环保行业发展趋势分析

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1、环保行业发展趋势分析 创新周期、产业转移 中国环保进入黄金发展期 对美好生活环境追求是经济发展到一定阶段的产物 。 对比其他国家，当前我国环保产业正处于黄金发 展期 参考海外治理经验，预计我国出现污染排放总量拐点在2030 年前后； 未来5年我国仍将以污染处理设施建设为主 中国SO2排放量 资料来源：wind，中国统计年鉴 美国烟气排放量 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 图 中国

2、、美国烟气排放量对比（万吨/年） 中国历年烟气排放量：SO2 乡镇 企业 突起 第一 次重 化工 浪潮 第二 次重 化工 浪潮 燃煤 电厂 脱硫 改造 行业基本面影响因素 行业投资特性：环保属于外部效应型的行业，增加社会、 企业的当期运营成本，却并不带来当期收入的增加，需要外部政 策引导 政府投资动机：维持社会的可持续发展，改善居民的生活 环境 企业投资动机：满足政府监管要求，换取政府其他方面的 支持 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 200120032009201520052007 环境

3、污染治理投资总额(亿元，左轴) 20112013 环保投资占GDP比重（右轴） 我国环保投资周期性明显，以5年计划为一个投资周期，投资金额整体呈上升趋 势，2015年环保投资金额8800亿，占GDP比重为1.28%。 根据发达国家环境治理经验，环保投资占GDP比重在1.5-2%以上时，环境质 量 将逐步改善。以此为标准，结合我国环境现状，我国环保投资有望继续加码 。 中国环境污染治理投资总额及其GDP的比 重 资料来源：国家统计局 ，海通证券研究所 3 环保投资的三个周期一：5年循 环 我国公共财政节能环保领域实际支出整体呈上升趋势。 每年下半年（尤其是年底阶段）是公共财政在节能环保领域投资的

4、高峰期。 月度公共财政节能环保实际支出（亿元 ) 资料来源：国家统计局 ，海通证券研究所 注：部分年份12月份数据缺失 4 环保投资的三个周期二：公共财政支出年底加码 20072008200920102011201220132014201520162017 1月11.7826.1978.8051.8078.4384.89170.34164.5385.05134.51225.82 2月18.5319.2148.7260.6935.70118.23119.4490.43207.84178.08144.85 3月25.1341.2691.6360.40115.97176.17195.81212.55

5、297.82258.68 4月23.5841.93100.9774.38109.21110.73144.79135.42195.96192.35 5月23.6485.5294.4489.48148.42167.72191.08263.60337.62373.39 6月51.55108.91113.53203.70246.71269.80237.16373.15362.37478.51 7月40.8973.4090.34132.30123.36177.10169.71255.31296.28266.15 8月59.4387.20132.19161.24203.03213.60208.88270.

6、04381.95358.09 9月109.1189.80146.28282.32281.02280.70300.39338.92556.07615.56 10月81.47124.80109.01240.19234.10234.30327.62277.61482.80334.53 11月109.11132.60144.84375.74342.22325.90398.89344.52488.31669.82 12月714.07693.76699.83772.82918.89 合计554.22830.821,864.822,426.002,618.002,931.963,383.002,726.08

7、3,692.073,859.67 新一届政府规划环保投资巨大 对应时间环保总投资其中，大气其中，水其中，固废 十二五规划2011-20153.4万亿元1万亿元1万亿元0.8-0.9万亿元 十三五预计2016-20204.7-6.2万亿元1.7万亿元2万亿元1-1.5万亿 未来5年环保投资规划较之前大幅提升， 而 其资金的来源估计主要来自这几个方面 ： 中央地方财政支出，约占20% 污染企业环保改造投资，约占30-40% 通常政府会给予污染企业的环保改造投资10-20%的补贴 环保企业垫付投资，约占40-50% 目前市政污水、垃圾焚烧等BOT项目，政府给予运营期 给 予的补贴约占收入1/3 6

8、建设期 2017.1-2018.12年垃圾处理补贴（万元）1898 运营期 2019.1-2043.12上网电价（元/Kwh)0.65 特许经营期限（年） 25垃圾上网发电量（Kwh/吨）280 处理规模 （吨/日） 1000上网发电收入（万元）5314 总投资额（万元） 40000年运营收入合计（万元）7212 工程利润率 20% 运营利润率 30% 工程利润总额 8000 运营成本（万元/年） 5049 产能利用率80% 无形资产摊销（万元/年） 1600 年垃圾处理量（万吨）29.2 其他运营成本（万元/年） 3449 垃圾处理费（元/吨）65 项目参数 盈利模式-BOT特许经营权 盈利

9、模式-BOT特许经营权 财务报表自建项目外包项目 利润表 2017.12.31 一般不确认工程收入 确认收入 借：在建工程 20000 贷：营业收入 20000 结转成本 借：营业成本 16000 贷：现金/应收/原材料16000 2018.12.31 确认收入 借：在建工程 20000 贷：营业收入 20000 结转成本 借：营业成本 16000 贷：现金/应收/原材料16000 资产负债表 2017.12.312017.12.31 确认在建工程 结转成本 借：在建工程20000 贷：现金/应付20000 2018.12.312018.12.31 在建工程转无形资产 借：无形资产40000

10、贷：在建工程40000 结转成本 借：在建工程20000 贷：现金/应付20000 在建工程转无形资产 借：无形资产 40000 贷：在建工程40000 7 现金流量表 工程阶段无经营性现金流入，工 程成本作为经营性现金流出。 无经营性现金流入，工程成本作为经 营性现金流出。 财务报表自建/外包项目 2019-2043年末 确认收入 借：现金/应收 7212 贷：营业收入 7212 利润表结转成本 借：营业成本 5049 贷：现金/应付/原材料/无形资产摊销 5049 资产负债表 2019-2043年末 无形资产摊销 现金流量表 项目收入作为经营性现金流入，成本中的 现金支出作为经营性现金流出

11、（无形资产 摊销不涉及现金流出）。 工程建设期运营期 8 -5000 -10000 -15000 -20000 2017E2020E2023E2026E2029E2032E2035E2038E2041E 营业收入（万元）利润总额（万元）净现金流量（万元） BOT项目收入利润现金流时间 轴 25000 20000 15000 10000 5000 0 盈利模式-BOT特许经营权 PPP的典型运营方式是通过政府部门与社会资本组成项目公司（SPV），针对 标的项目，与政府签订特许经营合同，并由SPV负责项目前期设计建设及后期 持续 运营。在特许经营期结束后，注销SPV并将项目移交给政府。 9 盈利模

12、式：PPP, SPV项目公司运营模式 资料来源：财政部，海通证券研究所 SPV入表方式对集团财报影响巨大 子公司：参与合并财务报表，与母公司的交易和现金流活动在集团内部抵消 ，融资在合并财务报表的负债栏中体现。 合营/联营企业：采用权益法，只显示归属集团公司的利润和资产净值，建造 期支付给集团公司的费用视为集团的经营性现金流流入，债务不出现在合并资 产负债表的负债栏。债务表外化，对大股东兜底能力是考验。 可供出售的金融资产：入表采用成本法，集团公司与SPV的现金收支纳入投 资性现金流，在不发生资产减值的前提下，SPV的经营利润对集团公司利润表 无影响。 ROE下跌v.s.现金流改善，上市公司需

13、提升综合盈利能力 非并表SPV模式下，投资性现金流出大幅上升，经营性现金流改善，收现比 得到改善。 优势企业：拥有低成本资金优势、兜底能力强，能有效管理资产的运营效率 及杠杆规模。跨区域争夺项目能力。 10 PPP权益法并表，债务表外化，改善企业经营性现金流 资料来源：企业会计准则及解释，海通证券研究所11 不同股权结构下SPV公司的财报影响 子公司合营/联营企业 股权比例50%20%-50% 入表方式 并表，与母公司的交易和现金流在集团内部抵消 融资在合并财务报表的负债栏中体现 权益法，只显示归属集团公司的利润和资产净值 ， 建造期支付给集团的费用视为经营性现金流流入 债务不出现在合并资产负

14、债表 利润表 建造期集团公司对第三方的净利润计入集团公司的利润 表，SPV与母公司之间视为集团内部交易，损益应抵消 经营期SPV的完整利润表参与并表 建造期利润计入集团公司的利润表,SPV不确认建造利润 经营期利润及分红按归属集团公司的权益计入集团公司 “对联营/合营企业投资收益” 资产负债表 所有资产和负债项目进行并表，并用权益法调节少数股 东权益 按归属集团公司的净资产计入“长期股权投资” 现金流表 准备期母公司注资视为投资性现金流支出，对集团公司 现金流无影响 建设期SPV支付的建造费用不计入集团公司现金流表 经营期SPV的现金收入和支出记为经营性现金流 准备期集团公司注资为投资性现金流

15、流出 建造期SPV支付的费用为经营性现金流流入 经营期SPV支付的分红记为投资性现金流流入 项目公司贷款影响通过并表计入集团公司负债表 净资产经权益法计入集团公司长期股权投资 若母公司担保则披露在附注中 ， ， 12 非并表SPV对公司财报影响 （某环保PPP公司 ） 0 5 10 15 20 0 2000 4000 6000 8000 10000 201420132012 归母净利润（左，百万元） 20162015 营业收入（左，百万元） 销售净利率 （右，%） 0 20 40 60 80 100 -3000 -2000 -1000 0 3000 2000 1000 201620152014

16、20132012 经营现金流（左，百万元） 筹资现金流（左，百万元） 投资现金流（左，百万元） 收现比（右，%） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20162013201220152014 销售净利率(左，%) ROE(左，%) 资产负债率(左，%) 资产周转率(右，倍) 净利率平稳，收现比改善， ROE微跌后反弹 近5年ROE 略有下跌，在杠杆小幅上升的前提下 ，ROE的下跌主要来自于资产周转率的下跌以 及销售净利率的轻微下调，体现了企业资产管 理效 率和盈利能力对于净资产回报率的影响。 资料来源：Wind资讯，海通证券研究所 加杠杆、降息周期利好 今年“防风险”、“降杠杆”成为政策重心。央行上调逆回购利率，释放货币 政策逐步收紧信号。十年期国债到期收益率上行，资金成本提升。 7天逆回购利率10年期国债到期收益 率 资料来源：Wind，海通证券研究所 13 环保行业的三周期3：金融周期属性 2.50% 2.45% 3.20% 2.40% 3.0