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1、第16章 资本结构：基本概念,第16章 资本结构：基本概念,16.1 资本结构问题和馅饼理论 16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化 16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子 16.4 Modigliani和Miller：命题（无税） 16.5 税,16.1 资本结构问题和馅饼理论,公司的价值可以定义为公司负债和公司权益的价值之和。 V = B + S,如果公司管理层的目标是使公司的价值最大化，公司应该选择使馅饼最大化的负债-权益比。,公司的价值,S,B,S,B,资本结构问题,存在两个重要的问题： 为什么股东应该关注公司价值的最大化？也许他们应该感兴趣的是股东价值最大化的策略。 使股东价值
2、最大化的负债-权益比是多少？,16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化,为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱 仅仅使他们的利益最大化的策略？ 当而且只有当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。 管理者应该选择他们认为的可使公司价值最大的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。 企业价值的最大化即为股东财富的最大化。,16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子,当前 资产$20,000 债务$0 权益$20,000 债务/权益0.00 利率n/a 发行在外的股票400 股票价格$50,计划 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $5
3、0,16.3.1 财务杠杆和股东报酬 假设一个完全权益的公司正在考虑发行债务（也许一些原来的股东想要变现）。,16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子,16.3.1 财务杠杆和股东报酬 在当前资本结构下的EPS和ROE 衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息000 净利润$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA5%10%15% ROE5%10%15% 当前发行在外的股票 = 400股,16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子,16.3.1 财务杠杆和股东报酬 在计划的资本结构下的EPS和ROE 衰退预期扩张 EBIT$1,000$
4、2,000$3,000 利息640640640 净利润$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 计划发行在外的股票 = 240股,在两种资本结构下的EPS和ROE,财务杠杆衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息640640640 净利润$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 计划发行在外的股票 = 240股,完全权益衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息000 净利润$1,000$2,0
5、00$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA5%10%15% ROE5%10%15% 当前发行在外的股票 = 400股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,有债务,无债务,盈亏平衡点,EBI ，无税,发行债务有利,发行债务不利,EBIT,16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子,16.3.1 财务杠杆和股东报酬 财务杠杆对股东报酬（EPS）的影响取决于公司的息前收益（EBI）。 盈亏平衡点：使有财务杠杆公司的每股收益和无财务杠杆公司的每股收益相等的息前收益。 对财务
6、杠杆公司而言：EBI 盈亏平衡点，EPS较大。 对无财务杠杆公司而言：EBI 盈亏平衡点，EPS较大。,Modigliani-Miller Model的假设,相同的预期 相同的经营风险 永续现金流量 完美资本市场： 完全竞争 公司和投资者可以相同的利率借贷 获得相同的所有相关信息 没有交易成本 没有税收,自制财务杠杆：例子,衰退预期扩张 无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50 买入40股的收益$100$200$300 减去$800的利息 (8%)$64$64$64 净利润$36$136$236 ROE (净利润 / $1,200)3%11%20% 我们以每股$50的价格买入40股。我
7、们得到和买入杠杆公司的股票一样的ROE。 我们个人的负债-权益比是：,自制无杠杆：例子,衰退预期扩张 杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83 买入24股的收益$36$136$236 加上$800的利息 (8%)$64$64$64 净利润$100$200$300 ROE (净利润 / $2,000)5%10%15% 买入24股杠杆公司的股票，并出借$800，可以使我们得到无杠杆公司的ROE。 这就是M&M的基本观点：公司资本结构的调整既无益于也无害于股东。,MM命题 I & II (无税),命题 I 公司价值不受财务杠杆的影响 VL = VU 命题 II 财务杠杆增加了股东的风险和收益率
8、 rB 利率（债务成本） rs 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B 债务价值 SL 杠杆公司的权益价值,MM命题 I & II (无税),命题 I的一个推论 公司的rWACC不受财务杠杆的影响 rWACC = ro rWACC 杠杆公司的加权平均资本成本 rB 利率（债务成本） rs 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 无杠杆公司的收益率（资本成本） B 债务价值 S 权益价值,MM 命题 I (无税)：推导,该现金流量的现值是 VL,该现金流量的现值是 VU,MM 命题 II (无税)：推导,权益成本、债务成本和加权平均资本成本：MM 命题 I
9、I （无公司税）,负债-权益比,资本成本 (%),r0,rB,rB,16.4 Modigliani和Miller：命题（无税）,16.4.3 举例说明MM的命题和命题 见例16-2 1. 本例与MM命题相一致，无论是在权益融资还是债务融资之后，公司的价值都是1.1亿美元，股票价格都是10.6美元。 2. 本例与MM命题一致，杠杆公司股东的期望收益率（10.15%）高于无杠杆公司股东的期望收益率（10%）。,16.4 Modigliani和Miller：命题（无税）,16.4.4 MM：一个说明 MM认为管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值（无论股东和债权人如何分配馅饼，馅饼的大小都
10、不会改变）。 MM认为如果用债务替代权益，公司总的资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜（当公司增加债务时，权益的风险变大，权益资本的成本增加恰好抵消更高比例低成本债务带来的成本减少）。 MM指出资本结构是无关紧要的，暗示公司的负债 权益比可以是任意一个数值。 现实世界的管理者会遵循MM理论而漠视资本结构决策吗？,16.5 税,16.5.1 基本观点 当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。 支付最少税金的资本结构价值最大。 杠杆公司的税负小于无杠杆公司的税负，因此，管理者应选择高财务杠杆。,16.5 税,16.5.2 税法中的玄机 利息全部免税。 息后的税前收益须纳税。,16.5 税,1
11、6.5.3 税盾的现值 税盾 公司税的减少额是： Tc rBB 假设现金流量是永续性的，税盾的现值是： Tc rBB / rB = Tc B,MM 命题 I & II (含公司税),命题 I (含公司税) 公司价值随财务杠杆而增加 VL = VU + TC B 命题 II (含公司税) 一些权益的风险和收益的增加被利息税盾所抵消 rB 利率（债务成本） rS 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B 债务价值 SL 杠杆公司的权益价值 TC 公司所得税,MM 命题 I (含公司税) ：推导,该现金流量的现值是 VL,第一项的现值是 VU 第二项的现值是 T
12、CB,MM 命题 II (含公司税) ：推导,从 M&M 命题 I （含公司税）开始：,因为,资产负债表两边的现金流量一定相等：,两边同除以 S,整理可得,16.5 税,16.5.6 加权平均资本成本( rWACC )和公司税 公司的加权平均资本成本（含公司税）： 在没有税收时，财务杠杆不影响 rWACC 。 在存在公司税的世界中， rWACC 随财务杠杆而降低。,财务杠杆对债务和权益资本成本的影响（含公司税）,负债-权益比 (B/S),资本成本: r(%),r0,rB,杠杆公司的价值：例子,目前是一家无杠杆公司，公司预期将产生永续性的EBIT为153.85美元。公司所得税税率是35%，意味着
13、税后利润为100美元。税后的全部利润用于支付股利。 公司拟调整资本结构，增加200美元债务，债务资本的成本是10%。在同行业中，无杠杆公司的权益资本成本为20%。DA的新价值将是多少？ DA的新价值,财务杠杆对公司价值的影响：例子,负债（B）,公司价值（）,570,200,VU=500,VL,0,财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响：例子,rs,rB,rWACC,=r0,0.2351,0. 100,0. 200,0,200/370,r,B/S,考虑了公司税的预期收益率和财务杠杆：例子,加权平均资本成本和公司税：例子,在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）,完全权益 衰退预期扩张
14、EBIT$1,000$2,000$3,000 利息000 EBT$1,000$2,000$3,000 税收 (Tc = 35%$350$700$1,050 权益所有者的总现金流量 $650$1,300 财务杠杆 衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息 ($800 8% )640640640 EBT$360$1,360$2,360 税收 (Tc = 35%)$126$476$826 权益所有者和债权人 $234+640$468+$640$1,534+$640 的总现金流量: $874$1,524$2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,30
15、0+$224$1,950+$224 $874$1,524$2,174 $1,950,在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）,杠杆公司比完全权益公司缴纳的税收较少。 因此，杠杆公司的债务加上权益之和大于无杠杆公司的权益。,S,G,S,G,B,完全权益公司 财务杠杆公司,在两种资本结构下投资者的总现金流量（含公司税）,杠杆公司的债务加上权益之和大于无杠杆公司的权益。 这就是如何不同地分割馅饼可以使得馅饼更大：政府分得一块较小的馅饼。,S,G,S,G,B,完全权益公司 财务杠杆公司,16.5 税,16.5.7 考虑了公司税的股票价格和财务杠杆 公司价值因债务融资产生的税盾而致的增加会导致股票价格的上升。 事实上，股东获得了全部的税盾。,
