宏观对冲的体系和逻辑-1

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1、数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 政治体系 经济体系 货币体系 汇率体系 本国政治体系 本国经济体系 本国货币体系 本国汇率体系 体系建立 监控体系 发现反馈 设置策略 细化交易 不同主体，资金属性 有着不同的策略和方法 自有资金的做法 募集资金的做法 银行资金的做法 都不一样宏观对冲策略 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 顶层是制度 中间是还是制度 底层是参与者结构 所有金融市场都一样的金字塔结构 市场微观的博弈 投机者保值者套利者 成交量持仓量价格结构 市场 预期 交易所 交易品交割品交易制度 定价 大宏观 政治 制度 利率汇率 杠杆 金融 管理 产业 政策 期货

2、市场 现货 市场 期货市场定价还是现货市场定价？ 库存 显性库存隐性库存 高库存 低库存 补库存 供需 囤积货物算需求还是供应？ 贸易融资算需求还是供应？ 现货 信息 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 双重架构下，全球经济的新趋势形成双重架构下，全球经济的新趋势形成科技科技- -全球化全球主要的推动力全球化全球主要的推动力 世界经济一体化的两大要素：国际分化和世界经济一体化的两大要素：国际分化和世界市场世界市场 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 数据来源：REUTERS，BLOO

3、MBERG 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 全球三次产业转移全球三次产业转移 自20世纪50年代始至21世纪第一个十年间共计约 60年的时间里，全球范围内已完成了三次产业转 移浪潮，平均20年就完成一次大型的产业转移， 目前正在启动第四次产业转移。其中，前两次产 业转移是国际产业中心之间的转移，我国东南沿 海地区则参与了第三次产业转移和正在发生的第 四次产业转移。 第一次产业转移发生于20世纪50年代至60年代， 美国在确立全球经济和技术领先地位后，在国内 集中发展IT等新兴技术密集型产业，将钢铁、纺 织等传统劳动密集型产业通过直接投资向正处于 经济恢复期的日本、西德等国转移。

4、第二次产业转移发生在20世纪60-80年代。科技革 命推动美、德、日等国加快产业升级，并集中于 发展化工、汽车等资本密集型产业及电子、航空 航天、生物医疗等技术密集型产业，将劳动密集 型产业向东亚、拉美等发展中国家转移。 第三次产业转移始于20世纪80年代后期和90年代 初期。伴随着知识经济的出现和经济全球化的深 入推进，世界范围内的产业重组性转移步伐加快， 美国、日本、欧洲等发达国家，连同先期发展起 来的亚洲“四小龙”，开始将劳动密集型及部分 低技术密集型产业向东盟及我国东南沿海地区转 移。 全球三次产业转移的背后也是再平衡的过程全球三次产业转移的背后也是再平衡的过程 二战后的先后崛起二战后

5、的先后崛起- -挑战挑战- -没落没落 波恩首脑会议 19851985年年9 9月月2222日广场协议日广场协议(Plaza Accord)(Plaza Accord) 1987年2月卢浮宫协议（Louvre Accord) 19971997年亚洲金融功能危机年亚洲金融功能危机 全 球 经 济 的 失 衡 修 复 总 是 以 产 业 转 移 为 代 价 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 货币霸权、贸易主导、货币霸权、贸易主导、FEDFED幕后的金融体系幕后的金融体系 最终成型的美国体系 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 世界世界经济一体化模式经济一体化模式 经济全球化（

6、Economic Globalization） 资源国 生产国 消费国 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 特里芬难题的限制特里芬难题的限制 全球失衡的背后：汇率平价是无法解决国际收支平衡 中国 生产国 欧美 消费国 原材料 输出国 政 府 居 民 金融 企业 非金 融企 业 美 元 原材料 出口进口 债务扩张（创造需求） 出口 进口 原油 输出国 商品和服务 美 元 出口 进口 原 油 原 油 美 元 经常项目持续逆差 资本项目持续顺差 对外债务持续累积 经常项目持续顺差 资本项目持续顺差/逆差 外汇储备持续累积 美国国际收支如果保持平衡（盈余）： 美国政策的调整又或结构的调整会导

7、致其他顺差 国国际储备来源不足，引发国际清偿能力的不足； 美国国际收支如果保持失衡（赤字/逆差）： 各国会导致国际储备超额，美国经济一旦大幅度 下滑，则又会引发大家对于美元债务的担忧，破 坏对于美元的信心； 经常项目的收支平衡无法通过汇率平 价进行调整和修复 建立超主权货币替代成为 全球公允国际储备货币 美元信心究竟靠什么支持？ 过渡储蓄 过渡消费 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 任何单一理论都存在着假设条件，现实中决定汇率波动的因素是多重且复杂的；任何单一理论都存在着假设条件，现实中决定汇率波动的因素是多重且复杂的； 汇率决定体系-找到一条自己的逻辑线即可 国际借贷学说、购买力

8、平价学说、利率平价学说、国际收支学说、资产市场学说分别从货币因素、宏观基本 面因素、实际市场因素、存量因素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了构建。 到目前为止还没有一种全能的汇率决定理论，但已有的汇率决定理论是相互补充、相互替代的，它们一起构 成了多姿多彩的汇率决定体系，组建一个切入点延伸成为你自己的汇率决定逻辑体系，当你自己的这套逻辑 体系中的核心要素发生变化的时候，赚你这条逻辑体系的钱； 我的汇率决定体系（理论架构）我的汇率决定体系（理论架构） 根据全球贸易体系架构和分工，划分其本身贸易和资本的比重，切入点我会选择先从 国际收支学说理论上作为切入点，在资本流动上在用其他理论框架

9、作为补充和延伸； 贸易 资本 国际收支学说 经常账户CA 金融账户K 切入点 购买力平价 贸易均衡 收支平衡 资本市场学说 行为金融学 预期行为 贸易 资本 国际收支学说 经常账户CA 金融账户K 国 际 收 支 平 衡 市场微观的博弈 投机者保值者套利者 成交量持仓量价格结构 政策 政治 制度 生产要素 贸易要素 资本要素 金融要素 汇率决定体系 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 全球化流动模型：单一反馈机制和循环模型全球化流动模型：单一反馈机制和循环模型 一个最基本的全球化流动模型 Current Account + Capital Account Current Accoun

10、t + Capital Account Current Account + Capital Account Current Account + Capital Account e = 名义汇率 i = 名义利率（i=利率差） Current Account = 经常项目（顺差，逆差） Capital Account = 资本和金融项目（顺差，逆差） Im = 进口 Ex = 出口 T = 贸易平衡（盈余，赤字） B = 政府预算（盈余，赤字） N = 非投机资本流动（=流出增加，=流入增加） S = 投机资本流动（=流出增加，=流入增加） F = 外汇储备 p = 相对于国外价格水平的国内价格

11、水平 Eco = 一国经济活动水平（原炼金术里用v表述） R（A）= 当地资产投资回报预期（包含房地产，金融性资产等）（=回 报升高，=回报下降） R（I）= 当地实体企业投资回报预期（=回报升高，=回报下降） CL = 国际市场油价预期 E = 本币消费 Inv = 本币投资 GE = 政府支出 Mcb = 货币政策（=宽松，=紧缩） M = 货币量 L = 就业 W = 薪资 = 通胀水平 GP = 政府政策（财政政策，税收政策，移民政策，贸易政策等） 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 简单的三级模型简单的三级模型 延伸一下三级全球一体化流动模型 生产国 欧美 消费国 原材料

12、输出国 政 府 居 民 金融 企业 非金 融企 业 债务扩张（创造需求） 原油 输出国 出 口 进口 PPI CPI 出 口 进口 CPI PPI 出 口PPI 进口 CPI T B E C V T B E C V C A E C V M P M P M P i i 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 双缺口模型的全球化后的三级表现 美国经济学家钱纳里设计的著名的双缺口模式美国经济学家钱纳里设计的著名的双缺口模式（DualGap Model） 总需求层面国民收入总需求层面国民收入Y=C+I+X，从总供给层面国民收入为，从总供给层面国民收入为Y=C+S+M,总需求和收入恒等的情况总需求

13、和收入恒等的情况I-S=M-X （Y表示国民收入；表示国民收入；I表示国内投资；表示国内投资；G表示政府支出；表示政府支出；X表示出口；表示出口；M表示进口；表示进口；S表示国民储蓄；表示国民储蓄；T 表示税收）。其中投资和储蓄之差称之为储蓄缺口，进口与表示税收）。其中投资和储蓄之差称之为储蓄缺口，进口与出口之差称之为外汇缺口出口之差称之为外汇缺口 投资投资-储蓄储蓄=进口进口-出口出口 投资投资-储蓄储蓄=进口进口-出口出口 投资投资-储蓄储蓄=进口进口-出口出口 投资投资-储蓄储蓄=进口进口-出口出口 存在外汇缺口：逆差 体现为负债 存在外汇缺口：顺差 体现为巨量外汇储备 存在储蓄缺口：储

14、蓄投资 体现为巨量居民储蓄 存在外汇缺口：逆差 存在储蓄缺口：投资储蓄 投资来源 投资来源 弥补了负债 经常项目经常项目经常项目经常项目资本项目资本项目资本项目资本项目 储蓄缺口投资储蓄投资储蓄 外汇缺口进口出口 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 核心 央行 债券市场汇率市场 卖短债（2年） 买长债（10年） 商品市场 商品属性金融属性 买供应卖需求黄金白银 油 内核DM 外核EM 货 币 政 策 极 限 高息DM 低息DM 澳 、 纽 欧 、 日 股票市场 系统性风险 YES or NO 基本面 回购能力 地产 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 数据来源：REUTER

15、S，BLOOMBERG 膨胀的正循环当循环开始调转 历次危机的波动都以原油波动首当其冲 油价-重要的全球调节器 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 单一的货币政策面对着结构性矛盾的时候，显着就非常单薄了，一旦失效后怎么办 研究货币，对央行的重要理解 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 量化宽松的三种模式 央行放松银根的非常规方式主要有三种。第一，央行可以通过与外界沟通或量化宽松等方式，培 养短期利率将长期保持低位的预期。事实上，2001年3月2006年3月，日本央行实行量化宽松政 策的主要目的就在于此。再如，2003年8月，美联储公开市场委员会在公报中称“适应性政策将维 持

16、相当长的时间”也是此类放松银根承诺的事例。第二，央行可以扩大其资产负债表的规模，以左 右通胀预期。第三，央行可以改变其资产负债表的结构。如果投资者将不同资产视为非完全替代 品，央行买进特定资产的操作就会对资产价格产生明显影响。就此而言，最好的例子就是长期美 国国债。从理论上说，美联储可以大规模买进美国国债，以抑制收益率上升；日本央行在实行量 化宽松政策期间，就曾进行这种操作。上述三种量化宽松的方式虽然概念不同，但在操作上可以 相互替代。 数据来源：REUTERS，BLOOMBERG 单一的货币政策面对着结构性矛盾的时候，显着就非常单薄了，一旦失效后怎么办 全球最大的风险：货币政策一旦失效后怎么办？ 超 常 规 货 币 政 策 FED 金融体系 风险偏好 信贷市场信用市场 股票市场债券市场 信用扩张 债务扩张 总 投 资 总 产 出 就 业 薪 资 消 费 总需求扩张 核心通胀 货币政策常态化 金 融 抑 制 金 融 收 紧 信用过度扩张 债务过度扩张 信用利差扭曲（HY-IG） 债券市场结构过度扭曲 货 币 政