外资私募股权基金进行境内股权投资操作模式分析

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1、. . 外资私募股权基金进行境股权投资操作 模式分析 一、以外商直接投资形式进行境股权投资 （一）运作模式 外资 PE直接投资我国国企业股权多数是“两头在外”。首先是资金来源于 境外，外资 PE在国际市场融资；其次是投资机构是非居民，由于国目前没有专 门针对私募股权投资基金的法规，外资PE无法在国以基金名义注册法人实体， 其经营实体通常注册在境外， 再以外商直接投资的方式参与我国市场；由于境外 私募股权投资基金收购国有股份敏感性较强，涉及层面多， 因此目前其在国收购 的企业多数是民营企业，外资PE通常选择在国中小板或创业板上市的方式实现 资本退出。 （二）审批流程 . . 注： 1）以上操作流

2、程中，涉及特殊项目或外资项目进口设备免税确认的，还须 报发改委出具项目确认书及免税核准。 2）涉及特殊行业还须报该行业的主管部门审批。（如信息服务须报国家信 息产业部前置审批） 3）涉及国有资产 / 股权转让的还须报国资委批准。 （三）投资境股权的退出方式 外资 PE主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收益，其 可以依法选择适用的退出机制包括：（一）将其持有的所投资企业的部分股权或 全部股权转让给其他投资者； （二）与所投资企业签订股权回购协议，由所投资 企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行 政法规规定的上市条件时可以申请到境外证券市场上市。创投

3、企业可以依法通过 证券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法规允许的其 他方式。通常而言， 私募股权投资基金更偏向于第三种方式，主要通过上市渠道 实现退出。 . . 外商投资企业境上市后，外资PE中属于外国投资者的利润等收益汇出境外 的，应当凭董事会的分配决议， 由会计师事务所出具的审计报告、外方投资者投 资资金流入证明和验资报告、 完税证明和税务申报单 （享受减免税优惠的， 应提 供税务部门出具的减免税证明文件），从其外汇中支付或者到外汇指定银行购汇 汇出。外国投资者对上市公司战略投资管理办法规定，（外国）投资者通过 A 股市场将所持上市公司股份出让的，可凭以下文件向上市公

4、司注册所在地外汇 局申请购汇汇出： （一）书面申请； （二）为战略投资目的所开立的外国投资者 专用外汇账户（收购类）资金经外汇局核准结汇的核准件；（三）商务部出具的 关于上市公司股权结构变更的批复文件；（四）证券经纪机构出具的有关证券交 易证明文件。例如：中捷股份于2004 年 7 月份在中小企业板发行上市，2006 年 12 月 7 日，外资股东佐藤秀一持有0.56%的股份。经中华人民国商务部“商资 批20062281 号”文件批准，同意本公司发起人外资股东佐藤秀一将其持有的 0.56%的中捷股份的股份（共计1,004,640 股），通过证券交易所中小企业板块 售出。之后，佐藤秀一通过证券交

5、易所中小企业板块挂牌售出所持本公司全部股 份，顺利实现了退出。 外资 PE在境进行股权投资，必须经历外汇监管部门、国资委、发改委、商 务部的层层审批，耗时较长。此外，外资PE所面临的最大问题是，在我国实行 外汇管制的情况下， 从国资本市场退出后如何顺利将资金转至境外。尽管法律上 是允许的， 但是手续繁多，同时又消耗了时间和成本，因此,大多数外资 PE还是 选择将投资收益留在中国国,再加上人民币的单向升值趋势，以及中国国好项目 层出不穷，境外基金也没有将投资收益汇出的强烈动机，并且日后中国实现人民 币国际化后，则无需换汇也可直接出境。 二、外资 PE/VC 境设立股权投资基金进行境股权投资 （一

6、） 设立模式 在中国目前的法律环境下， 外资 VC/PE 在境发起设立股权投资基金主要有三 种模式： （1）第一种是依据商务部2004 年颁布的关于外商投资举办投资性公司的 规定成立投资性公司 在第一种模式下，外商投资性公司具备股权投资的经营围，其可以以外汇资 金结汇后进行股权投资。 但设立外商投资性公司进行股权投资的弊端在于：对 境、境外投资者有较高的门槛要求； 设立需经省级商务部门审批再报商务部批 准，耗时较长，程序繁琐；在避免双重征税、规避产业投资限制方面无特殊处 理；公司制架构下也无法确保基金管理人对基金投资决策的独立性。出于以上 种种不利因素的考虑，这种模式并未成为外资PE设立人民币

7、基金的主流模式。 （2）第二种是依照原对外经贸部等五部门联合制定的外商投资创业投资 企业管理规定设立外资创投企业 第二种模式曾为国家一度鼓励采用，不少外资 VC/PE 依据外商投资创业投 资企业管理规定 采取非法人制形式设立了股权投资基金。但该模式的弊端同样 明显：外商投资创投企业有必备投资者要求，且门槛较高； 设立时需经过耗 时、繁琐的审批流程； 投资方向主要针对上市高新技术企业；受制于外商产 业投资限制； 投融资情况需要到监管部门备案；非法人制创投企业主体资格 尚不明确，被投资企业或将遭遇上市障碍；非法人制税收政策尚不明确等等。 投资新力光源项目的科兴创投就是依照此法规成立的公司制中外合资

8、创投企业。 . . （3）第三种是成立带有外资成分的有限合伙企业 第三种模式下有限合伙基金则具有前两种模式所不具备的优点：合伙企业 设立通常不需前置审批；有限合伙企业适用“先分后税”原则，有效避免了双 重征税；普通合伙人（“ GP”）执行合伙事务，有限合伙人(“LP”)不参与合 伙事务执行的制度设计可有效确保普通合伙人（基金管理人）投资决策的独立性； GP投入少量的资金可享受较高比例的分成收益。基于以上原因，随着一度困 扰 VC/PE 的有限合伙企业开立证券问题的解决，以有限合伙形式设立股权投资 基金，已成为当下本土人民币基金的主流选择。但对外资VC/PE 相对而言，在 现行法律政策下，外资V

9、C/PE 设立有限合伙形式的股权投资基金还存在诸多限 制。 （二）监管框架 （1）我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据 我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据主要有：外商投资创业企 业管理规定（ 2003 年）和创业投资企业管理暂行办法（2005 年），这两 部部门规章为创业投资和外商投资创投企业的成立、运作和退出建立了制度上的 基本框架。在外商创投企业的设立和组织形式问题上，需要适用的其他法律还有： 公司法（ 2006 年）、合伙企业法 （2006 年）、中外合资经营企业法 （2000 年）、 中外合作经营企业法 （2000 年）、外商投资企业法 （2000 年）、关于外商投资举办

10、投资性公司的规定（2004 年）等，显然，在我国 设立公司制的外资私募股权投资基金已经没有根本性的法律障碍。 （2）设立有限合伙制外商创投企业的法律障碍 合伙企业法规定，外国企业或者个人在中国境设立合伙企业的管理办法 由国务院规定。虽然国务院总理温家宝于2009 年 8 月 19 日主持召开国务院常 务会议，审议并原则通过 外国企业或个人在中国境设立合伙企业管理办法（草 案）。但在管理办式出台前， 境外实体尚不能直接担任有限合伙基金的合伙人。 另外，关于外商投资企业作为合伙企业合伙人的资格问题，国家工商总局的立 场与各地地方工商局的实务操作不尽一致。根据国家工商行政管理总局2007 年 制定的

11、关于做好合伙企业登记管理工作的通知的相关规定， 外商投资企业可 以登记为有限合伙企业的合伙人。但实践中，大多数工商局却不接受外商投资企 业作为有限合伙企业的合伙人。 就我们所知， 仅少部分地区的工商局对此持开放 态度，例如天津有不少外商投资企业登记为有限合伙基金合伙人的实例。 （3）外汇管理局的相关管理规定 2008 年外管局颁布的关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关 业务操作问题的通知 （“外管局 142 号文”）规定外商投资企业资本金结汇所 得人民币资金，应当在批准的经营围使用，除另有规定，不得用于境股权投资。 这样，即使工商登记部门允许外商投资企业登记为有限合伙企业的合伙人，但

12、外 商投资企业仍无法将其注册资本金结汇所得人民币用于对有限合伙企业（基金） 的出资。虽然外商投资企业可以用其合法人民币资金或经常项目下外汇收入结汇 所得作为对有限合伙基金的出资，但这种方式以外商投资企业拥有人民币资金。 （4）国家发改委和 / 或地方发改委备案 国家发改委于 2005 年 11 月发布规定，要求股权投资基金及其管理企业向国 家发改委和 / 或地方发改委备案。在实践中，国家发改委和地方政府部门可给予 完成备案的股权投资基金和基金管理人某些优惠待遇。例如作为目前的一项政 策，国家社保基金仅能投资于已向国家发改委完成备案的股权投资基金。将来其 . . 他可作为潜在的有限合伙人的机构或

13、中央部委直属的国有企业也可能被要求仅 向完成备案的股权投资基金投资。 （5）税收的相关管理规定 相关的税收政策有： . 如果境的外资基金采用有限合伙的形式设立，该合 伙企业将享受免税待遇。 但该合伙企业的合伙人从被投资公司获得的收入应被视 为股息、红利还是营业收入， 将是一个问题， 对该收入性质的不同认定将导致适 用不同的所得税率。 . 对于境基金管理企业收取的业绩报酬，如果该报酬被视 为管理费，将对其征收营业税和企业所得税。. 外国股东从境基金管理企业分 得的股息或分红将适用10% 的预提所得税，该税率依双边税收协定或可降低至 5% 。.在中国设立投资实体，意味着投资收益必须按照中国相关法律

14、缴纳所得 税，而且没有任何税收减免， 这对于所有私募股权基金而言都是难以接受的。例 如，私募股权基金在美国的税负仅为15% 的资本利得税， 一旦在中国设立投资实 体，将面临 33% 的所得税负担。 （三）新试点政策 近来成为外资 VC/PE 设立人民币股权投资基金首选城市的热度陡增，这得益 于市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法的推出，更得益于推 动外资人民币基金政策试点的努力。根据市浦东新区设立外商投资股权投资管 理企业试行办法，外资VC/PE 可以在设立外商投资的股权投资管理公司，接 受股权投资企业委托， 从事投资管理及相关咨询服务业务。同时又积极推动政策 试点，以期望解决上述“

15、外商投资股权投资管理企业”担任有限合伙基金GP的 现实困境。 市金融服务办公室（“金融办”）表示，市正与国家外汇管理局、商务部积 极协调，争取：（1）使注册在的外资股权投资基金不受外管局142 号文的限制， 即外商投资股权投资管理企业可用资本金结汇所得人民币作为对基金的出资； （2）使外资成分低于一定比例的注册在的外资股权投资基金享受“国民待遇” ， 即视同资股权投资基金对待。 据了解，市政府推进此事的决心非常大，相关部门 拟于近期召开协调会， 期望能以文件形式将最新试点政策确定下来。但上述试点 政策是否能获得批准，仍存在很大的不确定性。 三、总结 1、资本项目管制。资本管制导致外资股东转让股份或创业投资退出而改变 股权结构面临较多的手续， 从而在一定程度上限制了境外创业资本来华投资的欲 望。 2、缺乏创业投资专项法规。作为大陆法系的转轨国家，我国应对新生事物 的法律出台慢， 没有形成完整的体系。 在我国现有的法律政策下， 直接设立以外 币为主的股权投资基金仍然会面临着诸多限制。 3、外资基金通过与国基金管理企业合作设立股权投资基金从商业角度看大 致是可行的，但需要地方政府的大力支持，在此方面，的成功经验值得借鉴。 （作者单位：肖钢，市创新投资集团研究发展中心博士后，马楠，市创 新投资管理顾问）