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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 稳增长的政策选择稳增长的政策选择 -金融去杠杆背景下金融去杠杆背景下，政策如何调、资产如何配？政策如何调、资产如何配？ 主要结论：主要结论： 一、一、短期内短期内，稳增长的重要性正在上升稳增长的重要性正在上升 1. 1. 当前当前经济增长的下行压力经济增长的下行压力显著显著加大加大 信用收缩通过资金来源对经济产生下行压力，同时推升企业融资成本。 监管趋严带来的非标收缩，对固定资产投资的资金来源形成掣肘。 居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。 没有贸易摩擦，名义 GDP 回落也将拖累全球贸易。 2. 2. 金融去杠杆和金融去杠杆和经济结构调整需要保持相对
2、稳定的经济结构调整需要保持相对稳定的经济经济环境环境 改变凯恩斯政策思路，实现新的货币学派式的“降杠杆”策略，使分子 端债务增速降幅高于分母端名义 GDP 增速降幅。 但需要避免过度去杠杆，有序实现新的降杠杆策略，否则适得其反。 去杠杆和经济结构调整需要稳定的经济增长环境。 二、二、稳增长的稳增长的政策调整政策调整组合组合 1. 1. 货币政策转向边际宽松比较确定货币政策转向边际宽松比较确定 单单维持“中性” ，就需要边际宽松，预计下半年将降准 2-3 次，每次 50 基点；信贷额度有望增加，但对信用收缩的缓解预计有限，单靠货币政 策无能为力。 2. 2.“积极”财政政策将发力“积极”财政政策
3、将发力 地方政府通过“专项债” ，支撑基建和棚改投资。 虽然全年财政收紧，但相比上半年，财政支出有望在下半年加快。 3. 3. 房地产调控政策难以放松，反而可能进一步加码房地产调控政策难以放松，反而可能进一步加码 为防止货币宽松后，资金进一步流入房地产领域，房地产调控政策“不 松反紧” 。房地产税预计 2019 年立法，并建立多渠道房地产供给体系。 4. 4. 监管政策可能阶段性监管政策可能阶段性调整调整 金融体系的风险完全在政策的控制能力范围，监管节奏可以灵活调整。 监管政策在“内忧外患”背景下，有望阶段性暂缓。没有监管政策的调 整，上述逆周期政策的效果将大打折扣。 三、三、大类资产配臵策略
4、大类资产配臵策略维持维持先债（利率债）后股先债（利率债）后股 1. 1. 相对估值：股债处于中间区域相对估值：股债处于中间区域 从股债的相对估值来看，1/PE-10 年期国债收益率处于中间区域，股票的 配臵价值相对利率债已经有所上升。 2. 2. 债券：利率债仍有空间，信用利差仍将走阔债券：利率债仍有空间，信用利差仍将走阔 下半年货币边际趋松大趋势确定，利率债收益率仍有小幅下行空间。 信用风险尚未完全释放，短期内信用利差仍有可能进一步走阔。 3. 3. 股票：企业盈利预期下降，风险偏好过于悲观，无风险收益率逐渐改善股票：企业盈利预期下降，风险偏好过于悲观，无风险收益率逐渐改善 A 股仍需耐心等
5、待无风险收益率的下降，足够对冲企业盈利下降，且风险 偏好趋于稳定的时间节点，相对看好下半年股票市场。 风险提示：风险提示： 内外部风险进一步发酵，导致宏观经济下行幅度超预期。 管理层对经济形势出现误判，宽松程度不足以对冲经济下行。 中美贸易对抗加剧，外部需求下降幅度过大引发全球经济出现衰退。 2018 年年 07 月月 15 日日 政策与大类资产配臵专题政策与大类资产配臵专题 宏观经济报告宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下：正文如下： 一、一、短期内短期内，稳增长的重要性正在上升稳增长的重要性正在上升 1. 1. 经济增长的下
6、行压力加大经济增长的下行压力加大 信用收缩通过资金来源信用收缩通过资金来源，对经济产生下行压力。对经济产生下行压力。自 2017 年初以来，中国的信用 供给出现了较为明显的收缩，如果以“境内银行业金融机构总资产”对总体信 用供给进行衡量，其增速从 2016 年 4 季度的 16.52%降至 2018 年 1 季度的 7.63%。 从数据的序列来看，信用供给一般领先名义 GDP 增速一年左右的时间，这就 意味着名义 GDP 增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。 信用收缩推升企业融资成本。信用收缩推升企业融资成本。从信用供给与企业融资成本来看，金融机构的贷 款利率与中低等级企业的信用债收益率，
7、与信用供给呈现较明显的负相关属性。 2017 年初以来，信用供给的同比增速大幅下降，导致贷款利率和中低等级信用 债收益率的上升，人民币贷款加权平均利率上升 69bps 至 5.97%（截至 1Q2018） ， 1 年期 BB 级信用债到期收益率2上升 192bps 至 20.89%（截至 1Q2018） 。当前中 国的融资仍主要以银行贷款等间接融资方式为主，贷款利率的上升将对企业经 营直接产生较大影响。与此同时，信用收缩更是大幅推升了企业发行债券融资 （直接融资）的成本。企业融资成本的上升，将对企业经营和利润产生较大影 响，从而间接影响到资本开支和投资，对宏观经济形成向下压力。 1 信用供给：
8、用“境内银行业金融机构总资产”来进行衡量。 2 采用季度平均收益率计算。 图表图表 1 1：信用供给信用供给 1 1增速领先名义 增速领先名义 GDPGDP 增速一年左右，意味着增速一年左右，意味着 3 3 季度开始名义季度开始名义 GDPGDP 下行压力加大下行压力加大 来源： Wind，国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 35 40 信用供给：当季同比（领先一年） 名义GDP:当季同比（右轴） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：信用收缩推高企业贷款利率信用收缩推高企业贷款利率 图表图表3：信用收缩推高中低等级
9、企业债券融资成本信用收缩推高中低等级企业债券融资成本 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 监管趋严带来的非标收缩，也对固定资产投资的资金来源形成掣肘。监管趋严带来的非标收缩，也对固定资产投资的资金来源形成掣肘。随着监管 趋严、以及资管新规的正式实施，M2 和社融同比增速出现趋势性的下降， 原本对非标融资依赖较多的基建、地产等投资的资金来源明显收紧。从大的方 面看，整体固定资产投资资金来源同比增速明显下降；从细分领域看，房地产 投资的资金来源中，自筹资金明显下降。未来看，如果不增加其他方面的资金 来源，自筹资金的下降对房地产投资和基建投资的约束将逐渐显示，未来整体 固
10、定资产投资面临较大下行压力。此外，非标也是中小企业资金的重要来源， 非标的过快收缩加大了信用风险，中小企业融资更加困难。 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0 5 10 15 20 25 30 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 信用供给：当季同比 金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴） 16 17
11、18 19 20 21 22 6 8 10 12 14 16 18 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 信用供给：当季同比 中债企业债到期收益率(BB):1年:季（右轴） 图表图表 4 4：监管趋严导致社融增速下降和：监管趋严导致社融增速下降和 M2M2 增速下降，对固定资产投资资金来源形成掣肘增速下降，对固定资产投资资金来源形成掣肘 来源： Wind，国金证券研究所 0 5 10 15 20
12、 25 30 35 40 45 50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 社会融资规模存量:同比 M2:当季同比 固定资产投资资金来源:当季同比(右轴，4Q移动平均） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。在居民杠杆率较低时，房价的上涨 能够产生较强的“财富效应” ，从而对消费形成较为明显的拉动；但随着居民杠 杆率的上升， “财富效应”开始逐渐被“挤出效应”取代。房价进一步上涨，对 消费反而产生负面的影响。2015 年以来的房价上涨，对消费的拉动作用已经变 得非常微弱，甚至“挤出效应”开始显
13、现。当前，房价整体涨幅收窄， “财富效 应”也开始逐渐褪去。另外，居民收入增速的回落，也对消费形成抑制。从数 据来看，农民工月均收入同比增幅从 2012 年 1 季度的 16.6%，降至 2018 年 1 季 度的 7.3%；同期来看，城镇人均可支配收入同比增速从 9.8%降至 5.7%。收入 增速的回落，也意味着长期整体消费增速趋势向下。 图表图表6：居民杠杆率上升开始对消费形成约束居民杠杆率上升开始对消费形成约束 图表图表7：房价房价上涨对消费的上涨对消费的财富效应开始让位于挤出效应财富效应开始让位于挤出效应 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0 20 40
14、60 80 100 120 1978-03 1980-05 1982-07 1984-09 1986-11 1989-01 1991-03 1993-05 1995-07 1997-09 1999-11 2002-01 2004-03 2006-05 2008-07 2010-09 2012-11 2015-01 2017-03 中国居民杠杆率 美国居民杠杆率 5 10 15 20 25 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2
15、012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 70个大中城市二手住宅价格指数:季度同比 社会消费品零售总额:季度同比（右轴） 图表图表 5 5：房地产投资资金来源中的自筹部分主要来自非标，当前非标融资大幅下降对地产融资影响较大：房地产投资资金来源中的自筹部分主要来自非标，当前非标融资大幅下降对地产融资影响较大 来源： Wind，国金证券研究所 (20,000) (10,000) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 新增非标融资:季度累计值 房地产开发资金来源:自筹资金:累计值:季 单位：亿元单位：亿元 宏观经济报告 - 5 - 敬请参
