MBO的中国道路：信托方式

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1、 1 MBO 的中国道路：信托方式 MBO 的中国道路：信托方式 黄嵩* （北京大学经济学院） 由于面临收购主体和融资渠道两大难题， 中国 MBO 的发展一直受到很大限制。 而信托的 出现， 给中国的 MBO 提供了一条阳关道路， 通过信托方式进行 MBO 能够很好地解决上述两大 难题， 而近段时间以来的 MBO 实践也证明了这一点， 这预示着中国的 MBO 将在相当长的一段 时间走信托的道路。 中国中国 MBO 面临的两大难题面临的两大难题 收购主体难题。如果 MBO 的目标公司是非上市的有限责任公司，直接由自然人出 面收购，通常会遇到股东人数的限制问题。因为公司法规定有限责任公司的股东人数

2、不 能超过 50 人，而国内进行 MBO 时，收购主体不但包括管理层，还包括广大中层经理、业 务主干甚至全体职工，人数往往多于 50 人。如果 MBO 的目标公司是上市公司（股份有限 公司） ，尽管股东人数没有上限，但由于管理层要收购的基本上是国有股或法人股，因此不 能直接由自然人出面来收购， 而需要设立专门的项目公司作为收购主体， 出于操作方面的原 因， 这一项目公司会采用有限责任公司形式， 这样项目公司同样面临股东人数的限制。 另外， 设立专门的项目公司作为收购主体来进行 MBO，还会受到公司法关于公司对外投资不 能超过净资产 50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、

3、主营业 务、持续经营等问题。 融资渠道难题。 中国的 MBO 在融资中也受到很大的局限。 国外 MBO 主要通过银行 贷款和发行高收益企业债券（即垃圾债券）来进行融资，自有资金一般只占 1020%。但 在国内，这种方式几乎没有操作的可能性。首先，由于受贷款通则的限制，商业银行不 能对股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行 MBO 融资。其次，国内对企业 债券发行实行审批制，目前并不容许通过发行企业债券进行 MBO。融资渠道的限制，使得 收购资金来源成为企业进行 MBO 的最大难题。 本文通过对目前所发生的信托型 MBO 的案例研究，总结了通过信托进行 MBO 的几大 模式。 一、康辉

4、旅行模式：单纯提供收购主体一、康辉旅行模式：单纯提供收购主体 康辉旅行社有限责任公司 （康辉旅行） 股权改造前是北京首都旅游集团 （首旅集团） 100% 控股的公司。2002 年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、 公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预 计总人数为 80 人左右， 超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过 50 人的限制， 公 司的 MBO 陷入困局。 华宝信托为康辉旅行的 MBO 解决了这一难题。 解决问题的关键是华宝信托为公司中层和 *黄嵩： 北京大学经济学院博士生， 某信托投资公司高级经理。主要研究

5、方向为投资银行学与资本运营， 出版著作 4 部，发表论文数十篇。电子信箱：Email：。 2 业务骨干提供收购主体。 具体来说，总公司管理层和控股公司管理层共计 38 个自然人直接出资向首旅集团购买 康辉旅行的股份。公司中层和业务骨干共计 43 个自然人则通过华宝信托间接持股，即这 43 人作为委托人分别与华宝信托签订资金信托合同 ，将其拟出资的资金作为信托财产委托 给华宝信托，指定信托财产的运用方式为购买康辉旅行的股份。同时，这些人作为受益人， 享有信托财产的终极所有权。华宝信托与首旅集团签订出资转让协议 ，完成受让公司股 权的手续。图 1 比较了康辉旅行 MBO 前后的股权结构。 MBO

6、前的股权结构： MBO 后的股权结构： 图图 1 康辉旅行康辉旅行 MBO 前后的股权结构前后的股权结构 二、精细集团模式：单纯提供融资二、精细集团模式：单纯提供融资 苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展 的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业。根据 2002 年 9 月苏州市委、市政府发布 的关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定 （苏府200281 号） ，苏州市属 国有（集体）企业都将加快企业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业。 精细集团改制前， 有三种改制方案供集团职工代表大会表决： 方案一是将企业卖给外来 康辉旅行 首旅集团

7、100%控股 集团管理层和控股公司管理层（38 人） 康辉旅行 公司中层和业务骨干 （43 人） 首旅集团 49% 华宝信托 资金信托合同 51% 3 投资者，方案二是集团职工出资收购，方案三是管理层收购，即 MBO。职工代表大会最后选 择了 MBO 的改制方案， 由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人 100%收购， 前者占 90%的股 份，后者占 10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司。 MBO 前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集 团的净资产为近 1.9 亿元， 尽管按照苏州市府文件精神， 经营者个人出资认购可享受一定比 例的折让和奖励，但折价仍

8、高达 1.25 亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资 1.125 亿元和 0.125 亿元，才能完成 MBO。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题。 苏州信托的出现无疑是及时雨。2003 年 5 月 7 日到 14 日，苏州信托通过发行“苏州精 细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划”，募集信托资金人民币 1.25 亿元，以指定 用途贷款方式发放给徐建荣和顾一平，用于精细集团企业改制收购，贷款期限为 3 年，贷款 利率为 6%。其中徐建荣借款 1.125 亿元，总经理顾一平借款 0.125 亿元。 图 2 概括了这一操作模式。 图 2 精细集团的 MBO 操作模式 图 2 精细集团的

9、MBO 操作模式 三、上影数码模式：股份收购三、上影数码模式：股份收购 上海上影数码传播股份有限公司（上影数码）成立于 2002 年，股东为上海电影制片厂 （27.3%） 、上海文广投资有限公司（21.4%） 、深圳市创新科技投资有限公司（15.05%） 、洋 浦新九洲实业有限公司（30%） 、上海东方广播电视技术公司（6.25%） 。 上影数码拟通过增资扩股的方式进行 MBO， 即向公司董事长朱永德增发 2500 万股股份， 占上影数码增资扩股后股权比例的 38.46%，从而朱永德成为公司第一大股东。但无论从资 徐建荣 精细集团 苏州信托 投资者 苏州精细集团管理层收购 融资项目集合资金信托

10、合同 信托贷款： 1.125 亿元， 3 年，年利率 6% 收购 10%股份 顾一平 信托贷款： 0.125 亿元， 3 年，年利率 6% 收购 90%股份 4 金上来说还是从其他方面而言， 现在购买增发的股份对于朱永德都不是很合适。 朱永德是影 视界著名人士， 同时还担任上海文广影视集团副总裁和上海电影集团总裁， 艺术成果包括 高 山下的花环等名作。 庆泰信托为此设计了合理的方案， 推动了 MBO 的顺利进行。 图 3 是庆泰信托为上影数码 设计的 MBO 模式。 图 3 上影数码 MBO 模式 图 3 上影数码 MBO 模式 概括来说，MBO 关键操作步骤如下： 第一步： 朱永德与庆泰信托

11、签订股份购买协议， 承诺两年后溢价购买庆泰信托拟持有的 上影数码股份。 第二步：庆泰信托发行资金信托计划，融资 2500 万元，用于购买上影数码拟增发的股 份 2500 万股，占上影数码增资扩股后股权比例的 38.46%。 第三步： 庆泰信托购买上影数码增发的股份， 成为上影数码第一大股东， 行使股东权利。 第四步：两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上影数码 38.46%。 图 4 总结了上影数码的股权变化情况。 信托收购前： 庆泰信托 上影数码 投资者 资金信托合同 收购股份 朱永德 股份购买协议 100% 上海电影制片厂等股东 上影数码 5 信托收购后： 信托退出后： 图 4 上

12、影数码的股权变化 图 4 上影数码的股权变化 四、与战略投资者结合模式四、与战略投资者结合模式 这是笔者亲自参与操作的一个案例。 A 公司（出于对客户的保密，我们隐去相关公司的名字）是一个集体企业，主业为钢板 生产。当地政府将其列入改制企业行列，由于生产经营状况良好，成为公司管理层、当地民 营企业和外地企业的争相竞购的目标。根据当地政府的改制精神，管理层具有优先收购权， 且收购价能享受一定的优惠。同样价格，当地企业优先于外地企业。 但公司管理层的收购由于受到资金的限制， 无力完成。 而外地有一家企业 B 公司有实力 收购，却在价格上受到了当地企业的阻击。 C 信托公司为此设计了一个双赢的方案，

13、使得 MBO 顺利进行，见图 5。 上海电影制片厂等股东 上影数码 38.46% 朱永德 61.54% 上海电影制片厂等股东 上影数码 38.46% 庆泰信托 61.54% 6 图 5 A 公司的 MBO 信托模式图 5 A 公司的 MBO 信托模式 形式上，此模式与精细集团模式相似，但实质上有几个关键的不同。第一，MBO 资金信 托计划的投资者定向为 B 公司， 而不是向公众发行信托计划， 即 B 公司购买资金信托计划为 MBO 提供收购资金。第二，通过 B 公司与 C 信托之间的“资金信托合同”，以及 C 信托与管 理层之间的“借款合同”条款的设计， 事实上 B 公司、 C 信托与管理层之

14、间有一个三方约定， 即管理层将收购的 A 公司股份作为信托贷款的质押物， 如果还不上款或还部分款， 将根据已 还款金额的情况，把相应比例的 A 公司股份转为 B 公司所有。具体到这个案例，我们设定管 理层到时最多还信托贷款的 30%，余下的 70%转为 B 公司持有 A 公司 70%股份。MBO 完成后 A 公司的股权结构见图 6。 图 6 MBO 完成后 A 公司的股权结构图 6 MBO 完成后 A 公司的股权结构 由此， 管理层实现了不出资金持有 A 公司股份的目的， B 公司实现了投资 A 公司的目的， 并分享到管理层收购价格上的优惠，是为双赢。 五、新华信托模式：组建私募五、新华信托模

15、式：组建私募 MBO 基金基金 2002 年 11 月， 新华信托推出管理层收购资金信托计划系列， 主要针对机构投资者私募, 总规模约 5 亿元人民币，包括： 管理层 A 公司 B 公司 30% 70% C 信托 A 公司 B 公司 资金信托合同 信托贷款 管理层 收购股份 三方约定 三方约定 7 高成长企业管理层收购资金信托计划，规模 1 亿元人民币，主要针对未上市的高成 长型企业，帮助高成长企业管理层实施 MBO 计划，降低代理成本，提供企业经营管理效率。 国企改制管理层收购资金信托计划，规模 2 亿元人民币，主要针对国企改制，帮助 国有企业管理层实施 MBO 计划，探索国有企业改制的新途

16、径、新办法。 上市公司管理层收购资金信托计划，规模 2 亿元人民币，主要针对上市公司并购， 帮助上市公司管理层实施 MBO 计划，探索国有股减持的新渠道、新模式。 新华信托的这一管理层收购资金信托计划事实上是私募的 MBO 基金。 前面几个案例都是 先有项目再发资金信托计划，而这一模式的最大特点是先发信托资金计划后找项目。当然， 新华信托在具体的 MBO 项目中扮演的角色， 基本上还是采取上面提到的四种模式。 但采取组 建 MBO 基金的模式，一是缩短了 MBO 项目操作的时间，二是起到分散投资风险的作用，三是 降低了由于发行资金信托计划失败而导致 MBO 无法进行的风险。这是该模式的优点。