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1、管理层收购,第二次讨论,提纲,MBO理论 大型国企MBO被叫停 中国MBO的操作关键 中国MBO案例,一、MBO理论,MBO（Management Buy-outs）指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。 公司实施MBO之后，其所有者结构、控制权结构和资产结构等将发生很大变化，并在实质上成为管理者完全控股的企业。,1.1 为什么会出现MBO?,1、公司分拆： 20世纪70年代后，西方国家很多大公司遇到了发
2、展的障碍将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等。公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，从而实行MBO。,2、对管理者激励与约束的有机统一,企业所有者,企业利润,企业管理者,自身收益,利益矛盾 影响经营,通过MBO实现统一,怎么办？,1.2 MBO发展历史,20世纪60-70年代是MBO的前奏，自80年代始，MBO成为英国对国营部门进行私有化的最常见的方式。 在美国，MBO在1988年达到了顶峰。 欧洲1981-2000年间，MBO在欧洲大陆实施的总体规模都呈上百倍的增长，其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首。,1.3 MBO在我国出现的特定原因,我国兴起MBO的背景是：国
3、企产权制度改革。 “抓大放小” ：国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业，而MBO作为一条解决国有资产退出的途径而获得实行。,1.4 MBO对于我国的主要意义,解决国有企业产权主体缺位的问题； 解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题； 帮助国有资本从竞争性行业中逐步退出； 激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本； 改善企业经营状况； 解决人才流失的问题； ,二、大型国企MBO被叫停,2003年3月，财政部叫停上市公司的MBO； 2004年12月，国资委颁布MBO “禁令”； 2005年4月，国务院国资委和财政部共同制定企业国有产权向管理层转让的暂行规定。,2.1 MBO主要
4、存在什么问题？,价格偏低 资金来源不合法 MBO后企业的业绩并未明显改善,三、中国MBO的操作关键,3.1 中国MBO的操作关键,收购主体搭建 融资方案 收购资金清偿方案 股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施,1、搭建收购主体的三种方式,管理层自然人直接持股 管理层设立公司持股 利用信托公司,2、融资方案设计,融资方案设计是MBO中最重要的环节，国内MBO的融资方式主要有五种： 向并购基金融资 借助信托公司发行信托计划融资 银行贷款通过关联公司和信托公司的证券化处理来融资 由目标公司产业上下游提供融资 向对目标公司有财务投资倾向的企业财团融资,专 项 基 金,基金,货币市场基金,证
5、券投资基金,基金会,保险基金,社会福利基金,投 资 基 金,产业投资基金,对冲基金,风险投资基金,并购重组基金,产业投资基金,3、管理层资金清偿方案,股权收益 通过高额工资、奖金方式获取资金 通过关联交易方式,（1）股权收益清偿收购资金,分红派现形式 分红派现的优点是合法、透明，没有任何的风险，缺点是分红的资金与过桥资金比较比例实在太小，而且其他股东要分享红利，过桥资金的回流速度过慢，另外红利需要纳税，分到股东手中会缩水。 只能作为偿还过桥资金的一种辅助形式。 送红股形式 送红股的优点是透明、合法、不用纳税，按照每股一元送红股，市值为每股净资产，有较大增量；缺点是分到股东手中的不是现金而是股票
6、，波动较大。 也是收购资金回流的辅助形式,（2）通过高额工资、奖金方式获取清偿资金,该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍 但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度 这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司,（3）通过关联交易方式,由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段 关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计,4、定价及
7、政策风险,一定要严格遵守国有资产的评估程序 先审计后评估 享受地方政策的风险规避措施 在MBO技术方案制定的过程中，管理层要考虑地方政府的政策优惠，但要让律师和财务顾问对相关政策事先进行“法律效力”的会诊，如果产生问题不事先纠正，MBO会得不偿失,可采用的估值方法和考虑因素,定量化分析 现金流折现法 可比公司法,定性化分析 公司故事 收购者对公司的看法,市场分析 市场状况 行业状况,公司估计值,定价,定价过程,定量化分析,定性化分析,市场分析,根据净值调查和 公司财务预测 进行初步估值,各方讨论研究,双方谈判 确定最终价格,初步的 估值范围,根据定性化 分析调整 估值范围,最终 价格,最终 价
8、格范围,四、中国MBO案例,1、胜利股份：循规蹈矩，不会出错,2000年春天，围绕“胜利股份”（000407）的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。 2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为上市公司收购管理办法颁布之后首家获批的上市公司国有股权转让案。,第一步：成立收购主体胜利投资,2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元 出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原大股东）、山东胜利集团公司（
9、以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原大股东）的中高级管理层,第二步：从小入手，逐步成为大股东,2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权 股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东,第三步：围堰合拢，管理层一统天下,2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资” 本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的
10、6.5%，为第三大股东 协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东 至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划,17.65%,评价,之所以如此顺利，一方面是因为得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。 “胜利股份”成为上市公司收购管理办法发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。,2、TCL集团：增量资产入手渐进推行,回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整七年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年
11、1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语） TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。,第一步：签订授权经营协议,1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；如增长在10%25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的
12、合法性是无可置疑的 而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励 如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%,第二步：对集团公司进行股份制改造,2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立 经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于员工持股 不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团
13、这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础,第三步：集团吸收合并“TCL通讯”后上市,2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划 2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00 元，每股发行价格4.26 元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股 2004年1月 13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成,评价,自此，员工加管理层持股达到了25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人 TCL成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团1.4452亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元,
