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1、定向增发中大股东双向增发与减持异象及其启示引言自从我国证监会于2006年5月颁布了新的上市公司证券 发行管理办法，政府监管部门第一次给定向增发提供了明确的 法规规范，由此定向增发股权再融资方式在我国得到了迅猛发 展。1998年以前，我国资本市场上唯一的股权再融资方式是配 股。直到1998年6月，上海巴士股份为换取上海公交控股 XX公 司持有的两家公交公司，向其定向增发5000万股定价为4.5元的国有法人股，这是我国的第一例定向增发案例。 在此后几年里， 由于制度和市场等多方面原因， 定向增发并未得到太多的关注和 应用。股改之后，监管部门大力推进定向增发股权再融资方式， 从而使定向增发一跃成为我
2、国资本市场上的宠儿。总体上我国资本市场中定向增发可分为四种类型：融资型定向增发、资产注入型定向增发、并购型定向增发与引入战略投资 者型定向增发。定向增发之所以受到追捧， 是因为它存在诸多优 点。首先，定向增发没有财务指标上的门槛准入要求，这使得符 合一定条件的上市公司，或者财务上存在一定问题的公司都可以 通过定向增发这种方式进行股权再融资或进行大股东的资产注 入;其次，定向增发的政府监管部门审批相对容易，与配售股份 和公开增发股份相比，定向增发的审批程序及手续要相对容易得 多；再次，定向增发融资费用较低，由于程序手续等简便，与上市公司IPO、配股和公开增发股票等形式相比，大股东定向增发的筹资成
3、本费用要低很多；最后，定向增发融资效率较高，我国上市公司股权融资方式有很多，比较而言，定向增发这种非公开增发股份式的股权再融资行为， 是面向少数大股东（我国证券相 关规定是不多于10个）增发的，融资的速度与效率也是最高的。 除了以上优点外，定向增发还存在一个明显的特征，就是定向增发上市公司的控股股东认购预期偏好与认购比重都很高，相对于配股中控股股东主动放弃认配，公开增发中也少有认购的情况， 定向增发中控股股东不仅认购的频率高（如统计得到有接近三分之二的定向增发样本发生控股股东认购），而且认购的规模非常 大（如统计控股股东认购的规模平均占上市公司增发前总股本的 60础上）。由于控股股东在定向增发
4、上市公司中所具有的独特地 位，所以在定向增发时经常存在大股东侵害中小股东利益，掏空（tunneling ）上市公司的现象。在一级市场中，大股东往往通 过定向增发股份的定价问题来侵害中小股东利益，往往是定向增发股份的折扣率比较高，我国证券市场的增发折扣率普遍在 25%-30洗间，甚至更高；在二级市场上，控股股东常常通过资产 注入定价问题来掏空上市公司的，注入的资产评估定价比较高， 或者是注入劣质资产来侵股东的利益，从而大大激化了大股东与中小股东的代理冲突， 增加了代理成本。而在当前新的证 券市场监管环境中，可能存在新的代理冲突形式， 大股东侵害小 股东的方式可能会不停的翻新。当然，也可能存在大股
5、东通过定向增发融资方式来支持上市公司的发展壮大。本文以ABC公司的定向增发案例为研究视角，来探讨在当前新的证券市场监管环境 中，上市公司大股东或控股股东定向增发的发行与认购方式及手 段的变化，进而分析在定向增发中大股东是否存在侵害小股东利 益的情况，如果存在这种现象，则提出相关建议来完善我国相关 的证券监管规定，改善上市公司内部的公司治理结构及外部的约 束机制。公司定向增发案例分析（一）事件概述ABC司成立于1992年7月。自公司设立以来，ABS司始 终致力于电子管及其相关业务的发展壮大，逐步确立了在国内电子管行业的领先地位。2008年度，公司与ABC电子和MNB团进 行了重大资产重组。通过该
6、次重组，公司进一步明晰了自身的主 营业务和产业定位，避免了与控股股东之间的潜在同业竞争，集聚了实际控制人电子集团下属电子管的全部经营性资产，主营业务规模大幅提升，规模化、专业化和配套优势得到充分体现。 ABC 公司已成为国内最大、世界第三的电子管生产基地。2010年上半年，受全球金融危机的持续影响，CRT显示器及电子管等零部件行业的下滑趋势更加明显，公司的经营业绩亦随之受到较大影 响。为了更好地应对显示器行业的变化，加大产业结构调整的力 度，2011年ABC公司打算采取定向增发的方式在市场上进行融 资，此次非公开发行股票方案由公司第六届董事会第七次会议审 议通过。非公开发行公告称，公司拟以不低
7、于6.6元/股的价格定项增发不超过5.4亿股，募集资金净额不超过 35亿元，募集资金 全部用于对陕西XY电子玻璃XX公司进行增资，陕西 XY电子玻 璃XX公司将募集资金全部用于玻璃基板项目建设。方案显示， 在不超过10名的特定对象中，ABC公司实际控制人 MNB团拟以 不低于10亿元现金认购本次非公开发行股票，江苏省张家港经 济开发区实业总公司拟以不低于5亿元现金认购本次非公开发行股票。此次募集资金投向主要是四个项目，陕西XY电子玻璃XX公司拟投资建设的高世代 TFT-LCD玻璃基板二期项目、拟投 资的合肥高世代TFT-LCD玻璃基板生产线项目、拟投资的张家港 高世代TFT-LCD玻璃基板生产
8、线项目以及补充陕西 XY电子玻璃 XX公司的流动资金。这四个项目预计正常年平均销售收入合计 逾25亿元，平均税后利润近 9.5亿元，公司的盈利水平将得到 大幅度提升。ABC公司非公开发行的定价基准日为本次非公开发 行股票的董事会决议公告日， 发行价格为不低于定价基准日前二 十个交易日公司股票交易均价的百分之九十，即发行价格不低于6.60元/股。最终发行价格将在公司取得中国证监会发行核准批 文后，按照上市公司非公开发行股票实施细则等规定确定。 最后，ABC公司的大股东在减持的同时，MNB团（ABC电子的大 股东、ABC公司实际控制人）又迫不及待地把刚到手的增发股拿 去质押，其公告内容为：“其将所
9、持本公司有限售条件流通股4444.44万股（占本公司总股本的 6.03%）质押给中国建设银行XX公司咸阳支行，质押期限自2012年2月27日起至出质人申请解冻为止”。这一切也许让大股东定向增发的动机暴露无遗。 MNB团付的十亿资金认购定向增发股份可能是权宜之计，而且 其主营资产太多，CRT本已经急剧衰退，为此 MNB团预期用 定向增发的股份去质押。ABC公司实际控制人所持质押股份为其 刚认购的定向增发股份，这部分股份，对于控股股东来说存在着 锁定期，锁定期为36个月，由于不能用来减持，则拿到银行作 质押，这样同样可以筹到一部分资金， 虽然整个操作过程并没有 违反相关法规，但是ABC公司大股东当
10、初实施定向增发再融资行 为的动机当人质疑。由于缺少资金，就采取一手增发，一手减持， 并一手质押的手段去运作，这本身就没有把市场中小股东的利益 放在眼里，其明显具有预期股权质押的利益动机。就其股票在二级市场中的表现看，投资者对大股东的行为比较失望， 这无疑加 剧了大股东与中小股东的代理冲突也增加了代理成本。从市场传递信息的信号理论来看，大股东这种行为明显表示其对 ABC公司 的前景并不看好，这对上市公司的发展无疑造成负面作用，也向二级市导场传递了一种不好的信息， 在这之后的证券市场反应及 该公司与其上下游客户的关系上来看，也印证了这一说法。综上 所述，ABC司大股东定向增发行为明显存在着维持控制
11、权利益、 获取股权价值增值以及进行股权质押的利益动机。结论定向增发是我国资本市场中新生的股权再融资方式，在实施之初到现在，其为我国诸多上市公司发展募集到了所需的资金， 为我国资本市场相关制度的建立与完善起到了积极的作用，也在股权再融资领域立下汗马功劳。 但是，在定向增发相关证券法规 规定上和具体的实施过程中还存在着许多I可题，从本文所涉及到的ABC公司定向增发案例分析过程中， 可以得到以下结论：第一, 我国定向增发相关证券法规不健全，还需进一步修改完善，如只规定对认购的定向增发股份有锁定期， 而对其他持有股份没有锁 定期，这些股份可以自由转让， 这势必造成大股东利用这一漏洞 获得短期套利，从而
12、获得二级市场上因定向增发而股价大涨的股 权增值收益，进而侵害了中小股东的利益。第二，锁定期期限也 不合理，定向增发分为四种类型， 我国证券监管部门应就不同的 定向增发制定不同的锁定期， 对于项目融资型定向增发， 锁定期 可以稍短，以防止出现过高的增发折扣率， 及二级市场上股价的 大幅波动，对于资产注入型定向增发，锁定期可以定长一些，以 保证大股东注入的资产为优质的经营性资产。第三，定价基准日的规定要调整，现在有三种定价基准日可选， 预留的操作空间太 大，且不尽合理，最好以证监会审核通过后，准备增发前30个交易日内的加权均价为准来确定基准价。第四，制定上市公司定 向增发股票实施操作指引，多数上市
13、公司是首次实施定向增发股 票，对定向增发具体的操作程序，实施过程中的技术环节，以及 注意事项都不甚了解。同时对什么样的公司适合定向增发股票，在什么时候增发，什么时机增发等等都缺乏技术上的指导，因此,证券监督部门有必要联合相关业内及专业人士制定出上市公司 定向增发股票实施操作指引，以具体规范上市公司大股东定向增 发行为，并且在技术上给予一定指导。第五，加强上市公司大股 东定向增发事后行为的监管，当前的证券市场监管法规往往只注 重对大股东定向增发行为的事前及定向增发过程中进行监管，忽略了对上市公司大股东定向增发事后行为的监管，这容易给大股东有机可趁，也不排除有大股东利用这一漏洞来淘空企业，抑或是达不到当初定向增发的经济效果。 这些都要求对上市公司大股东定向增发事后行为及经济后果加强监管。第六，加强监管，对 于定向增发的定价、资产注入的评估价格及大股东减持、 定向增 发股份质押行为进行重点监管， 以保护中小投资者的利益；第七， 完善上市公司治理结构及其决策机制，这可以有效监督或制约控 股股东或大股东的侵害或掏空行为，以及关联方交易等行为
