唐毅亭债券市场宏观经济分析框架

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1、债券市场的分析框架,北京乐瑞资产董事长 唐毅亭 2013年3月,内容提纲,供求关系为核心的分析框架 宏观经济的跟踪框架 通货膨胀的理解框架 政策观察 债市供求关系的三维度分析 债券投资组合构建,供求关系为核心的分析框架,内容提纲,供求关系为核心的分析框架 宏观经济的跟踪框架 通货膨胀的理解框架 货币政策观察 债市供求关系的三维度分析 债券投资组合构建,宏观经济的跟踪框架,经济运行的主要跟踪指标分类,货币供应量是核心的先行指标,M1=流通中现金+企业活期存款； M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住房公积金存款+非存款性金融机构存款；二者从流动性大小的不同口径衡量了需求变动的幅度。,货币供应

2、量是核心的先行指标,广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款 社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资 二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于银行体系，后者包括整体金融机构,其它先行指标,PMI：同步意义更明显，但公布时点更靠前,固定资产投资是分析经济波动的核心,产能扩张收缩循环明显的追赶型经济体、强势政府下政府投资波动明显等特征以及占比较高决定了固定资产投资波动时经济波动的核心力量（gdp各项占比）,固定资产投资的主要组成部分,地产、基建、制造业是主要组成部分,固定资产投资的主要组成部分,地产投资变动滞后于销售

3、和新开工变动,固定资产投资的主要组成部分,地产库存与投资的关系,注：地产库存无精确的衡量方法，在此定义流动库存为一年之前的12月内的总开工规模减去过去一年的商品房销售。存在很多问题，仅作为粗略衡量,固定资产投资的主要组成部分,基建投资反应了财政政策取向，因此可以作为政策观察的重要指标，甚至在某些时候可以当做经济的先行指标（基建投资单月实际与名义增速）,注：此处统计的基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业,固定资产投资的主要组成部分,产能扩张、投放、过剩、削减过程所显示的产能周期是中国经济的重要特征，而制造业投资时观测这一周期的重要指标,平

4、稳且滞后的消费,消费增长比较平稳，尤其是实际投资；且多数时候滞后于其它经济指标的变动。,出口的决定因素,出口的核心影响因素：世界经济增长和人民币名义有效汇率。,注：OECD工业增长用人民币有效汇率调整，出口则调整为人民币计量,库存的波动,库存波动是导致生产法与支出法衡量的经济增速出现差异的重要因素。 尚无相对精确的库存衡量指标，需结合部分总量和行业库存来判断。 去库存可分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四个阶段。,工业增加值与GDP,工业增加值与GDP的相关系数达0.82。 工业增加值是推测总体经济情况的核心指标，相对支出法更加可靠。,工业增加值与发电量、用电量,工业用电量、发

5、电量等是跟踪验证工业增加值的相对比较有效的指标,就业问题,目前缺乏就业情况的有效的直接指标，我们通常采用全国人力资源信息监测中心的求人倍率及CPI细项中家庭服务及加工维修服务项（反应的目前供求最紧张的低端劳动力市场的情况）,内容提纲,供求关系为核心的分析框架 宏观经济的跟踪框架 通货膨胀的理解框架 政策观察 债市供求关系的三维度分析 债券投资组合构建,通货膨胀的长期结构性因素,年新增16-18岁人口扣减大学生入学及新增50岁人口,刘易斯拐点大概在07年左右到来，无论从人口数据还是间接层面的数据多表明这一点。,通货膨胀的长期结构性因素,CPI与PPI缺口将长期存在：低端劳动力工资上涨导致食品等农

6、产品、低端服务等价格存在较为明显的相对涨幅. 日本、台湾、韩国等时期刘易斯拐点之后的的一段时期存在类似情况。,年度视角下的通胀理解框架,年度视角下的通胀理解框架,可贸易品全球定价,中美PPI走势基本一致，更广泛的看，全球主要经济体的PPI走势剔除汇率之后相关性非常高，而PPI中绝大部分商品是可贸易品，全球定价,食品价格和工业品价格高度相关,食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其变动幅度更大，为什么？ 农产品价格决定经济凉热，从而决定工业及服务价格？成本传导？通胀预期？,季度视角下的通胀数据推测,推测一个季度内的CPI走势，趋势外推的方法简单且有效。,季度视角下的CPI推测,简

7、单的趋势外推可以结合紧密的数据跟踪推测更短期的通胀数据 PMI中购进价格指数和PPI环比非常一致，可用来推断当月PPI环比,季度视角下的CPI推测,目前商务部公布周度的食品价格指数，农业部公布每日的农产品价格指数，统计局公布旬度的代表性食品价格数据和部分工业品价格数据，根据这些高频的数据可以推测当月CPI的环比。 通常用统计局公布的旬度数据,综合评价,与具体数值相比，CPI的变动方向更为重要。因此，推测一年左右的中期趋势至关重要。 季度内的预测需结合高频数据、以及相对历史均值环比扰动项的趋势外推进行。但一定要放在中期趋势的背景下。比如CPI中期趋势上上扬的，那么可对能否维持超越历史均值的环比变

8、动给予更乐观的解读。,内容提纲,供求关系为核心的分析框架 宏观经济的跟踪框架 通货膨胀的理解框架 政策观察 债市供求关系的三维度分析 债券投资组合构建,政策观察,中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币政策目标

9、 周小川 2009年金融论坛,政策观察,优化货币政策目标体系。更加突出价格稳定目标，关注更广泛意义的整体价格水平稳定。处理好促进经济增长、保持物价稳定和防范金融风险的关系。合理调控货币信贷总量，保持合理的社会融资规模。在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。 金融业发展与改革十二五规划,泰勒规则,央票连续发行期间，根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。,注：数据仅更新至09年，因之后央票发行连续性逐步变差，代表性减弱,政策推测方法,重要货币

10、政策出台都是各方力量博弈的结果，在前述大框架下仍需深入分析各力量掌握的话语权大小。 总理：稳定压倒一切的背景下，失业问题至关重要。在此前提下，偏向经济增长还是通胀取决于总理及其班子的取向。 央行与发改委：央行是通货膨胀的主要责任方，发改委则是经济增长的主要受益者。 银监会：严控金融机构风险 因此，听其言，观其行对判断货币政策走向至关重要。,政策推测,“总理”态度代表政府取向。多数时候，总理的态度决定一切，但也有例外。 总理其言：总理赴各地调研时的讲话、经济形式分析会、经济工作会议（每年两次，政治局层面的定调会议）。一般先通过调研释放信号，经济形式分析会进一步确认，经济工作会议定调。,政策推测,

11、央行其言：每季度末的货币政策例会；每个季度第二个月中旬公布的上季度货币政策报告；央行行长等官员讲话,政策推测,央行表态,政策推测,央行其行 公开市场操作（投放、回笼量及相关工具价格的变化）。央行通常采用数量招标方式，因此公开市场操作工具的利率变动相对于发行量更具指示意义。央行在公开市场操作层面掌握完全主动权 信贷额度及投放节奏的变化； 法定准备金率及存贷款利率的调整。通常两率尤其是存贷款利率的调整权限归国务院，央行话语权较低。,政策推测,发改委其行：项目审批、城投债审批的变化，新开工项目总投资额增速、前述基建投资增速等,货币政策操作工具的变迁,过去：巨量外汇占款持续涌入，缴存法定后尚余很多，部

12、分用来出借给央行（公开市场回笼），部分留作超储。 结果：央行调控能力受银行意愿掣肘，部分环境下调控能力明显不足。,货币政策操作工具的变迁,现在：外汇占款新增持续减少，不足以缴存法定，收回央行借款（公开市场操作净投放），同时需向央行借入资金（逆回购）。 结果：央行对资金利率调控能力能力逐步增强，可以游刃有余的将资金利率控制在其合意范围内。 逆回购利率将成为市场新的基准利率。,健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。

13、加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合 金融业发展与改革十二五规划,货币政策操作工具的变迁,综合评价,经济增长与通胀是分析政策取向的关键因素，决定政策的大致方向 在大致方向确定后，政策实施的时间、力度、重点等由各方力量博弈决定。 因此，需紧密跟踪总理层面、央行、发改委等机构表态、实际行动等去仔细推测政策动向 趋势上看，央行可能有意打造以逆回购利率为主的公开市场操作框架。,内容提纲,供求关系为核心的分析框架 宏观经济的跟踪框架 通货膨胀的理解框架 政策观察 债市供求关系的三维度分析 债券投资组合构建,债市的投资者,各机构债券托管量占比：银行占据65%-70%，且保持稳定，理财产品规模逐步扩大

14、，但目前总量占比仍然较小。,注：理财产品托管量根据中债托管量中定义的基金托管量扣除公募基金持有的债券来估计，包含了企业年金和部分社保资金,债市的投资者,利率产品各机构托管量占比银行类机构偏好投资利率产品；保险公司在利率产品中的占比不断缩小,债市的投资者,信用债券各机构投资占比,债市的投资者,各机构债券投资结构理财产品与基金偏好投资信用债券，以2012年12月末的持有量为例,银行需求分析,可用资金分析超储分析：通常根据货币政策分析报告公布的超储率计算超储额，季末因素调整后，根据影响超储的五个主要变量推测月度超储的变化,银行需求分析,影响超储的主要变量法定准备金：主要受存款的大幅波动以及法定准备金

15、率的变动影响。存款主要来自贷款和外汇占款，并在季末受冲存款因素影响，法定准备金率变动则和政策密切相关。,银行需求分析,影响超储的主要变量财政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；3、6、11、12月减少。,银行需求分析,影响超储的主要变量外汇占款：贸易顺差与产能周期密切相关，除贸易顺差、FDI外的资金项可根据升值预期变动跟踪。,银行需求分析,资金来源是分析的核心。当资金来源大幅增加时，各资产配置都会大幅增加，尽管存在时间上的差别； 当资金来源不足时，各资产之间的配置倾向相互影响。比如过去几年，法定准备金的持续上调导致银行可用资金大幅减少，在此背景下由于同业资产回报率大幅提升，银行流动性资产、债

16、券配置意愿明显降低，同期债券收益率大幅上扬。,55,货币政策调控方式的大幅转变现在,表外融资的兴盛使得信贷额度的管控逐步失效，央行将逐步转向以利率为基础的调控方式，有可能将央行逆回购利率培养为基准利率。 如果这一趋势延续，超储率的分析则将失效,注：因存在地方政府这一预算软约束实体，利率调控的方式国内也存在一定问题,理财迅速崛起的债市力量,银行理财初期发展主要为了实现将贷款转移至表外、时点冲存款等功能。但经过不断的规范发展，贷款等表外资产投资限制日趋严格，债券投资比重开始逐步上升。,理财迅速崛起的债市力量,因最近三年理财资金相当大的一部分投资于同业资产，因此3Mshibor利率是多数理财收益率的基准。,保险公司,资金来源保费收入：2010年之前和3Mshibor成正向关系，之后则成反向关系。 原因在于资金被银行理财吸纳：由于信贷额度控制等原因，表外融资类项目，同业资产收益率大幅上行。银行理财受益，而保险资产因投资范围局限于股票债券等，回报率明显低于银行理财收益率。,保险公司,保险公司的资产配置近两年伴随着协议