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1、案例研究ICase Study 并购基金并购上市公司动机与价值创造研究 一一基于长城国汇并购夭目药业的案例 武汉大学张i5语 并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法 是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其 进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。相比较其他风险投 资而言，并购基金选择的对象主要是成熟型企业，旨在获取企业的 控制权进而在提升企业价值后退出。并购基金作为特殊的并购主 体，相对于一般的并购而言，主要不同在于其在并购中担当的角 色。首先并购基金是作为一种金融资本存在的，其主要目的是增 值，主要方式是通过投资于成熟型的具有稳定现金流的企业，对其 进行并
2、购重组，在实现企业价值增值后再从被投资企业退出以获 利;其次是作为专业化的投资管理机构，协助被并购企业改善经 营、提高管理效率、提升业绩，进而实现企业价值的提升，因此成功 的并购不断能够改善企业短期的经营状况而且能够从长远促进企 业的产业升级。长城国汇作为首家国内并购基金入主上市公司天 目山药业，取得了公司的控股权并在随后控制了公司的经营管理， 这在二级市场上是第一例。 一、案例背景 深圳市长城国汇投资管理有限公司由中国长城资产管理公司 发起设立，是中国长城资产管理公司下属唯一以基金管理为主营 业务的平台公司。长城国汇成立于2008年，专注于企业并购及产 业整合投资业务，是国内成立最早、最为知
3、名的并购基金管理机构 之一。杭州天目山药业股份有限公司前身杭州天目山药厂，成立于 1958年，于1993年8月在上海证交所上市，是杭州市第一家上市 公司，全国第一家中药制剂上市企业，拥有中国驰名商标。2011年 以来长城国汇通过旗下一致行动人深圳诚汇、深圳长汇、深圳城汇 和天津长汇投资企业从二级市场上购买增持杭州天目山药业股份 有限公司股份，2012年4月22日，诚汇及其一致性动人受让沈素 英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成为天目药业的 控股股东，其具体过程见表1。 表1长城国汇入主天目药业过程 交易时间本次增持股份本次增持股份比例累计持股比例投资人 股数/股价格区间(元/股)
4、(%) (%) 2011.7 693创的。10.46 5.69 5.69 i束城汇 2011.7.26之后1448800 10.82 1.73 7.42 深城汇 2011.8 662300 9.55-10.46 2011.7 87500 10.79-10.85 3.06 10.48 深长汇 2011.8 248912 10.05-10.40 2011.11 818州)10.38 2011.12 3307217 7.62-8.73 2011.11 3374阳) 9.57-10创) 。2710.76 深城汇 2012.1 15664闲 7.407-8.769 1.95 12.71 深长汇 2012
5、.2 802100 8.68-9.208 2012.4 3719959 8.61-9.58 3.05 15.76 天津长汇 2012.4 716525 q 4-10 ,1 0.59 16.35 天津长汇 2012.4.22 5创)0创)() 9.91 4.11 20.46 天津长汇 2012.4.22 3780000 991 . 3.1 23.56 深圳诫汇 二、并购动机分析 (一)相关理论关于并购动机的研究主要有以下观点: (1)协同效应理论，该理论认为公司并购对整个社会而言是有 益的，这主要因为并购有利于改善企业管理水平、提高企业经营效 率、降低企业的融资成本与交易费用，进而实现管理协同、
6、经营协 同与财务协同效应。 (2)市场势力理论，该理论认为企业并购的动机主要是由于市 场竞争的需要，一方面通过利用目标企业的资产、销售渠道、人力 资本等资源实现并购企业低成本与低风险的扩张，降低企业进入 新行业的障碍;另一方面有利于减少同业竞争，提高行业集中度和 市场占有率，增强市场竞争力。惠廷顿(1980)研究表明，规模大的 公司因为有较高的市场占有率，其受市场制约的程度相对规模较 小的公司要弱，因而能够使得公司有较稳定的利润来源。 (3)价值低估理论，该理论认为当目标企业的市场价值由于某 种原因未能反映出其真实价值或潜在价值，而其他企业在通过外 部信息判断目标企业的价值被低估时，往往会发生
7、并购活动。 (4)代理成本理论，詹森和麦克林(1976)首先提出代理成本理 论，关于这一理论主要有以下几种假说:一是降低代理成本假说。 法码和詹森(1983)认为，当无法通过有效股票市场、经理市场、报 酬安排以及企业所有权与控制权相分离的机制解决代理问题时， 并购将会是解决这一问题的最后外部机制，通过并购，外部管理者 取代目标企业的管理层，实现对目标企业的控制决策权，以改善之 前无效率的状态。二是自由现金流量假说。Jensen(1986)将自由现 金流定义为:在满足所有具有正净现值投资项目所需资金后多余 的那部分现金流。管理者希望掌握更多的企业资源和在未来实施 规模扩张策略，般不愿意将自由现金
8、支付给所有者。这就容易产 生管理者利用自由现金流量进行低于资金成本的投资或浪费资本 的行为。三是自负假说。Roll(1986)提出了自负假说(Huhris Hypothesis) ，他认为企业的管理者往往过高地估计自身对目标企 业的判断和整合资源的能力，所做的并购决策往往由于自身的盲 目乐观与自信，满足自身的野心与自负动机，没有从企业整体利益 与股东价值出发。 (二)原因分析长城国汇作为专业化的并购基金，收购连续两 年亏损的天目山药业，笔者认为有其深刻的原因，在以上理论的指 导下，笔者从以下方面分析此次并购的原因。 (1)宏观环境分析。一是行业前景可观，研究显示近10年来医 药行业的年均增长速
9、度达21.9%，而2010-2015年，中国市场的 复合增长率将达到20.1%。医药行业的高成长性为长城国汇入主 ST天目提供了逻辑上的合理猜测，作为收购标的和产业整合平 台，天目药业元疑是一家非常优秀的投资对象。二是国家政策的大 力支持，工信部、卫生在2010年10月份联合发布了医药行业结构 调整的指导意见，国家对医药行业整合并购的支持力度将进一步 创公帆综合2014年第4期(中)剿 案例研究ICase Study 增大。国务院27号文提出积极探索设立专门的并购基金等兼并重 组融资新模式，证监会、国资委、发改委等部委也积极推动政策型 并购基金的设立，证监会明确提出支持包括设立并购基金等并购
10、融资模式的探索，并拟与国家发改委联手牵头共同推动控股型并 购基金和参股型并购基金的组建，丰富并购支付的方式和工具。总 体来说长城国汇并购天目山药业处于有利的外部环境下。 (2)并购方分析。一是经验丰富，专业化的资本运作平台。在举 牌天目药业之前，曾投资ST长信、ST宝诚和ST国农科技，取得了 一定的投资收益，同时也积累了二级市场技资的经验。二是并购人 力资源丰富，拥有一批有投资经验和社会资源的投资人，公司董事 长张兰永主持参与了西北轴承、酒鬼酒、皇台酒业等多家上市公司 资产重组及大量资产证券化、资产处置、对外投资工作，公司战略 发展委员会委员夏斌现任国务院参事，国务院发展研究中心金融 研究所所
11、长，中国人民银行货币政策委员会委员，具有一定的政府 关系。三是借壳动机，随着我国资本市场逐渐走向成熟，股市容量 在变小，企业获得上市资格逐渐变难，企业的上市资格就成为一种 具有收益性和稀缺性特征的资源，与此同时一些上市公司因为经 营管理不善导致其处在被退市的边缘，市场上存在大量拥有这样 的壳资源的公司。并购基金借助上市公司的平台联合产业资本对 这样的公司进行收购整合促使被技资企业的价值得以提升后退出 投资企业，长城国汇投资二级市场上面临摘牌危险的天目药业，以 此为平台对医药行业进行整合可以看出其有借壳动机。 (3)目标企业分析。一是目标企业价值低估，长城国汇入主天 目时中国资本市场总体运行不景
12、气，二级市场举牌可以避开与企 业大股东间交易的信息不对称，为以更低成本控制企业创造可能。 根据并购方提供的相关消息，天目药业账面净资产约为1.4亿元， 公允价值却超过3亿元，企业价值被低估。二是具备优质的主营业 务资源，天目山药业以中药制剂为主要经营植围，其中生产药剂时 所使用的原材料铁皮石制被列为中华九大仙草之首具有较高 的药用价值。目前浙江临安天目山铁皮石倒是由国家质检总局批 准的唯一实施地理标志产品保护的中草药，显而易见，天目药业经 营铁皮石制产品有先天地理优势。三是面临经营危机，天目药业 1993年在上交所上市，是首家上市的中药制剂企业，拥有中国驰 名商标，在浙江人心目中具有很好的曰:
13、牌。然而近年来天目药业经 营不善，2009、2010年企业两次被证监会特别处理，2011年企业扭 亏为盈，但营业收入只有2亿多元，上比同类医药企业，云南自药 集团在2011年的营业收入是113亿元，这家几乎与天目药业同时 上市的企业每年的营业收入都在上百亿，因此企业处在强烈渴望 摆脱目前的经营困境的境地。四是企业现金流量不足，根据天目山 药业2010-2012年财务报表数据显示，公司连续三年来经营活动 产生的现金净流量都为负数，一位原高管透露员工的工资甚至需 要通过高息拆借的资金来发放，可以看出公司资金的匮乏，必然无 法满足公司日常的经营需要，也不利于企业进行长远的规划，因此 急需要外部资金的
14、注入以保证企业的运转。五是企业管理层责任 缺失，天日药业前控股股东是杭州现代联合投资有限公司，自 2006年入主后，天目药业问题频出。2009和2011年，天目药业两 次受到证监会处罚，受处罚高管多达11位，公司原实际控制人章 鹏飞，更在2011年被市场禁入5年。管理层不顾公司和股东的利 ll4公Jt讯综合2014年第4期中) 益，私自挪用公司资金和对外担保，给公司的经营带来极大的困 境，原有的管理层责任缺失，公司迫切需要通过并购来实现管理层 的更换以维护股东的利益。 三、并购价值创造实证分析 目前学术研究上一般有两种方法来研究企业的并购绩效:一 是测算股票市场的异常反应，即事件研究法;二是利
15、用上市公司披 露的财务报表上的会计数据进行相关的财务分析，即财务指标法。 (一)事件研究法一基于股票市场的反应FAMA、Fisher,Jensen 和Ro11于1969年首先提出事件研究法，该方法是把企业并购作 为单个事件来研究，以企业并购宣告日为中心确定一个事件研究 的窗口期，考察窗口期内股价的异常反应。如果目标企业或者是收 购企业股价上升且超过了正常的幅度则说明企业并购能改善收购 企业或者目标企业的绩效，反之亦然oGregg ，1arrell、Poulsen(I989) 对1960年到1985年之间663例成功的并购案进行分析发现目标 公司的平均异常报酬超过20%;但收购方仅有1.141毛
16、，而80年代 的收购方样本，平均异常报酬甚至是负数(-1.10%) 0 Bradley、 Desai、Kim(I982)研究了394家善意收购中目标公司在公告前后 的市场反映，证明了存在显著的非正常报酬。 杨朝军、蔡明超和洪泳(1997)运用现代投资分析理论与实证 研究方法，对上海股票市场从1991-1996年的市场弱式有效性进 行了全面综合分析。研究结果表明，上海股票市场收益率自1993 年始已逐步趋向正态分布，上海股票市场在1991年初-1992年 底存在秩相关性，而自1993年初则开始呈现市场弱式有效特征， 其他学者(刘波，1997;比艺峰，1996;吴世农和黄志功，1997;赵宇 龙，1998)等也验证了这一结论。 本文采用计算股价的超常收益率来研究事件宣告日前后的股 价的异常反应，具体计算步骤如下:本文选取研究窗口为(-30， +30) ，以2012年4月19日为事件日，而以事件日前30天和后30 天为事件考察期;接着收集天目山药业和市场综合指数在估计期 (-180，-31)的收益率数据Rt和Rmt，;fIJ用Rt和Rmt并采用CAPM 模型
