美国、加拿大公司债券市场考察报告

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1、 1 美国、加拿大公司债券市场考察报告美国、加拿大公司债券市场考察报告 金颖 高斌 周宁 陈加赞 鲍伟 陈斌 我国资本市场近年来虽然实现了快速发展，但是相对于间接融资， 直接融资还相对滞后。同时在直接融资中，相对于股本融资，债券融资 还有待进一步加强。 2012 年证监会一项重点工作就是大力推动信用类公 司债券市场的发展。 北美债券市场是全球最大的债券市场。截止到 2010 年底，美国和 加拿大债券市场规模占全球比重为36%； 2010 年， 美国公司债券募资规 模超过1 万亿美元， 是股票募资额的4 倍1。 与美国债券市场多年发展以 及庞大规模相适应，美国债券市场对应的登记结算服务已经较为成

2、熟。 考察北美债券登记结算服务的建设和运营经验，对中国结算进一步完善 和拓展债券登记结算服务极富参考价值。 为此，中国结算派出考察团，于 2012 年 6 月 14 日至 22 日期间， 先后走访了纽约证券交易所、美国证券存管结算公司（DTCC）、加拿 大证券存管结算公司 （CDS）以及Candeal（一家加拿大债券电子交易平 台公司），与相关业界专家进行了深入的讨论和交流。 美国和加拿大公司债券市场究竟是怎样的一种交易、存管和结算制 度安排？可以给我们带来哪些思考和启发？本文将在系统梳理考察成 果的基础上，力图回答好上述两个问题。 一、美国公司债券市场的交易、存管和结算制度美国公司债券市场的

3、交易、存管和结算制度 （一）公司债券的发行（一）公司债券的发行 美国公司债券的发行分为私募发行和公募发行两类。公募发行面向 1 数据来源：杨希. 差距与潜力：从国际比较看我国公司债市场. 债券市场系列研究报告（一） （中国证监 会研究中心内部汇编） 。 2 不特定对象的普通公众或机构，需要向证监会申请，相关程序与我国国 内规定大体类似。 私募发行则面向特定的合格投资者1， 无需向证监会申 请或备案，因此程序较简便，发行速度较快。 在纽交所挂牌交易方面，对于纽交所上市公司发行的债券，纽交所 自动将其作为合资格债券品种，允许其在纽交所挂牌交易；非纽交所上 市公司发行的债券，则需向纽交所申请，申请通

4、过后方可在纽交所挂牌 交易。 2011 年年底，美国共有 28097 只公司债2，其中公募债券为 23483 只， 私募债券为4614 只。 在全部公司债券中， 高收益债 （指评级在 BBB 级别及以下的债券，下同）有10139 只，占比36%。 （二）二级市场交易（二）二级市场交易 1.总体概况 据 DTCC 邀请的美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）3的专家介绍，美国公司债券大多在 OTC 市场 通过电话等方式进行交易；目前纽交所合资格债券品种大约有 6000 种， 但每天只有一两百种债券存在报价，10 到 30

5、 只债券存在交易，在全部 债券交易中所占比例极低。 2011 年，投资级公司债券平均每天发生 26824 笔交易，其中 41 笔 交易量超过25000 手4或2500 万美元, 2577 笔交易量在1000 至25000 手 之间，4621 笔交易量在 100 至 1000 手之间，19585 笔交易量在 100 手 以内。 高收益债平均每天发生11228 笔交易， 其中超过一半交易量在 100 1 合格投资者需具备一定财务能力和投资经验；如承销商被发现将私募债券发售给非合格投资者，将遭受 相关惩罚。 2 不含可转债，数据来源：TRACE fact book 2011, http:/www.f

6、inra.org；下文美国债券市场的数据除有特别 说明，否则来源与此相同。 3 FINRA 是美国证券场外市场的自律监管组织，接受美国证监会的监管。2007 年 7 月 30 日，美国金融监 管局由美国证券商协会（NASD）与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成。 4 1 手折合 1000 美元面值债券。 3 手以内。 美国公司债券市场的债券交易划分为交易商之间（inter-dealer） 、交 易商与客户之间(dealer-client)两层。据外方专家介绍，由于各个债券品 种差异较大，投资者之间直接进行撮合成交比较困难；同时投资者之间 可能还存在利益冲突（比方说两个债券基

7、金是竞争对手，不愿意暴露自 己的投资策略，也不愿意协助对手执行投资策略） ，这样也就不太可能 进行相互之间的债券买卖。正是在这种情况下，美国债券市场需要交易 商 （dealer） 这一角色。 交易商负责发出买卖报价， 满足客户的买卖需求， 相当于债券市场流动性的主动提供者；投资者主要通过交易商进行买 卖，相互之间一般不进行买卖。2011 年，在投资级公司债券的交易中， 交易商之间达成的日均有 11215 笔，交易商与客户之间达成的日均有 15609 笔；在高收益债的交易中，交易商之间达成的有 4298 笔，交易商 与客户之间达成的有6929 笔。 公司债券交易达成后， 需要在 15 分钟内报告

8、到FINRA 的“美国债券 报告及合规系统”（Trade Reporting and Compliance Engine system，简称 TRACE 系统） ， 并由后者进行相应的披露。 FINRA 不会向公众披露所有 的交易细节， 而是选择性地披露债券品种、 价格和成交数量等基础数据， 而且所涉及的债券品种仅限于公募债券。 TRACE系统于2002年7月引入，当时覆盖的债券范围为符合标准的 公司债券， 2010年3月后进一步扩展到美国所有的政府赞助企业债 （agent debt）1。2011年，TRACE系统也开始搜集资产支持证券和按揭证券2的 交易信息，不过这些信息尚未对外发布。截至2

9、012年6月份，FINRA要 1 政府赞助企业债指 Federal Agricultural Mortgage Corp., Federal Farm Credit Banks, Federal Home Loan Banks, Federal National Mortgage Association, Financing Corp., Resolution Funding 和 Tenessee Valley Authorith 等政府赞助支持的企业所发行的债券，不含国债和政府赞助企业所发行的资产抵押债券（ABS） 。2011 年 年末，美国共有 18764 只发行在外的政府赞助企业债。 2

10、 指以住房按揭贷款为基础发行的债券。 4 求参与人在交易达成后的15分钟内将相关数据上传到TRACE系统。 FINRA设立TRACE系统的目的是提高公司债券和按揭债券市场的 透明度。从投资者角度来看，借助TRACE系统发布的信息，投资者可以 更好地衡量其经纪人或交易商为其达成交易的质量1。 从经纪人或交易商 角度来看，通过TRACE系统获取全面、实时的公开价格信息，能够辅助 其更好地开展债券交易业务。从监管机构角度看，TRACE系统能够协助 监管机构监控债券市场的运行、定价和交易撮合情况。 2.纽交所的债券交易平台 纽交所已经与高盛等市场参与主体成立了相关工作组，意图大力拓 展其债券交易平台业

11、务。纽交所债券交易平台采取价格优先和时间优先 的集中撮合方式。会员可以申报限价指令；允许仅显示某一限价订单所 涉数量的一定比例，而不显示全部数量；已申报订单除非已被撮合成交 或撤销，否则系统自动保留至下一交易日。 纽交所接待人员认为，纽交所债券交易平台具备以下优势：一是透 明度更高，纽交所债券平台的成交记录可以实时上传到 TRACE 系统2， 而在场外市场达成的债券交易则是在 15 分钟内上传到该系统，随着金 融危机后监管部门对债券市场透明度的要求提高，今后纽交所债券交易 平台这一优势会更加凸显。二是交易效率更高，纽交所债券交易平台采 取集中竞价方式，成交效率很高，同时由于允许限价申报保留在订

12、单簿 中，因此也能够提供更好的流动性支持。 但FINRA 的专家对此不那么乐观。FINRA 专家认为，相对于股票， 债券的差异化较为明显，导致很难以集中撮合这种标准化程度较高的方 式达成交易；债券主要以持有到期为主要策略，以追求差价为目的的交 1 主要指是否以最优的价格达成。 2 买卖双方无需另行上传到 TRACE 系统。 5 易需求对市场流动性贡献较少；同时，市场参与人也习惯了传统的一对 一协议达成交易的方式。纽交所前几年也曾力图发展交易所的债券交易 平台，但目前每天也就10 到30 只债券发生少量的交易，说明标准化的 集中撮合模式与债券内在的特性不够匹配。 （三）交易对账（三）交易对账 在

13、OTC 市场达成的交易， 除了要报告到TRACE 系统外， 在交收前 要通过DTCC1的交易实时匹配系统进行交易配对。配对成功的，方可进 行下一步的清算交收处理。 在纽交所达成的债券交易， 则属于锁定交易， 可直接发给DTCC 旗下的NSCC 进行清算处理， 无需经过前述交易匹配 程序。 （四）清算、交收和风险管理（四）清算、交收和风险管理 1.清算 对于匹配成功的交易和锁定交易，NSCC 进行下一步的清算处理。 参与人可事先约定采取双边逐笔结算 （NSCC 不提供担保交收） 、 余额结 算（即双边净额结算，NSCC 不提供担保交收）和持续净额交收（CNS） 三种方式。考虑到交收有保障、减少资

14、金占用等因素，参与人一般会选 择CNS 结算方式。 2.交收 对于选择CNS 结算方式的交易，NSCC 会向参与人发送交收指令。 交收指令确认后， 在T+3 办理证券交收和资金交收， DTCC 旗下的DTC 负责将债券从应付债券方账户过户至 NSCC 在 DTC 开立的账户，并根 据 NSCC 的指令，将债券过户至应收债券方在 DTC 开立的账户。这一 1 DTCC 成立于 1999 年，是美国市场最主要的证券存管和结算机构。NSCC、DTC 和 FICC 是 DTCC 旗下的主 要公司。 其中， NSCC 负责为经纪商之间的股票、 公司债券等场内交易和场外交易提供清算和交收服务； FICC

15、负责为美国政府债券和按揭证券提供清算和交收服务1；DTC 负责提供证券的存管及资产管理服务，以及为 货币市场工具和机构交易（通常涉及资金和证券在托管银行和经纪商之间的划转）提供交收服务。 6 交付过程在T+3 日间持续进行，在 T+3 日终也进行一次批次处理。 NSCC 的参与人（比方说经纪商）接受基金等机构客户委托买卖债 券的，参与人除完成与NSCC 的交收外，自身也需要完成与客户之间的 交收。这种参与人和客户之间的债券和资金交收通过 DTC 办理。具体 是参与人及其客户向 DTC 发送债券划转和资金划转指令，DTC 形成交 收指令发送给双方，得到确认后，再办理相关划转手续。 3.风险管理 债券交易的结算基本统一适用 NSCC 整体的风险管理制度，如结算 参与人管理、 逐日盯市、 收取交收保证金等。 特殊之处在于逐日盯市时， 股票主要计算当前价格与前一收盘价的差额，而债券主要采取打折的方 法。 在打折时，NSCC 主要考虑债券的评级，同时也考虑该债券的流动 性。评级较低或者流动性较低的，打的折相对大一些。此外，NSCC 内 部也对债券进行估值，并参考外部的债券估值数据，以保障折扣水平的 合理性。 二、加拿大公司债券市场的交易、存管和结算制度二、加拿大公司债券市场的交易、存管和结算制度 （一）债券发行（一）债券发行 加拿大市场公司债券的发行模式与美国市场类似，分为公开发行和