商品期货45年(完整版带图)

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1、 1 商品期货商品期货 45 年现实与幻想年现实与幻想 商品期货 45 年现实与幻想.1 1 引言.2 2 商品期货投资机制.3 3 等权重的商品期货指数.5 4 商品的历史收益：现货，期货，以及通胀.6 5 商品期货与其它资产的风险/回报比较.8 6 商品期货与其它资产的相关性比较.11 7 商品期货与通胀.13 8 商品期货与商业周期.14 9 期货价格所包含的信息.16 10 国际商品期货.17 11 商品期货与商品生产公司股票.18 12 结论.19 2 摘要：在这篇文章里，我们以 1959 年到 2004 年间的数据为基础，建立了一个等权重加权的 商品期货月收益率指数，借此来研究商品

2、期货，作为一个投资品种而言，具有的各种特性。 从历史上来看，全抵押（100%保证金）的商品期货提供了跟股权投资一样的收益率和夏普 比率。 尽管商品期货的风险收益水平跟股权投资一致， 但是商品期货投资却跟股权投资和债 券投资呈负相关性。 商品期货投资跟其他投资品种的这种负相关性， 在很大程度上是由于他 们对商业周期的反应各不相同。除此以外，商品期货还跟下列因素表现出了正相关性：通货 膨胀，预料之外的通胀，以及预期通胀的变化。 1 引言引言 尽管商品期货在美国已经交易了 100 多年（在世界其他的地方更长） ，但是它仍然是一个相 对不太为人熟知的投资品种。 这可能是由于商品期货跟股票， 债券和其他

3、其他传统的投资有 着巨大的差别。这些差别包括： （1）商品期货属于衍生品，他们不对长期存在的具体企业具 有索取权； （2）商品期货是对实物资产的短期（有到期日）主张权； （3）跟金融资产不一样， 很多商品在价格波动上面表现出很强的季节性规律。 另外一个商品期货不太为人熟知的原因 可能比较乏味，就是说，可能仅仅是因为研究数据的缺乏。 企业证券如股票和债券的经济职能是从外界募集资金。 投资者承受了未来现金流可能会减少 的风险， 这种情况往往发生在比如说大衰退这种艰难时期。 这些证券代表着对未来很长一段 时间的现金流的折现现值的索取权； 他们的价值取决于公司的各种管理决策。 投资者因为承 受这些不可

4、预料的风险而获得补偿。商品期货就很不一样了。他们并不为公司募集资金，而 是让公司给他们的未来产品（或者原料）加上保险。商品期货的投资者则因为承受了短期商 品价格波动风险而获得补偿。 商品期货并不等同于真实的商品。 商品期货价格是对预期的未来商品价格下注。 商品库存将 现在和将来的商品稀缺性连接起来，并且为现货价格和未来即期价格建立联系。不种商品， 商品期货之间有很多区别。某些商品可以储存，有些则不行；一些商品是原材料，而另外一 些则是中间产品。 这篇论文里，我们将按照传统投资分析的方法，提出商品期货的特性，并解决一些经常会提 及的问题，比如:当现货商品价格下跌的时候，商品期货投资能获得正收益吗

5、？怎样比较现 货和期货收益？商品期货投资的收益是怎样的， 他们与股票和债券投资的收益相比怎么样？ 商品期货比股票风险更大吗？商品期货可以规避通胀吗？商品期货是好的分散投资的方法 吗？很多学者都对上述问题进行过研究， 但是这些研究大都因为数据缺乏， 研究仅停留在少 数的商品上。这里，我们建立了一个从 1959 年开始的等权重的月度商品期货指数。之所以 建立并研究这个指数， 是因为我们想把商品期货当作一个独立的投资品种来研究， 而不仅仅 是一个个具体的商品期货合约。我们将按照传统的方法来研究商品期货投资的特性。 3 2 商品期货投资机制商品期货投资机制 商品期货和约是对在未来某个日期以现在就确定的

6、价格 （即期货合约价格） 买入或者卖出一 定数量的商品的协议。期货合约价格跟合约价值是不一样的。当刚进入一个合约的时候，买 卖双方之间并没有现金易手，因此在成交的时候合约价值为零。 那么期货合约价格是怎样决定的呢?设想一下我们获得未来商品的另外一种方法：等到未来 某天从现货市场上买入。 虽然今天我们并不知道未来的价格， 但是商品期货可以帮我们锁定 未来的价格。 在决定公平的期货价格的时候， 商场参与者将对比现在的期货价格和预期的合 约到期日的现货价格。 还句话说， 期货市场看的是将来， 期货价格是对未来即期价格的预期。 如果预期的合约到期日的商品价格远比现在的商品价格高的话， 那么现在的期货价

7、格就会比 现货价格高。较低的期货价格则反映了比较低的未来即期价格预测。 （见 Black 文章 1976） 因为在决定期货价格时候， 已经把可以预见的现货价格走势考虑了进去， 所以期望的现货价 格变动并不是决定期货投资收益的因素。当到期日的时候，如果现货价格大于预期价格，那 么商品期货的多头投资者将会获利；反之，则会蒙受损失。当投资者进入一个期货合约的时 候，他就要承受未来可能不利的价格变动。因此，商品期货是押注未来的现货价格，期货投 资者的超额收益来源于预期价格的偏差。从定义来看，既然叫做预期价格偏差，那么它就是 不可预测的；从长期来看，这个价格偏差的平均将趋向于零。除非投资者具有高超的把握

8、市 场的能力，否则他的平均收益也将为零。 按照上面所述，既然期货投资者不能从预期将来价格获利，并且也没有超越市场的能力，那 么投资者到底能得到什么呢？答案是风险溢价， 即当前的期货价格与结算日的现货价格的差 异。如果今天的期货价格定价比预期的到期日现货价格低（这两个价格的差异就是风险溢 价） ，平均来看，期货投资的多头将会有利可图。如果期货价格定价高于预期的到期日现货 价格，那么期货的空头将会获得这些风险溢价。 那么是不是有什么理论可以解释究竟是谁（多头还是空头）应该获得这部分风险溢价呢？K eynes (1930)和 Hicks(1939)提出了现货溢价（normal backwardati

9、on）理论（我们把期货价格 低于未来期望的现货价格的情况称为现货溢价（normal backwardation） ， 将期货价格高于 未来期望的现货价格的情况称为期货溢价（contango） 。 ） ：这个理论推断期货合约的买入者 获取风险溢价。 他们设想商品生产商到期货市场上来规避他们的产品的价格风险。 比如说一 个谷物生产商会到期货市场上卖出期货合约来锁定将来的价格，这样在谷物大丰收的时候 （价格会下跌）就相当于买好了保险。期货投机商则为谷物生产商提供了这份保险，他们会 因此要求以低于期望的交割价格的期货价格来买入合约。 也就是说， 投机商因为承担了未来 价格波动的风险而获得了风险溢价，这

10、种情况就叫做现货溢价（backwardation） 。 那么投机商怎样才能实现风险溢价呢？他们必须要持有合约到期吗？答案是否定的。 随着时 间的推移，在临近合约到期日（交割日）的时候，期货价格会慢慢接近商品的现货价格。交 割的时候，实际上期货合约就变成了现货合约；这个时候期货价格也就等于现货价格。如果 在期货合约设立的时候，期货价格低于预期的交割日现货价格，那么随着时间的推移，期货 价格就会逐渐上涨到接近预期的交割日价格，回报期货的多头持有者。 4 至于是否现货溢价理论能否准确地揭示期货价格的决定是属于经验科学的范畴， 而在我们这 篇文章里，将致力于检验商品期货中是否存在风险溢价。前面我们讨论

11、了期货市场机制，主 要说明了一下问题： 1. 持有期货头寸的期望回报就是风险溢价。 最终实现的回报则是风险溢价加上未能预期到 的交割日价格波动偏差。 2. 只要初始期货价格低于预期的交割日价格，那么期货合约的多头就能获得正回报。 3. 如果初始期货价格低于预期的交割日价格，随着时间推移，期货价格将不断上涨，这样 就给多头持有者带来回报。 4. 市场预期到现货价格变动并不是期货投资收益的来源。 为了更进一步的说明上述要点，我们采用 Weiser(2003)提到过的例子来进行说明。这个例子 可以参见图 1。 假设当前石油价格为 30 美元/桶， 市场预期三个月后的石油价格将是 27 美元 /桶。为

12、了吸引投机者进入期货市场，3 个月的期货合约价格设定在 25 美元，相对 27 美元的 预期价格打了点折扣。 期货投资者因为承受了短期的价格波动风险， 将会赚取这 2 美元的差 价。 现在设想一下 3 个月后，交割日这天石油的现货价格刚好是预期的 27 美元/桶。这个时候持 有石油现货的投资者（关心现货价格） ，将会蒙受 3 美元/桶的损失。而期货多头持有者，将 会赚取 2 美元/桶，就是交割日即期价格与初始期货价格的差值（27 美元-25 美元） 。 上面的例子假定预期的交割日价格真地实现了，即 27 美元/桶。但是如果交割日的即期价格 不是 27 美元而是 26 美元呢？这个时候期货合约多头持有者的收益将变成 1 美元。 我们可以 把实际实现的 1 美元收益分解成两个部分：风险溢价（$27 - $25 = $2 ）减去交割日的实 际价格与预期价格的偏差（$26 - $25 = $1） 。 5 这篇文章的剩下部分里将着重对商品期货投资， 作为一个投资品种而言的历史表现就行经验 研究。在这里，我们需要对期货投资收益的计算作一个说明。 在这