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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 金融工程研究金融工程研究 Page 1 专题报告专题报告 金融工程金融工程 数量化投资数量化投资系列之系列之十四十四 T blTitl 时机选择专题研究时机选择专题研究 专题报告专题报告 从系统风险的历史看当前下跌的未来从系统风险的历史看当前下跌的未来 本报告的独到之处本报告的独到之处 ? 首次详细分析了系统风险急剧释放与大盘 调整或者见顶的因果关系； ? 获得了历史上系统风险急剧释放与大盘调 整或者见顶的定量关系，包括提前量、大 盘调整周期和调整幅度； ? 结合历史数据，给出了对当前市场的判断 以及对未来走势的展望。
2、相关研究报告：相关研究报告： 基于景气指数的行业选择与配置方 法-20090506 分析师：分析师： 戴戴 军军 电话：021-68864585 E-mail: 分析师分析师 ： 葛新元葛新元 电话：0755-82130833-1870 E-mail: 分析师：分析师： 董艺婷董艺婷 电话：021-68866946 E-mail: 分析师：分析师： 林晓明林晓明 电话：021-68866946 E-mail: 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 始于 8 月
3、4 日的单边下跌，触动了众多投资者敏感的神经。在短短 9 个交易 日内，盘中下挫猛烈，反弹疲弱，指数也从 3478.01 跌至 3046.97，3000 点的整 数关口岌岌可危。市场后市何去何从，是市场众多参与主体当前关心的主要问题。 本报告结合当前市场状况，在严格定义系统风险指标的基础上，详细分析了中国 股市从 2000 年至今，股市历次上涨过程中大幅调整或单边下跌前后系统风险的表 现情况，以期辅助判断当前大盘的状况及未来可能的走势。 当前状况及未来判断 当前状况及未来判断 1、 系统风险从 5 月 18 日开始急剧释放， 于 8 月 12 日见底回升， 这说明系统风险 已经释放完毕。但对于
4、这次下跌是一次大幅调整，还是阶段性顶部，按照历 史数据无法确认； 2、 如果是震荡调整，那么后续调整的幅度有限，按照历史最大调整幅度 16.67% 计算，本轮调整的底线在 2900 一线； 3、 如果是震荡调整，调整周期一般在 24 个交易日左右，按照历史最大调整周期 27 计算，目前已调整 9 个交易日，本轮调整结束于 9 月 10 日前后； 4、 如果近期快速下跌至 2900 以下， 或者调整时间超过 9 月 10 日， 后续行情不容 乐观。 核心假设核心假设 本报告基于以下假设： 1、 市场高位震荡或者下跌与系统风险的表现遵循某种动力学特征， 并且这种特征 在未来具有持续性； 2、 市场
5、所有的信息都已反应在价格走势中， 因此仅分析市场数据即可把握当前的 市场状况； 与一般认识的不同与一般认识的不同 1、 在市场处于熊市的时候，系统风险占比一般处于高位； 2、 上涨过程中系统风险的急剧释放会对应后续的大幅调整或者顶部，无一例外； 3、 上涨过程中系统风险的急剧释放都提前于后续震荡或者见顶； 4、 系统风险的急剧释放对市场大幅下跌后的见底指示作用不明显； 可能的风险可能的风险 1、 本报告基于历史规律会在未来重演这一假设， 但上涨过程中的震荡或者见顶与 系统风险表现之间的联系可能会发生变化，从而导致分析结果有较大出入； 2、 本报告完全基于量化方法分析系统风险与市场之间的联系，
6、在具体使用时应尽 量结合宏观策略分析或者行业分析对市场进行综合判断。 2009 年年 08 月月 17 日日 Page 2 内容目录内容目录 报告背景. 3 核心假设. 3 指标定义. 3 数据来源. 4 参数选择. 4 分析结果. 4 当前状况及未来判断 . 7 可能的风险. 8 附录：Matlab 源程序 . 9 图表目录图表目录 图 1：系统风险与市场走势对比图（Wind 三级）. 5 图 2：530 系统风险急剧释放与大盘震荡调整. 6 图 3：系统风险与市场走势对比图（申万一级）. 7 图 4：系统风险及其平均点距对比图. 7 表 1：系统风险与大盘走势对应关系. 6 表 2：本轮下
7、跌系统风险释放情况. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 3 报告背景报告背景 始于 8 月 4 日的单边下跌，触动了众多投资者敏感的神经。在短短 9 个交 易日中，盘中下挫猛烈，反弹疲弱，指数也从 3478.01 跌至 3046.97，3000 点 的整数关口岌岌可危。市场后市何去何从，是市场众多参与主体当前关心的主 要问题。 按照一般感性认识，大盘经一轮上涨至某一高位后，市场不可避免的迎来 阶段性顶部或者大幅震荡，大幅震荡或者单边下跌的过程同时也是系统风险逐 步释放的过程。在数量化投资系列早期的报告中 1，曾提到系统风险与大盘拐点 大致的对
8、应关系，因系统风险的详尽分析不是当时主要研究对象，故未作展开。 本报告结合当前的市场状况，在严格定义系统风险指标的基础上，详细分析了 中国股市从 2000 年至今， 股市历次上涨过程中大幅震荡或单边下跌前后系统风 险的表现情况，以期辅助判断当前大盘的状况及未来可能的走势。 核心假设核心假设 本报告基于以下假设： 3、 市场高位震荡或者下跌与系统风险的表现遵循某种动力学特征，并且这种 特征在未来具有持续性； 4、 市场所有的信息都已反应在价格走势中，因此仅分析市场数据即可把握当 前的市场状况； 指标定义指标定义 按照 CAPM 单指数模型（本部分完全引用自数量化投资系列之三：基于 景气指数的行业
9、选择与配置方法 ） ： NiRR imiii ,.2 , 1=+= 其解释变量的方差为： i R ()()() += 22 2 iiiiii RRRRRRTSS 其中() 2 ii RR为解释平方和 （ESS） ，为残差平方 和（RSS） 。可以证明： () = 2 2 iii RR ()() = 2 2 2 mmiii RRRRTSS 因此行业i的总风险可以写成： 222 2 += mii 其含义是： 用方差表示的行业 的总风险分为系统风险和非系统风险两 部分，其中表示行业受整体市场变化的影响，即系统风险。为市场 i 2 i m i 22 2 1 具体可参阅数量化投资系列之三-基于景气指数的
10、行业选择与配置方法-20090506 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 4 指数因素所无法解释的、由该行业自身因素决定的非系统风险的度量。因此系 统风险所占的比例为： () () 2 2 2 2 22 R TSS ESS RR RR ii ii i m i i = = 也就是说，我们可以使用回归方程的拟合优度来表征系统风险。计算出各 个行业的系统风险占比后，对其求平均，表征整个市场系统风险的占比。 同时， 为了考察各个行业系统风险的离散化程度2， 引入平均点距 （Average Distance of Point is） ： () x xx N ADP ji ji = 2 1 本部分的公式只是帮助我们深入了解系统风险是如何定义的，具体的计算 很多通用软件都可以非常方便的完成。考虑到需要对时间序列以及各个行业做 滚动回归，本报告使用 matlab计算拟合优度（源程序参阅附录） 。 数据来源数据来源 本报告使用 Wind 三级行业（共 48 个，因部分行业早期数据不全，剔除航 空货运、个人用品、多元金融、保险、互联网软件、多元电信服务、无线电信 服务、燃气等 8 个行业）日收益率作为应变量，wind 全 A 指数日收益率作为自 变量，时间范围：2000 年 1 月 4 日2009 年 8 月 15 日。 为了考察其他行业分类的计
