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1、分级市场中的事件型投资机会研究分级市场中的事件型投资机会研究 事事件驱动交易策件驱动交易策略专题略专题 中信证券研究部中信证券研究部 金融工程及衍生品组金融工程及衍生品组 王王兆兆宇宇 赵文荣赵文荣 2015年年12月月 1 1 一一分分级基金市场概述与事件分类级基金市场概述与事件分类 二二定折事件：定折事件：关注低估分级关注低估分级A 三三上折事件：来自行为异象的投资机上折事件：来自行为异象的投资机会会 四四下折事件：围猎折价下折事件：围猎折价A的投资机的投资机会会 五五调息调息：综合考虑无风险收益率和风险偏好的影响：综合考虑无风险收益率和风险偏好的影响 六六新分级建仓：资金新分级建仓：资金
2、冲击效应考量冲击效应考量 七七结论与近期投资机会结论与近期投资机会 目录目录 一一、分级基金市场概述与事件分类、分级基金市场概述与事件分类 1. 2015年分级基金规模经历爆增爆减的过山车，目前已止跌回增年分级基金规模经历爆增爆减的过山车，目前已止跌回增 2. 分分级基金的事件，包括定折、上折、下折，调息调准与新分级建仓级基金的事件，包括定折、上折、下折，调息调准与新分级建仓 3. 分级基金的定价由分级分级基金的定价由分级A决定分级决定分级B，同时分级，同时分级B影响分级影响分级A 2 1.2015年分年分级基金市场规级基金市场规模爆增爆减，目前已止跌回增模爆增爆减，目前已止跌回增 20142
3、014年末开始的牛市行情推动分级基金规模爆发式增长年末开始的牛市行情推动分级基金规模爆发式增长，20152015年三波下年三波下 折潮导致规模大幅缩减折潮导致规模大幅缩减 截截止止20152015年年1212月月2525日日，上市分级基上市分级基金共金共138138只只，分级分级A A和分级和分级B B规模规模均均为为 549549亿元亿元 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 2012年以来各季度分级基金数量及年以来各季度分级基金数量及A份额和份额和B份额的规模（单位：亿元份额的规模（单位：亿元） 3 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 500 1000 1500
4、 2000 2500 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 基金数量 基金规模（亿元） 分级A规模 分级B规模 数量（右轴） 2. 分分级基级基金事件逐年增多，折算和调息频发金事件逐年增多，折算和调息频发 分级基金事件分类分级基金事件分类 分级事件逐年增加 折算频发 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 2012年以来分级基金事件统计年以来分级基金事件统计 4 年份年份 分级基金数量分级基金数量 定期折算事件定
5、期折算事件 向下折算事件向下折算事件 向上折算事件向上折算事件 新发行基金数量新发行基金数量 调息次数调息次数 2012 31 4 1 0 22 降息2次 2013 43 26 2 0 12 - 2014 64 39 0 8 21 降息1次 2015 138 110 65 48 75 降息5次 定期折算 向下不定期折算 向上不定期折算 按合约条款 新基金建仓 基金到期 按产品运作周期 加息，降息 提准，降准 按宏观经济条件 3.分级基金的定价由分级基金的定价由分级分级A决定分级决定分级B，分级，分级B影响分级影响分级A 配对转换机制使得分级配对转换机制使得分级A A和分级和分级B B价格相互关
6、联价格相互关联，市场情绪影响价格围市场情绪影响价格围 绕价值波动绕价值波动 价值关系：价值关系： 母净值 净值 + 净值 分级分级A理论参考价格：理论参考价格： = + ( 1) 分级分级B理论参考价格：理论参考价格： PB= xM (x 1)PA ：分级：分级A约定收益率约定收益率 ：市场隐含收益率市场隐含收益率 x：份额杠杆：份额杠杆 5 二二、定定期折期折算：关注低估分级算：关注低估分级A 1. 定期折算日期集中于定期折算日期集中于12月中旬和月中旬和1月，月，2016年年1月月4日将有日将有41只分级基只分级基 金迎来定折金迎来定折 2. 定定期折算：事件本身中性，收益来期折算：事件本
7、身中性，收益来源于分源于分级级A的的定价偏定价偏差差 3. 分级分级A低估组跑赢高估低估组跑赢高估组组，A股年末年初往往有较大波动行情，通过配股年末年初往往有较大波动行情，通过配 对转换机制对分级对转换机制对分级A的影响超过定价偏差的影响的影响超过定价偏差的影响 6 1. 分分级基金定折集中于每年级基金定折集中于每年12月中旬与月中旬与1月初月初 分级基金定期折算集中于每年分级基金定期折算集中于每年12月中旬与月中旬与1月初月初，把握定期折算基准日把握定期折算基准日、 折算日和复牌日三个关键时点折算日和复牌日三个关键时点 2016年年1月月4日日，41只分级定折只分级定折 资料来源：中信证券数
8、量化投资分析系统 分级基金定期折算日期分分级基金定期折算日期分布布 7 T日：定折基准日 母基金暂停申赎、配对 转换等业务 A、B正常交易 T+1日：折算日 母基金暂停申赎、配对 转换等业务 A停牌，B正常交易 T+2日：复牌日 母基金恢复申赎、配对 转换等业务 A于10：30复牌，B交易 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 基金数量 定期折算日期 2. 定期折算相当于分定期折算相当于分级级B向分级向分级A支付约定收益支付约定收益 期初分级期初分级B向分级向分级A融资获得杠杆融资获得杠杆，定折时刚性兑付分级定折时刚性兑付分级A的约定收益的约定收益 “B份额不参与定折份额不参
9、与定折”为为主主流的折算方式流的折算方式，仅有南方新兴消费和国联安双仅有南方新兴消费和国联安双 禧中禧中证证100采用采用“三类归三类归1”定期折算定期折算，流动性较差流动性较差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 定期折算前后份额和净值变化定期折算前后份额和净值变化 8 折算方式 名称 折算前 折算后 基金净值 基金份额 基金净值 基金份额 三类归1 南方新兴消费收益 1.057 100000 1 100000 收益份额新增场内母基金 - - 1 5700 南方新兴消费进取 1.695 100000 1 100000 进取份额新增场内母基金 - - 1 69500 南方新兴消费增长 1.3
10、76 100000 1 137600 B份额不参与 创业板A 1.065 100000 1 100000 创业板A新增场内母基金 - - 1.183 5497 创业板B 1.013 100000 1.013 100000 富国创业板 1.215 100000 1.183 102748 3.定期折定期折算：事件收算：事件收益来源分级益来源分级A与分级与分级B的定价偏的定价偏差差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 2015/12/22临临近近定期定期折算的分折算的分级基级基金金 9 基金代码 基金名称 定期折算日 A A收盘价 A A净值 A A隐含收益 率 市场隐含收 益率 A A理论价格
11、A A定价偏差 率 A A定折后理 论价格 A A日均成 交额（万 元） 150022 申万菱信深成指A 2016-01-04 0.869 1.056 5.54% 4.88% 0.978 -11.14% 0.813 8164 150152 富国创业板A 2016-01-04 0.998 1.020 5.11% 4.93% 1.034 -3.44% 0.978 24468 150123 建信央视财经50A 2016-01-04 1.181 1.071 5.41% 5.23% 1.219 -3.10% 1.110 1770 150196 国泰国证有色金属行业A 2016-01-04 1.030 1
12、.027 5.49% 5.39% 1.048 -1.71% 1.003 7941 150130 国泰国证医药卫生A 2016-01-04 1.049 1.045 5.48% 5.39% 1.065 -1.55% 1.004 3536 150169 汇添富恒生指数A 2016-01-04 0.966 1.055 4.94% 4.88% 0.977 -1.11% 0.911 3332 150192 鹏华中证800地产A 2016-01-04 0.951 1.026 4.87% 4.88% 0.948 0.33% 0.925 758 150221 前海开源中航军工A 2016-01-04 1.255
13、 1.055 5.42% 5.47% 1.244 0.92% 1.200 2165 150190 新华中证环保产业A 2016-01-04 1.088 1.018 5.14% 5.39% 1.039 4.76% 1.070 326 150179 鹏华信息A 2016-01-04 0.933 1.019 4.93% 5.48% 0.840 11.05% 0.914 898 4.分级分级B收益受年末行情影响大，分级收益受年末行情影响大，分级A低估组跑赢高低估组跑赢高估估 按定价偏差给分级按定价偏差给分级A A和分级和分级B B分组分组，并考察并考察7 7个不同时间段累计收益率个不同时间段累计收益率
14、 考察时段：以折算基准日为T日，考察T-20至T+20日表现 分组方法：取每一时间段开始日定价偏差，按高估和低估的截面数据分组 分级分级B B：定折前高估组分级：定折前高估组分级B B相对于低估组表现更好相对于低估组表现更好，主要由于年末年初股市行主要由于年末年初股市行 情较好情较好，定定折后低估组分级折后低估组分级B B估值回复估值回复。B B受受股市波动影响较大股市波动影响较大，并并非事件收益非事件收益 分级分级A A：低估组跑赢高估组：低估组跑赢高估组，定折前受定折前受B B端配对转换压端配对转换压制收制收益为负益为负，定折后定折后B B端动端动 量行情减弱量行情减弱，分级分级A A获得
15、正收获得正收益益 分级分级A A策略：策略：选择定价低估的选择定价低估的A A，同时看是否有其他因素对同时看是否有其他因素对A A的影响超过定价偏差的影响超过定价偏差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 高估组与低估组分级高估组与低估组分级B窗口期收益对比窗口期收益对比 高估组与低估组分级高估组与低估组分级A窗口期收益对比窗口期收益对比 10 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 累计收益率 分级B高估组 分级B低估组 低估-高估 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 累计收益率 分级A高估组 分级A低估组 低估-高估 三、上折事件：来自行为异象的投资机会三、上折事件：来自行为异象的投资机会 1. “三类归“三类归1”是向上折算主流方法，长盛旗下两只及申万菱信分级采”是向上折算主流方法，长盛旗下两只及申万菱信分级采 用“三类归用“三类归A”，上折后分级”，上折后分级B净值杠杆回拨到份额杠杆净值杠杆回拨到份额杠杆 2. 上折事件上折事件：事件本身中性，收益来自上折后市场情绪带来的投资机会：事件本身中性，收益来自上折后市场情绪带来的投资机会 3. 触发上折，激进投资者可直接买触发上折，激进投资者可直接买B，保守投资者在整体折价时，保守投资者在整体折价时同同时买时买A 买
