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1、全球金融市场剧烈震荡的形势、原因及判断新冠肺炎疫情在全球加速扩散蔓延以来，全球金融市场恐慌情绪不断加剧，股市、商品等大类资产价格无差别下跌震荡，全球出现流动性危机。各经济体密集出台了财政刺激、货币宽松政策，但效果不明显。3月23-24日，美国宣布实施“无限量化宽松”政策，并且酝酿出台2万亿美元财政刺激政策，使市场恐慌情绪有所缓和。本文试对本轮全球金融市场大幅震荡的原因、影响进行解释分析，并根据全球大环境对未来形势作出判断。一、近期全球金融市场走势2月下旬以来，全球股市、债市及大宗商品价格无差别大幅下跌，下跌速度、幅度、涉及品种均达到历史峰值。（一）全球股票市场同步下跌。截至3月23日收盘，全球
2、主要股指较2月高点平均跌幅超过30%。美国方面，道琼斯工业、标普500、纳斯达克三大指数分别下跌37.1%、34.1%、31.3%，标普500指数4次触发熔断机制，在此之前仅发生过一次；欧洲方面，英国富时100、德国DAX、法国CAC40三大指数分别下跌33.8%、36.6%、36.0%；亚洲和大洋洲方面，日经225、韩国综合、澳洲标普200指数分别下跌29.6%、34.3%、36.8%；新兴经济体方面，俄罗斯RTS、巴西IBOVERSPA、沙特全指分别下跌44.1%、46.0%、27.4%。（二）国际原油带动大宗商品价格大跌。3月6日，沙特、俄罗斯限产谈判破裂并宣布增产后，原油带动国际大宗商
3、品价格下跌。其中，原油价格下跌幅度最大，截至3月23日收盘，布伦特原油价格收于27.03美元/桶，美国西德克萨斯轻质原油收于25.97美元/桶，已分别较2月高点下跌55.4%和51.9%。同期，反映全球大宗商品价格的路透CRB商品指数较2月高点下跌28.9%。（三）主要避险资产价格震荡加剧。全球金融市场震荡初期，避险资产价格明显上升，但是3月9日油价大跌后，美国国债、黄金等避险资产出现恐慌性抛盘。其中，美国10年期国债收益率，从2月6日的1.68%，下跌至3月9日0.32%后，大幅反弹至3月19日的1.28%，总振幅达232个基点。现货伦敦金价从3月2日收盘的1589.5美元/盎司，涨至3月9
4、日1703.6美元/盎司的7年高点，又回落至3月16日的1451.1美元/盎司。（四）流动性危机带动美元汇率升值。今年3月以来，美元需求明显增加。3月2日美国有担保隔夜融资市场成交额跳升至1.29万亿美元，18日达到1.36万亿美元峰值，较2月峰值高2千亿美元。3月16日，在联邦基金利率目标已降至零的情况下，美国有担保隔夜融资市场利率（SOFR）盘中跳升至2.00%，表明美国资金市场出现流动性危机。受此影响，美元汇率呈现单边升值走势。3月23日收盘美元指数达102.5，接近2016年高点。（五）主要经济体纷纷采取应对措施。财政政策方面，美国正在酝酿2万亿美元新冠病毒救助计划。德国出台7500亿
5、欧元疫情应对措施。英国公布3500亿英镑财政纾困计划。货币政策方面，美联储2次紧急下调联邦基金利率目标至0-0.25%，先后实施7000亿美元和开放式、无限量宽松（QE）措施。欧央行实施7500亿欧元QE，将定向长期融资操作（TLTRO）利率下调至-0.75%，规模增加1.2万亿欧元。英格兰银行2次下调政策利率至0.1%，实施2000亿英镑QE以及1000亿英镑中小企业贷款计划。加拿大、澳大利亚、新西兰、巴西、智利、俄罗斯、土耳其等国央行纷纷跟随降息。二、全球金融市场剧烈动荡的原因此次全球金融市场剧烈动荡，兼具1918年大流感、1929年大萧条、1986年石油危机、2008年国际金融危机特征，
6、造成原因是多方面的：（一）新冠肺炎疫情全球蔓延扩散。此次恐慌情绪源于疫情走势完全超出预期，不仅传播至日韩等亚洲国家，又迅速蔓延至欧美国家，还向拉美、非洲逐渐扩散，对全球经济冲击不断加深。疫情属于经济金融运行以外因素，前期出台的货币政策无法实质化解市场担忧。如，3月12日美联储宣布紧急救市，以及3月15日下调联邦基金利率目标至零利率，都未能阻止市场下跌。目前，各国已经认识到疫情扩散蔓延的严重后果，全面加强疫情防控工作，市场情绪才有所好转。（二）原油价格战加剧市场恐慌。国际原油价格波动是石油输出国组织（OPEC）、俄罗斯、美国之间的博弈结果。2014年，面对美国页岩油产量迅速增长的威胁，OPEC曾
7、发起价格战，试图将页岩油企业挤出市场。2014年6月至2016年1月，布伦特原油价格从115美元/桶跌至28美元/桶，最大跌幅达76%，导致超100家美国页岩油企业破产。此次沙特、俄罗斯原油增产，叠加疫情减少石油需求因素，造成原油价格下跌速度更快，对全球金融市场波动“雪上加霜”。以往市场波动时，资金可以流向国债、黄金等避险资产；原油价格大跌后，资金从大类资产全面出逃，非现金资产价格无差别下跌。（三）长期负利率政策形成资产价格泡沫。在量化宽松货币政策无法提振经济后，欧洲央行、日本央行先后开启“常态化负利率”，导致固定收益类资产价格快速上升，全球负利率债券规模于2019年8月一度达到17.0万亿美
8、元的峰值，占全球债券总额30%。受此影响，市场出现两种倾向：一是投资者改变风险偏好。为确保收益水平，投资者只能被迫加杠杆，追逐高风险、高收益资产，造成风险资产价格泡沫。比如，美银美国CCC及以下评级企业债期权利差（Spreads）从2016年2月高点的21%，下降至2018年9月的6.6%，并在2020年3月23日飙升至20%。二是企业加杠杆增加回报率。2014年后，美国上市公司盈利增长放缓，通过发债回购股份做优每股收益、增加分红提高投资回报成为普遍现象。2019年，美国标普500上市公司股票分红和回购占企业自由现金流比例超过100%，造成股价与企业实际经营情况背离。（四）市场基金加剧金融顺周
9、期性。一是平价基金被动平仓压力。平价基金机制是根据资产波动率属性配置风险，实现资产风险相互抵消，并通过加杠杆实现收益最大化。2018年底，全球平价基金规模超1.5万亿美元。但是，当全球金融资产价格无差别下跌时，该策略就会失效，平价基金只能快速降低头寸控制损失，直至完全平仓。二是开放式基金集中赎回压力。交易型开放式指数基金（ETF）模式被认为是市场稳定器。2018年底，全球ETF规模5.05万亿美元，其中美国占71%，欧洲占15%。2016-2018年间，全球先后出现美国大选、英国脱欧等重大事件，代表股票波动率（风险）的VIX指数走高，全球ETF出现集中赎回现象，初现流动性危机的端倪。此次金融市
10、场动荡期间，VIX指数一度升至85.47，接近历史高点，再度引发ETF集中赎回压力。（五）发达经济体深层次发展矛盾。2007年后，发达经济体先后经历了国际金融危机、欧洲债务危机，其中大部分一直未实现经济复苏，实质反映全要素生产率低增长、人口老龄化、高债务高杠杆等深层次发展矛盾。根据IMF数据，2000年-2007年，发达经济体全要素生产率年均增速为1%，2011年-2016年下降至0.3%。同时，发达经济体人口老龄化、贫富差距大等问题日益凸显，对劳动、储蓄、投资等方面产生负面影响，只能依靠不断增加债务维持经济增长，经济金融脆弱性不断增加。三、下一步全球经济金融形势判断（一）全球经济金融走势最终
11、取决于疫情发展态势。主要经济体采取大规模、超预期刺激政策，可以暂时稳定市场情绪，全球各类资产价格出现阶段性反弹，但并不意味着经济金融已经企稳。一方面，疫情仍在蔓延扩散。截至3月27日上午7时，全球新冠肺炎疫情确诊病例累计突破48万人，美国成为现存确诊人数最多的国家。参照我国疫情防控进程，大多数国家疫情“变化曲线”滞后我国2个月左右，全球经济活动恢复正常，至少要到今年三季度。另一方面，疫情影响将逐步体现在经济数据上，可能再度引发金融市场波动。美国劳工部数据显示，3月21日当周首次申请失业金人数328.3万人，远远超过国际金融危机66.5万人的峰值。美国圣路易斯联储主席预测，二季度美国GDP可能下
12、降50%，失业率将达到30%，受冲击程度可能超过大萧条。（二）全球经济陷入衰退可能加大。疫情将对全球经济供给侧和需求侧形成同时冲击。从供给侧看，减少劳动力供给，影响人员流动，扰乱供应链，造成产出下降。从需求侧看，居民收入下降，企业经营恶化，影响消费和投资增长。目前，IMF已将全球2020年经济增速预测值调降为负，全球经济衰退已成大概率事件。在特效药和疫苗研制成功前，全球经济可能受到疫情反复冲击，不排除进入“重启停摆”的循环，容易导致矛盾积聚爆发和全球化进程停滞。同时，发达经济体杠杆率处于高位，政策空间受限，经济复苏难度加大。截至2019年三季度，发达经济体宏观杠杆率达275.9%，其中政府杠杆
13、率111.2%，高于新兴经济体的180.4%和51.2%。尤其是政府债务较高国家，财政收支形势受疫情影响较大，且缺乏货币政策独立性，政府债务违约、遭遇市场做空的可能性大增。（三）低利率负利率政策持续恐将造成负面影响。欧元区、日本维持负利率政策，美联储已将联邦基金利率目标降至零，英国基准利率已降至0.1%，其他央行也纷纷实施降息，全球快速落入低利率、负利率环境。鉴此，因负利率政策造成的金融体系脆弱性不会消失，反而会进一步加剧。一是经济主体风险偏好将继续抬升。美联储开放式、无限量宽松（QE）政策对市场风险“无限兜底”，变相鼓励了经济主体追逐风险。二是新兴经济体脆弱性被动升高。新兴经济体为防止资本大进大出，只能被动跟随降息。其中，部分新兴经济体高度依赖能源出口、债务水平较高，短期可能出现收支失衡，脆弱性进一步上升。4
