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1、商品期货基本分析框架商品期货基本分析框架 以化工品为例以化工品为例 申银万国期货研究所申银万国期货研究所 宫庆彬宫庆彬 研究标的：期货价格研究标的：期货价格 预期差是投资收益的来源预期差是投资收益的来源 现在 未来 理解市场：两个问题理解市场：两个问题 价格为什么是走走停停，而不是一步到位？价格为什么是走走停停，而不是一步到位？ 市场是对的，还是错的？市场是对的，还是错的？ 粘性与速度 竞价的方式 商品估值的四个来源：商品估值的四个来源： 供需供需 成本成本 风险溢价风险溢价 通胀通胀 估值：基于预期形成价格的过程。 商品期货投资的一个基本问题：贵还是便宜？商品期货投资的一个基本问题：贵还是便
2、宜？ 因素分析：因素分析： 指标化指标化 系统化系统化 动态化动态化 情景化情景化 商品期货投资的主要逻辑商品期货投资的主要逻辑 价格修复价格修复 强弱对冲强弱对冲 价值重估价值重估 期现套利期现套利 季节性季节性 基本面分析基本面分析 周期性变化 结构性变化 纠错机制 环境差异；影 响差异 交割机制 产业链结构产业链结构 以化工品为例以化工品为例 甲醇产业链甲醇产业链 25% 15% 60% 10% 25% 20% 10% 12% 8% 15% PTAPTA产业链产业链 PPPP和和PEPE产业链产业链 8% 20% 27% 42% 43% 15% 42% 50% 20% 20% 10% 市
3、场供需市场供需 以化工品为例以化工品为例 国内甲醇供需平衡表 年份 产能 产量 进口量 出口量 表观消费量 开工率 自给率 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 % % 2005年 893.00 536.21 136.03 5.45 666.79 60.05% 80.42% 2006年 1,492.30 745.75 112.73 19.00 839.48 49.97% 88.84% 2007年 1,828.10 1,076.40 84.50 56.27 1,104.64 58.88% 97.44% 2008年 2,740.30 1,126.30 143.39 36.78 1,232.91 41.10
4、% 91.35% 2009年 3,025.30 1,133.40 528.80 1.38 1,660.82 37.46% 68.24% 2010年 3,969.30 1,574.30 518.95 1.24 2,092.00 39.66% 75.25% 2011年 4,823.80 2,226.90 573.20 4.39 2,795.71 46.16% 79.65% 2012年 5,360.80 2,640.46 500.11 6.74 3,133.84 49.26% 84.26% 2013年 5,512.00 2,878.54 485.85 77.28 3,287.11 52.22% 87
5、.57% 2014年 6,400.00 3,740.67 433.23 74.93 4,098.97 58.45% 91.26% 甲醇供需平衡表甲醇供需平衡表 2015年，国内新增甲醇产能预计约为920万吨；下游甲醇制烯烃产能预计新增 约600万吨，将会增加对甲醇的需求。 国内PTA供需平衡表 年份 产能 国内产量 进口量 出口量 表观消费量 开工率 自给率 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 % % 2005年 590 565 649 0 1214 95.76% 46.54% 2006年 945 724 700 0 1424 76.61% 50.84% 2007年 1166 981 599 0 1
6、580 84.13% 62.09% 2008年 1256 930 498 0.91 1427.09 74.04% 65.17% 2009年 1496 1257 508 0.15 1764.85 84.02% 71.22% 2010年 1556 1399 540 0.45 1938.55 89.91% 72.17% 2011年 2036 1893 538 2.71 2428.29 92.98% 77.96% 2012年 3375 2400 419 0 2819 71.11% 85.14% 2013年 3405 2485 214 12.61 2686.39 72.98% 92.50% 2014年
7、4450 2749 99 0.98 2847.02 61.78% 96.56% PTAPTA供需平衡表供需平衡表 2015年，国内新增PTA产能预计超过500万吨，产能过剩的局面延续。下游聚 酯预计新增产能400万吨左右。 国内聚乙烯供需平衡表 年份 产能 产量 进口量 出口量 表观消费量 开工率 自给率 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 % % 2005年 530 519.50 526.00 5.73 1039.77 98.02% 49.96% 2006年 690 599.10 489.20 3.96 1084.34 86.83% 55.25% 2007年 745 691.78 286.38 6
8、.04 972.12 92.86% 71.16% 2008年 745 688.60 302.10 6.68 984.02 92.43% 69.98% 2009年 1015 820.80 741.00 6.19 1555.61 80.87% 52.76% 2010年 1080 1032.66 735.80 15.80 1752.66 95.62% 58.92% 2011年 1080 1003.90 744.40 32.20 1716.10 92.95% 58.50% 2012年 1215 1002.25 862.87 30.50 1834.62 82.49% 54.63% 2013年 1368
9、1120.00 855.40 20.20 1955.20 81.87% 57.28% 2014年 1578 1021.90 910.80 24.91 1907.79 64.76% 53.56% PEPE供需平衡表供需平衡表 2015年，国内新增PE产能预计大约200万吨，其中煤化工约占56%。 国内聚丙烯供需平衡表 年份 产能 产量 进口量 出口量 表观消费量 开工率 自给率 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 % % 2005年 545 522.94 302.33 2.25 823.02 95.95% 63.54% 2006年 584 591.57 294.47 2.62 883.41 101.3
10、0% 66.96% 2007年 698 770.04 307.01 3.11 1073.93 110.32% 71.70% 2008年 775 719.40 278.89 4.17 994.13 92.83% 72.37% 2009年 880 812.30 416.25 4.48 1224.07 92.31% 66.36% 2010年 1125 922.03 386.81 8.29 1300.55 81.96% 70.90% 2011年 1290 975.08 377.77 16.58 1336.27 75.59% 72.97% 2012年 1370 1109.21 390.93 14.16
11、1485.98 80.96% 74.64% 2013年 1487 1244.46 359.32 14.72 1589.06 83.69% 78.31% 2014年 1827 1376.68 363.27 12.58 1727.37 75.35% 79.70% PPPP供需平衡表供需平衡表 2015年，国内新增PP产能预计大约530万吨，其中煤化工约占40%，PDH约占33%。 成本分析成本分析 以化工品为例以化工品为例 甲醇生产成本甲醇生产成本 -800 -400 0 400 800 1,200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 12-01 12-04 12-07 12-10
12、 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 利润估计 市场价:甲醇:内蒙古 煤制甲醇生产成本 目前甲醇生产利润整体良好，西北、华北相对较好。后续环保因素会使成本增加 300元/吨左右。 PTAPTA生产成本生产成本 -1200 -600 0 600 1200 1800 2400 3000 3600 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07
13、 14-01 14-07 15-01 现价-折算成本（右轴） PX折算生产成本 现货PTA 2012年以来，PTA生产利润不断压缩，整体经营状况不佳。目前大企业略有盈利 ，小企业存在一定亏损。 PEPE生产成本生产成本 随着国际油价下跌，去年下半年至今，PE生产利润状况较好。PE价格表现相对坚 挺，显示了国内石化企业的定价能力。 PPPP生产成本生产成本 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 2,800 3,200 3,600 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-
14、11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11 14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 粒料PP-丙烯价差 合理价差 今年以来，PP生产利润状况整体良好。随着煤制烯烃、PDH项目投产，PP生产原 料多样化，竞争加剧，利润不会太高。 季节性季节性 以化工品为例以化工品为例 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0%10%20
15、%30%40%50%60%70%80%90%100% 月度上涨概率 月度涨跌幅 甲醇现货价格的季节性甲醇现货价格的季节性 甲醇价格下半年整体强于上半年。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 月度上涨概率 月度涨跌幅 PTAPTA现货价格的季节性现货价格的季节性 PTA价格在二季度和三季度表现相对偏弱，在四季度和一季度表现相对偏强。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 月度上涨概率 月度涨跌幅 PEPE现货价格的季节性现货价格的季节性 PE价格在三季度和四季度表现相对偏强。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 月度上
