国债发新换旧与财政赤字的可持续性

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1、国债发新换旧与财政赤字的可持续性国债发新换旧与财政赤字的可持续性 在财政理论分析中， 通常把国债作为 “税收后移” 来看待。 这也就是， 政府在增加支出时， 有增税和发债两种选择。 发债是当时不增加税收， 但国债债务到期归还时，仍旧要通过增税来取得偿债资金。与此有关 的政策选择的效率比较，利弊研判，以及相应的适度规模等等，都把 国债的到期归还作为讨论的前提。 但从世界各国的实践来看，很多国家都采用发新债还旧债的做法，新 旧相抵后，除了少数年份出现国债余额下降，由增税抵偿了发新还旧 的净差额，绝大多数年份表现为国债余额上升。我国也和世界各国一 样，到期国债并不是由税收来归还，而是运用发新债换旧债

2、的机制， 而债务规模也随之日益扩大。 从债务管理来看， 实行扩张性财政政策的必要条件是发新债必须大于 还旧债。因为，一旦出现发新小于还旧或者发新等于还旧，那就是紧 缩性财政而不是扩张性财政了。但发新大于还旧总得有一个限度，这 也就是债务负担率的限度。对此，国际上通用的当年国债余额GDP 比率的警戒线为 45%-60%，1996 年日本为 973%，1997 年美国为 621%，英国为 527%，法国为 575%，德国为 622%，意大利、 比利时等国则在 100%以上。我国在 1997 年为 81%，1998 年为 108%，1999 年为 133%，2001 年为 163%，2002 年预计

3、接近 18%，离警戒线还有不小距离。因而，采用发新债还旧债的办法扩大 财政支出，还有着相当大的空间。我国和世界主要国家国债余额占 GDP 比重的比较见下表： 从债务负担率看我国通过发新换旧机制增发国债还有着相当大的余 地，这是否意味着可以放开手脚增发国债了呢？不然。在任何年度， 都需要把握财政扩张和发债规模的合理的度。实施扩张性财政政策， 增发国债， 它对于经济增长是有利还是有害， 取决于当时的具体条件， 同时也取决于增发国债的规模是否合理。在合理规模之内是有利的， 超越了合理规模则是有害的。 国债管理中最重要的是国债规模的合理确定， 即使创造了所有条件可 供国债对经济增长的效应得以充分释放，

4、但如果对国债规模掌握不 好，也会使其效应打折扣甚至走向经济要求或政策意向的反面。这就 要从经济增长的视角观察公债变动和评测债务规模的大小。 尤其是要 从较长历史时期内经济增长国债变动的轨迹来分析国债相对规模 （债 务余额与名义 GDP 的比率）的变化，描述出公债与实际利率、产出 增长率之间的关系。 主要国家国债余额占 GDP 比重比较表 单位：% 附图图 资料来源：发达国家的数据引自 OECDEconomic Outlook65(June 1999)； 正因为确定国债的合理规模非常重要，因此，不少经济学家设计了各 式各样的债务规模模型，计算方法，反复探讨了与国债合理规模有关 的各种变量的计算。

5、但很多模型对于它的具体环境条件界定不很清 楚，而事实上，国债的合理规模在不同条件下是有很大差别的。 国债的合理规模，在通货膨胀条件下和通货紧缩条件下，是完全不一 样的。在通货膨胀条件下，已经是社会总需求大于社会总供给、投资 大于储蓄，这时候再扩大财政赤字、增发国债，不论增加多少，都有 可能加剧求大于供，对通货膨胀推波助澜，火上烧油。在通货紧缩时 期，面对的经济状况是社会总需求小于社会总供给，投资小于储蓄， 产生这种状况的原因是民间投资畏缩不前，增长乏力，市场失灵，不 得不由政府出面干预，扩大财政赤字，增发国债。但政府不可能也不 必要承担全部的投资小于储蓄的缺口。从理论上说，一个国家的最大 规模

6、赤字率可以由这个国家的最大资源闲置程度、 特别是资金的最大 闲置程度给出，但实际上一般都达不到这个规模。这是因为政府所能 起的作用是启动，如果超越启动界限，把闲置资源全用上了，由乘数 原理和加速原理的推动，就会超越闲置总置，引起通货膨胀乃至引起 经济动荡。而从效率角度考察，一个国家的最佳赤字率必须在这个国 家资源、特别是资金大量闲置的前提下，由赤字的收益与成本及其相 互关系决定。从这个角度看，所谓最佳赤字率，只能是赤字的边际收 益与赤字的边际成本相比有净收益或相等时的赤字率。不过，到目前 为止我们还很难对赤字的边际收益及其边际成本本身做出全面的和 比较准确的估计。因为，影响债务的边际收益和边际

7、成本的因素非常 之多。但它大体上反映了一个基本要点，那就是赤字债务应控制 在资源闲置程度之下。而对于在资源闲置程度之下的合理规模，通常 都是采用与此有关的各个国家的经验数据， 进行比较参证来加以把握 的。 衡量财政赤字是否超越合理规模， 一个重要标志是社会对国债的可接 受度，即至少不能超过社会资金可供量。科学地合理地确定年度国债 发行规模，从国民收入分配的角度来看，举债的可能规模可以简单表 示如下： 年度举债的可能规模国民收入生产额 （补偿基金积累基金社 会消费基金）（原有人均消费水平由于生产率提高而新增的消费 水平）（原有人口新增人口）新增企业存款流动资金增加额 个人储蓄存款增加额企业存款增

8、加额流动资金增加额 个人储蓄存款增加额企业存款增加额减流动资金增加额， 仅仅表示举 债的最大限度，具体年度内可以举借多少国债，还要综合考虑国债发 行方式和时间、企业债券以及股票的发行情况。尽管从挖掘潜在总供 给的角度来看，需要的国债数量可能相当大，但运用国债只能作为启 动力量。确定国债发行规模一定要控制在社会应债能力之内，不能超 越这个限度。 衡量财政赤字是否超越合理规模，还需要看赤字运用产生的经济效 果。如果新增赤字性支出与政府债务增长能够带来较大的经济效益， 那么，它就是适度的。反之，就是不适度的。在这里需要指出的是着 眼于政府干预的赤字规模，要为民间资本留有余地。如果政府干预的 规模过大

9、，增发国债引起利率上升，那就不是吸引和推动民间投资而 是挤出民间投资了。从实践中赤字运用所产生的经济效果看，如果新 增赤字性支出能够带来较大的经济收益， 那么， 它就是适度的。 反之， 就是不适度的。1998 年以来我国实行的扩张性财政政策的效果表明， 现行赤字率是适度的。例如，1998 年以来我国曾分别增发建设性国 债 1000 亿元、1100 亿元和 1500 亿元、1500 亿元，分别拉动同期经 济增长 15、20、17、17 个百分点，如果将分析的视角做一 下调整，通过回归分析，仍可得到与上述分析近乎相同的结论：从 1980年至2001年， 我国赤字额每增加1%可使同期GDP增长0 7

10、38%， 内债余额每增加 1%可使 GDP 增长 0671%，内外债余额每增加 1% 则可使 GDP 增长 0689%。回归分析的结果表明，总体上看，我国 赤字和国债的使用效率是比较高的。 有人认为积极财政政策效果虽好而强度不够， 强度不够的主要依据是 零售物价持续下跌已经有 5 年多了，迄今尚未改观。但是，赤字强度 分寸掌握很难把握，物价持续下跌的因素也很复杂，增加财政赤字强 度有可能达不到最佳效果。然而经济活动是不能重新试验的，如若超 过合理界限会带来不良后果，那么，也未始不可以认为这几年的赤字 规模把握是最佳的把握。 而且，从我国这几年财政赤字的发展情况考察，年度赤字率已经从 1998

11、年的占当年 GDP0 97%， 发展到 2002 年的 3%， 强度逐年递增。 这样的强度规模合理不合理呢？宏观调控不完全是短期调控， 但短期 调控是主要的内容。 扩张性财政赤字的合理规模首先是指年度财政赤 字规模。对此，可以设立模型进行计算，也可以借鉴世界各国的经验 数据。在这方面，欧洲经济与货币联盟为了实现欧洲经济的长期繁荣 与稳定，经过两个多月的争论，1992 年 2 月 7 日欧洲 12 个主要国家 的首脑在荷兰南部小城马斯特里赫特(Maastricht)签订了一个条约， 即 欧洲经济与货币联盟条约(TreatyonEuropan Union)，简称马约 (Maastricht Tre

12、aty)。条约根据欧洲国家的经验，明确提出了一个要求 联盟成员国必须于 1996 年底、最迟于 1998 年底之前，将其赤字率和 政府债务率降到规定水平以下的指导线(fiscalguidelines)： 年度财政赤 字率不能超过 3%、政府债务率不能超过 60%。马约所确定的赤 字债务指导线， 是根据欧洲各国实践归纳总结出来的。 当然， 马 约关于赤字债务的“标准”或“指导线”与我国实践并无内在 联系。但由于我国遇到了东南亚金融危机所造成的外需大幅度收缩， 内需严重不足的矛盾；如何运用扩张性财政政策启动内需，又需要寻 找一个扩张度的掌握监控界限，而俯视全球，可资借鉴的现成标准并 不多，这才对在 90 年代初已经形成条文的马约及其提供的所谓 赤字债务“标准”或者说“指导线”倍加重视。而按照这个可供 参考的“指导线”或“警戒线”来检验，我国扩张性财政政策的运用 已经接近运用的极限；不宜再增加强度。否则，就有可能影响政策的 可持续性，由有利变成有弊了。 作者:戴园晨