10 月份 以来表现亮眼。 从风险资产向避险资产的转移， 将是 2019 年全球资产配置的 大趋势，而权益市场的投资机会更多在于结构。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 证券研究报告证券研究报告/ /宏观策略专题报告宏观策略专题报告 20182018 年年 1212 月月 0909 日日 从追逐收益到保值避险！ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 内容目录内容目录 1、滞胀担忧逐步降温 . - 3 - 2、工业通缩或卷土重来 . - 4 -
5、3、下一轮通缩，蛋糕再分配！ . - 5 - 4、从追逐收益到规避风险 . - 6 - 图表目录图表目录 图表1：CPI同比（%） . - 3 - 图表2：PPI同比（%） . - 3 - 图表3：房地产相关消费增速（%） . - 3 - 图表4：基建投资增速（%） . - 3 - 图表5：原油价格向其它商品价格收敛 . - 4 - 图表6：CPI同比及预测（%） . - 4 - 图表7：PPI同比及预测（%） . - 5 - 图表8：煤炭和钢铁行业销售利润率的变化（%） . - 5 - 图表9：各行业销售利润率相比2016年底的变化幅度（%） . - 6 - 图表10：全球PMI指数走势（%
6、） . - 6 - 图表11：全球商品贸易增速（%） . - 6 - 图表12：10月以来主要经济体股市收益（%） . - 7 - 图表13：10月份以来主要经济体十年期国债收益率变化（BP） . - 8 - 图表14：国际黄金价格走势 . - 8 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 1、滞胀担忧逐步降温滞胀担忧逐步降温 11 月通胀全面回落月通胀全面回落。在今年 9 月的时候，食品中的猪价、菜价，工业品 中的油价、钢价均在大涨，引发市场对于未来经济发生滞胀的担忧。但 10 月以来， 伴随着菜价大幅回落， 猪价回调
7、， 国际油价、 国内钢价大跌， 11 月 CPI 同比大幅回落至 2.2%， PPI 续降至 2.7%， 通胀预期全面回落。 归根到底是归根到底是国内国内经济经济需求并不够需求并不够强劲强劲。房地产经济是直接和间接创造经 济需求的主要来源，但截至 10 月我国房地产销售面积增速只有 2.2%， 与住房直接相关的互补品消费中，前 10 个月家电类消费增速从去年全 年的 9.3%降至 7.8%，家具类消费从 12.8%降至 10.1%，建筑装潢类消 费从 10.3%降至 7.9%。同时一二线部分城市房价下跌，也导致房地产 财富效应带动的高端消费降温。 从投资端来看，从投资端来看，尽管房地产投资高增
8、长，但前 10 个月广义基建投资增 速不足 1%，投资端需求只能说相对平稳。 此外，在前期刺激政策效应消退后，汽车消费出现了负增长。GDP 当季当季 同比增速从去年四季度的同比增速从去年四季度的 6.8%一路一路下降至下降至今年三季度的今年三季度的 6.5%，显示显示宏宏 观观经济总需求有所走弱经济总需求有所走弱。 图表图表1：CPI同比同比（%） 图表图表2：PPI同比同比（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016-052016-112017-052017-112018-052018-11 CPI同比 -10 -5 0 5 10 2009/112012/1120
9、15/112018/11 PPI同比 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表3：房地产相关消费增速房地产相关消费增速（%） 图表图表4：基建投资增速基建投资增速（%） 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2013-102014-102015-102016-102017-102018-10 房地产相关零售当月同比(6个月平均） 0 5 10 15 20 25 2014-102015-102016-102017-102018-10 Wind口径的基建增速 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必
10、阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 所以前期涨价主要因素在于供给端的冲击，所以前期涨价主要因素在于供给端的冲击，例如国内菜价短期冲高来自 洪灾影响， 钢价上涨主要来自去产能、 环保限产压制生产， 国际上OPEC+ 限产、美国制裁伊朗压制了原油供给。 而在需求端而在需求端不够强劲不够强劲的情况下，一旦供给端的压制边际缓解，对价格的的情况下，一旦供给端的压制边际缓解，对价格的 打压都是非常严重的。打压都是非常严重的。10 月以来国际原油价格、国内钢铁价格的大跌就 是这个逻辑。 图表图表5：原油价格向其它商品价格收敛原油价格向其它商品价格收敛 500
11、 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1,000 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 布伦特原油（美元/桶）CRB金属现货指数（右轴） 来源：Wind,中泰证券研究所 2、工业通缩或卷土重来工业通缩或卷土重来 2019 年年经济经济下行压下行压力依然力依然较大， 需求端会较大， 需求端会进一步回落，进一步回落， CPI 同比难以大同比难以大 幅攀升。幅攀升。从关键项来看，近期瘟疫扩散导致生
12、猪出栏加速，叠加需求回 落，10 月以来猪肉价格已经下跌了 4%，12 月和明年春节后猪肉价格均 有可能进一步下跌。但瘟疫加速生猪产能出清，猪周期的底部有望提前 到来，预计明年下半年猪价有望回升。 而往前看，油价环比涨幅不大，今年基数较高，预计明年交通工具燃料、 生活燃料将成为 CPI 同比的拖累项。我们预计我们预计 2019 年年 CPI 同比平均维同比平均维 持在持在 2.0%附近，远低于当前市场普遍预期的附近，远低于当前市场普遍预期的 2.5%左右。左右。 图表图表6：CPI同比及预测（同比及预测（%） 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016-122017-122018-122019-12 CPI同比 来源：Wind,中泰证券研究所
