事件研究法(1)

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1、 事件研究法的用途 事件研究法的步骤 事件研究法的应用 事件研究法集中于探讨事件的发生对股票价格（或 企业价值）带来的冲击，冲击可体现于以下几个方 面：平均股价效应、市场收益方差的变化、股票成 交量的变化、会计绩效的变化等。 其中：事件指合并、收购、收益公告或再融资行为 等。 事件研究方法通常有两个基本的假设： (1)在事件研究窗口内，除了所研究事件外，没有其 他事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生 显著影响。 (2)事件的影响可以由超额收益率来度量。 事件研究法以影响股票价格的特殊事件为中 心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来 检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后累计 的超

2、额收益率的变化来判断事件的影响。在一个有 效的市场上，事件是否产生影响将立即通过价格反 映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行 分析来测量。 最先采用事件研究方法的Dolly(1933),他以美国 股票市场1921-1931年间的95个股票拆分事件作为 样本，对股票拆分事件发生引起的股票价格的变化 进行了研究。他发现，在95起拆分事件中，有57起 引起了股票价格上升，26起引起了股价下降，另外 12起没有引起明显反应。 Fama(1991)曾这样评价事件研究：“在实践研究 法被应用以前，在公司财务核心课题上几乎不存在 任何经验证据”。 事件研究法：事件研究法：是证券价格与经济事件之间关联

3、的实证方 法 关注：20世纪60年代以后得到长足的发展 代表人：Ball和Brown(1968) Beaver(1968) Fama、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 定义事件与事件窗 选择研究样本 选择度量正常收益的模型 估计异常收益 检验异常收益的显著性 实证结果与解释 事件研究的首要任务是确定所研究的事件，并且确 定要研究的该事件引起的股票价格变化的时间区 段。例如，如果要研究宏观政策事件对于股票价格 变化的影响，首先应该选取符合要求的宏观经济政 策事件，例如重要法律的颁布；然后确定在信息颁 布前后的多长时间中研究股票价格的变化。事件研 究所涉及的窗口包括估计窗、事件窗

4、与事后窗。 估计窗 用于估计正常收益，一般其长度应大于等于120天。假设 事件窗口没有这个事件时股票收益率是正常收益率，一般 用事件没有发生时的预期收益率来表示。 事件窗 是用于检验股价对事件有无异常反应的期间，其长短取决 于研究者的目的。 T0T1T2T30 估计窗事件窗事后窗 事件日 市场“接收”到该事件相关信息的时点，而非该事件实际 发生的时点 事后窗 用于考察事件发生后股价有无异常变化，常用于探讨某一 事件长期影响的研究中 T0T1T2T30 估计窗事件窗事后窗 T0T1T2T30 估计窗事件窗 有学者模糊了事件窗与事后窗的界限，将其统称为事件 窗，并按事件窗的长短将事件研究划分为短期

5、事件研究和 长期事件研究 事件研究中，研究样本的选择是很重要的，有时是 否应将某一公司包括在研究样本之内还需要仔细考 虑，以此对事件进行合理分析。为达到这一效果， 必须首先确定进行事件研究时对所需样本的选取标 准。具体就是从大量上市公司的股价中如何选取一 个与该事件有关的样本，以便分析事件对股价的影 响。 正常收益是指假设不发生该事件条件下的预期收 益。正常收益可以通过估计预测模型算出。 统计模型（以统计假设为基础，不依赖于经济理 论） 常均值收益模型 市场模型 经济模型 该模型将估计期间（估计窗）内证券的平均收益作 为事件期间（事件窗）证券的正常收益 其中：是证券i在t时期的正常收益，是证券

6、i 在估计期间的平均收益，是随机误差，服从零均 值同方差假定 iti R it it R i it 假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性关 系。 其中：分别是证券i和市场投资组合在t时 期的收益，为误差项，服从零均值同方差假定。 而为模型的待估参数。 itmtiiit RR mtit RR 、 it ii 、 市场模型是对常均值收益模型的改进，去除了与市 场组合收益变化相关的收益部分，减少了非正常收 益的方差，从而可能增强检测事件效应的能力。选 择该模型的利与弊主要取决于该模型回归时的R2。 确定正常收益模型后，则需要进行估计。在界定估 计期间时，最常见的是把事件期间之前的时期作为 估计期

7、，比如，在运用每1日数据及市场模型的事 件研究中，市场模型的参数估计期可定为事件发生 前的n天(n的大小由研究者根据情况自行选择，一 般应大于等于120天)。通常，事件期间本身不包含 在估计期中，以免事件影响正常收益模型参数的估 计。正常收益模型的参数估定后，便可计算出非正 常收益。 其中：表示证券i在t时期的超额收益（即异常 收益），分别表示证券i在t时期的实际收益 和预期收益（正常收益）。 可以通过估计窗内的数据估计出相应参数，再 运用所估计出的参数与事件窗对应的数据估计在事 件没有发生的情况下的正常收益（即预期收益）。 ititit RKAR it AR itit RK 和 it R 在

8、估计出异常收益日数据后，需要对异常收益进行 加总，包括截面上（各种证券间）的加总与时间序 列（主要指事件窗）上的加总。 其中：为整体样本在t时刻的平均异常收益 为整个样本在(t1,t2)期间内的平均 异常收益 N i itt AR N AR 1 1 2 1 ),( 21 t tt t ARttCAR t AR ),( 21 ttCAR 异常收益计算出来以后，需要检验其显著性。 零假设：异常收益（或累计异常收益）均值为0 备择假设：异常收益（或累计异常收益）均值不为0 H0： H1： 检验方法包括参数检验法和非参数检验法 0),( 21 ttCAR 0),( 21 ttCAR T统计量为： 在事

9、件研究法中： 其中，表示(t1,t2)期间内样本异常收益均 值，表示(t1,t2)期间内样本异常收益的方差 S X t 21 2 21 21 2 21 , , , 0, tt ttCAR tt ttCAR t ),( 21 ttCAR 21 2 ,tt 符号检验法 秩检验法 一般而言，非参数检验方法并不单独使用，而是与 参数检验法一并使用，这样可以利用非参数检验结 果考察参数检验法的稳健性 基于上述事件研究步骤，取得相应计量结果，对计 量的事件研究结果进行分析。理想的检验结果应该 为事件的影响机理、作用等相关理论提供实证支持 ，但有时也会出现检验结果与理论或预期相悖的情 况，此时需要提出新的理

10、论解释，或对模型和数据 的不足进行分析。 在结果分析过程中，要注意两点： 一是样本容量对实证结果的影响，尤其是利用有限的事件 观测数据(小样本）进行研究时，实证结果可能会较大程 度地受一两个公司的影响。因此，在分析研究结论或进行 结果解释时应特别谨慎。 二是在事件研究的各个步骤中将面临许多选择，这些选择 会对实证结果产生一定影响，会给研究结论及相应的解释 带来不确定性。在运用事件研究法时，认识并正确处理事 件研究中存在的“变数”是很有必要的。 事件研究法的研究视角 Henderson(1990)和Browonan(1983)汇总事件研究法的研 究内容： 市场效率性研究 评价股票市场是否迅速有效

11、地反映某种信息 信息内涵研究评价股价对某种信息披露的反应程度 解释异常报酬率研究评价影响异常报酬率的因素 方法论研究以模拟的方法探讨事件研究法的改进 周实凤和蔡坤芳（1997）将研究事件区分为 影响整个证券市场的事件（广义事件） 影响某一特定产业的事件（侠义事件） 仅影响个别证券的事件 如企业投融资决策对股票价格(或公司价值)的影响、公司控 制权交易、会计领域的其它事件等 袁显平和柯大钢（2006）从以下5个视角总结了金 融经济研究中事件研究法的应用。 事件研究方法论 市场效率的检验 融资决策对目标公司股票价格的影响 公司控制权交易 会计领域中的事件 他们研究发现，与国外相比，我国学界对事件研

12、究 法的应用相对较多，而对事件研究法的讨论不足， 即事件研究方法论方面的研究成果为数不多。 同时也发现国内学界在运用事件研究法时，多数学 者仅选择单一的检验统计量 此外，国内文献中对事件研究法的介绍不足，几乎 没有那篇文献提到“由于时间研究的局限性而导致研 究成果的非精确性”。 国外事件研究现状： 在Dolly(1993)运用事件研究法考察了股票分割的股 价效应后，MyersBakay(1948)、Barkay(1956、 1957、1958)、Ashley(1962)等人进一步完善和发展了 事件研究法。但是事件研究是在BallBrown(1968)、 Fama等(1969)研究成果后，才得以

13、最终成熟。 事实上，近30多年来事件研究都是沿用Fama等 (1969)的研究模式。 Blume(1971)、Scholes(1972)、 Gonedes(1973)对事件研究进行了修正； BrownWarner(1980，1985)在方法论上拓宽了事 件研究涵盖的领域；Campbell等(1997)、 Mackinlay(1997)都详细讨论了事件研究的设计及 相关问题；Khotari&Warner(2006)认为事件研究的 日数据逐渐取代了月数据，且用于估计异常收益与 校对其统计显著性的方法变得越来越深奥。 我国事件研究现状 范龙振(2001)运用事件研究分析法，通过检 验各转配股的累积异

14、常回报率和异常回报率及 受影响股票的市场平均反映，研究了转配股上 市这一事件对股市的影响。发现转配股上市虽 然造成股价的一些波动，但这种反映是过度反 映，一段时间后，无论从个股还是从市场平均 来说，累积超常回报率都不明显。 薛锋和董颖颖等(2004)在对上市公司违规行为分类的基 础上，采用事件研究法对股票信用风险引起股票价格的异 常波动进行实证分析，发现收益信息披露和担保或关联交 易两类违规行为，给投资者造成明显损失。 金贞洁(2005)回顾了事件研究方法选择的最新进展，结 合我国相关研究和实际情况讨论了包括估计模型、市场基 准、检验方法以及长期事件研究等方面问题，特别结合我 国市场存在的股票

15、报酬的ARCH（自回归条件异方差）现 象、“行业轮动”现象、股价涨跌幅限制以及小样本检验 等问题，探讨了其对中国实证研究的启示。 曾亚敏和张俊生(2005)以中国财政部和国家税务 总局联合颁布的要求对个人投资者从上市公司取得 的股息红利所得暂减按50计入个人应纳税所得额 的文件为背景进行了事件研究，发现股利所得税削 减的消息宣告后，股票的累计超常收益率与股利支 付水平正相关。 袁显平和柯大钢(2006)回顾了事件研究方法发展 及其在国内外金融经济研究的应用问题。 黄成(2007)提出了关于个股在连续上涨或下跌之 后下一个交易日的超额收益率分布规律的两个假 设，并利用事件研究法对所提出的假设进行了实证 检验。结果显示，在短期范围内，受投资者短期价 格趋势推断行为的影响，连续上涨(下跌)的股票在 下一个交易日的正(负)超额收益率随着连续上涨时 间的延长呈现出先上升后下降的规律。