航空行业发展趋势分析

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1、,航空行业发展趋势分析,创新周期、产业转移,1. 航空股的波动性,2,传统航空是典型的周期性行业，其股价大起大落： 2006-2007年，行业上涨了10倍左右，但之后到2008年年底，下跌了 90% 从2008年年底到2010年10月，国航南航上涨了5倍以上，但之后又下跌 了80% 美国航空股从08年以来普遍上涨了10倍以上，最近两年半也普遍上涨了 5-6倍,资料来源：Wind, 海通证券研究所,12 10 8 6 4 2 0,中国国航 上证综指,2. 航空波动的来源,航空股股价方向与盈利或者盈利预期的 趋势相符； 航空高收入低净利率的特点，导致盈利 对周转量波动不敏感，但对客座率和票 价水平

2、的波动非常敏感。,227.0,121.7,115.0,50 0,100,150,200,250,国航,东航,南航,ASK增加1%,单位：百万,824.0,841.8,896.1,920 900 880 860 840 820 800 780,国航东航 资料来源：海通证券研究所测算,南航,客座率提升1%,单位：百万,764.9,704.6,962.2,1,200 1,000 800 600 400 200 0,国航,东航,南航 3,票价上升1%,单位：百万,相比客座率，票价弹性是驱动盈利向上的关键,4,一旦行业供需状况恶化，航空公司降价竞争导致客座率高企，但票价大幅下滑。 因此，从这几年的趋势看

3、，客座率水平变化不大；相比之下，票价对行业盈利则 更有指导意义。 表1. 三大航2010-14年运营指标,资料来源：WIND，海通证券研究所,3. 航空的特性及驱动因素分析,5,高经营杠杆,产品不可储存,未售出座位在 起飞后价值迅 速变为零,同质化,价格透明,单位旅客变动 成本接近于零,价格成为 关键 竞争因素，尤 其对休闲旅客,消费者 能够迅 速获取价格 ， 并做出选择,在竞争激烈的市场中， 竞争力稍差的 航 空公司会主动降低价格来提升客座率 ， 与之竞争的航空公司只能选择跟进，导 致整个行业的毛利率不断下降，这是航 空公司微利的根源,在竞争激烈的市场中，单个航空公司无法提 价，否则客座率会

4、大幅下降而得不偿失，共谋 提价又遭遇反垄断法的严厉监管，导致在行业 一旦面临不利局面，没有转嫁能力，只能大亏， 这是航空公司盈利脆弱性的根源,竞争在波特的五力模型中 是行 业的核心变量,资料来源：海通证券研究所,4. 航空的投资策略及核心要素,6,买入持有 策略or 趋势投资策略？ 典型周期性很难给股东带来长期投资价值，趋势投资更适合 决定行业趋势投资的关键因素 竞争变化是决定行业趋势投资的内在因素 供需关系决定周期拐点，而市场集中度影响周期的强弱 投资时点的把握行业低谷时买入还是行业盈利拐点时买入？ 准确把握行业生命周期及成长驱动力 判断产能消化需要的时间 准确判断供需关系的拐点,5. 航空

5、的生命周期研究,7,长期驱动力：消费升级 航空旅客由因公（商务公务）旅客和因 私（旅游探亲）旅客构成 任何一个行业从高端向大众消费过度的 阶段往往是这个行业增速最快的阶段 我国人均GDP超过5000美元，从国际经 验看，正是航空消费升级的加速阶段,生命周期：成长期 我国人均乘机次数相当于美国1950年日 本1970年的水平，行业还处于成长期 行业生命周期决定了一旦经济复苏，行 业将恢复快速增长，从而能有效消化闲 置运能,我国航空旅客构成变化（万人）,资料来源：CEIC 海通证券研究所,0,5000,10000,15000,20000,2000 2001 2002 2003 2004 2005

6、2006 2007 我国人均乘机次数仍明显低于美国 （次）,探亲旅客 旅游旅客 公务旅客,3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00,美国人均年乘机次数 日本人均年乘机次数 中国人均年乘机次数,航空股研究的核心要素总结：供需关系（宏观层面）、 票价（微观层面）；供需关系决定盈利,8,供需关系的实证研究,9,1. 供需关系决定航空盈利,10,行业盈利水平在达到2010年历史高点后开始走下坡路。而其中，2011-13年伴 随着运营效率的大幅恶化，行业主营业务盈利水平呈现加速下滑的态势。其背后 的因素除了油价上涨推升成本外，供需关系恶化是关键。 2012年开始，三大航均出现

7、较明显的供需失衡，一方面经济下行导致有效需求 不足，另一方面，运力开始集中投放导致运力增速上升较快，航空公司开始降价 争夺客源，因此表现为需求水平虚高，客座率小幅上升的同时，是票价两位数以 上的下滑。 图1. 国内线供需关系变化情况图2. 收入增速在2012-13年出现大幅下滑,资料来源：Wind，海通证券研究所,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,20072008200920102011201220132014,国内RPK,国内ASK,70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%,2007 20082009 20102011 2012

8、2013 2014,RPK三大航收入合计,从上游制造端看，不同于航运等周期行业，民航供给端的上游，即制造端是垄 断的，波音和空客两家独大。而从其产能跟踪看，运力投放周期预计在2年，考 虑到订单延期和置换等因素，实际周期在2.5-3年。,2.1 供给增速有望持续下行制造商角度,11,表2. 波音和空客订单和交付情况汇总（架）,资料来源：波音和空客官网，海通证券研究所,BoeingOrdersDeliveries手持订单完成所,需时间（年）,AirbusOrdersDeliveries手持订单完成所,需时间（年）,Annual Orders and Deliveries Summary,中国航空公

9、司上一波订单和投放高峰在2015年。以波音为例，2015年来自中国 的订单比重为15%；其交付给中国的运力占比达到19%。 2015年以后，来自中国的订单占比明显下滑，2016年，中国订单的比重下降至 6%。 其背后的原因在于，14-15年虽然油价暴跌，机票中燃油附加费取消征收，低油 价催生低端出行的显著增长。航空公司则为了契合需要增长加速运力引进。但 2016年随着供大于求严重，票价大幅下滑，航空公司运营效率出现向下加速， 运力控制得以加强。 结合波音、空客2-3年左右的产能投放周期，预计17-18年国内航空运力增速将 逐年下行。,2.1 供给增速有望持续下行制造商角度,12,13,资料来源

10、：波音和空客官网，海通证券研究所,图3. 2015年波音公司订单和投放运力地区分布,图4. 2016年波音公司订单和投放运力地区分布,2.1 供给增速有望持续下行制造商角度,15%,14%,14%,24%,33%,Orders China Asia Pacific North America Europe Others,19%,17%,32%,19%,14%,Deliveries China Asia Pacific North America Europe Others,rica,Europe,从三大航运力规划角度看，未来两年动态运力增速整体呈现稳定态势。,资料来源：三大航2014年年报，海

11、通证券研究所,图5. 2016-18年三大航运力规划,图6. 窄体客机和宽体客机增速对比,14,2.2 供给增速有望持续下行运营商角度,10.5%,7.6% 7.2%,8.4%,6.9%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,12.0%,2016H2E2017E,2018E,不含运力退出的增长率 含退出的增长率 8.6%,-1%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,窄体机增速 宽体机增速,我国空域划分中军民比重大约为7:3，美国为3:7；我国民航飞机约3000架，美 国超过7000架；我国空域实际饱和度不比美国低，尤其是华东华南地区更甚。 从空域利用率以及安全

12、性把控，行业每年运力增速不会超过15%。 2016年行业运力增速超过14%，但基本为过去几年累计的过剩产能的消化，并 且从时刻分布看，运力增速进一步提升已无空间。 “十三五”民航规划整体运力增速将从“十二五”时期的13%下降至10%左右 行业今明年整体运力增速再下台阶是确定性的。,2.3 供给增速有望持续下行空域角度,15,前两年行业有效需求不足，航空公司不得不降价吸引低端客来保持客座率水平。 但由于我国航空出行在总交通方式中的比重仍很低，内在消费升级动力一直存 在，体现在因私出行活跃（每逢节假日需求同比大幅增长），以及国际游强劲 （增速超过15%），整体需求仍维持两位数增长。,资料来源：民航

13、信息系统，海通证券研究所,图7. 行业需求增长情况,3. 需求稳中有升、国际高增长、旅游需求爆发,16,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,0,200000,400000,600000,800000,1000000,1200000,20120120,20120921,20130524,20140124,20140926,20150529,总周转量（万RPK),增速(右轴）,受反腐形势和经济增速不佳影响，2014年两舱需求持续下降，到2014年末客座 率跌无可跌，水分挤干到经济舱。 2015年后，两舱需求已触底反弹，周转量呈逐周增加的趋势，客座率水平也开 始回升。,资料来源：民航信息系统，海通证券研究所,3.1 经济下行影响最直接的仅是商务需求,17,0%,5%,50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%,0120031605110706083110261221,图9. 国内线两舱客座率情况 201420152016,2017,