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1、 研完 基于信用利差的 欧美信用市场预测分析 翻 高俊光刘炜莉林颖 信用利差为风险债券 的到期收益率与相应的 无风险零息票债券到期收益率的差值。信用利差的 确定建立在不 同发行体的信用评级上 ， 从量上来看 ， 等于违约概率乘以违约损失率( L o s s g i v e n d e f a u l t ， L G D ) - _ 欧美信用市霸顾 乏 。 鼹艟l 因熹 睽溅 | 萋 2 0 1 0年 ， 随着 欧美经济的逐步复苏 ， 企业信用 基本面持续好转， 信贷资产需求旺盛 ， 信用市场逐渐 摆脱 了次贷危机的影响 ， 信用利差回复至更合理的 水平。但是 ， 由于年内爆发欧债危机， 且美国
2、经济复 苏仍然脆弱 ， 房屋市场也未完全恢复 ， 信用利差收窄 速度较 2 0 0 9年大幅放缓 ，信用利差仍显著高于危 机之前水平 ， 金融行业信用利差也高于工业行业信 用 利差水 平 ， 见 图 1 。 综合考虑供求 、 信用基本面及外围多项不确定 因素 ， 对 2 0 1 1年信用市场应维持谨慎乐观 ， 预计整 体信用利差将缓慢小幅收窄， 仍将维持较大幅度波 动。由于整体收益率处于较低水平， 且市场仍然牢 记次贷危机 的教训 ， 预计整体信用利差在很长一段 时间内都无法恢复至危机前水平。 ( 一) 供求因素 供求因素对信用市场构成支撑 。2 0 1 0年 ， 企业 继续在资产负债表上 累
3、积现金 ， 而且仍然处于去杠 杆化过程之 中， 未来资本支出计划较为温和。此外 ， 2 0 1 1 年到期债券 较 2 0 1 0年减 少 1 5 左右 ，预计 2 0 1 1 年债券发行量将有所下滑 。从债券需求来看 ， 虽然金额较 2 0 0 9年有所下滑 ， 2 0 1 0年投资级债券 基金维持资金净流入 。美联储重启量化宽松政策 ， 国债收益率维持低位 ， 结构性 、 高风险资产市场仍未 完全恢复； 虽然整体收益率较低 ， 但信用投资仍然能 够带来较高比例 的回报 ；此外 ， 2 0 1 0年信用评级变 动较前两年大为稳定。在投资者追逐资产收益且缺 少替代性投资的情况下 ， 投资级债券
4、市场的需求将 继续保持旺盛 ， 有利于信用利差的进一步收窄。 ( 二) 信用基本面 信用基本面仍较为稳健 ， 但持续改善动力不足。 2 0 1 0年第三季度财报结果显示 ， 美 国投资级公司整 体营业收入 、 利润率 、 杠杆水平以及现金比例等各项 信用指标较上年同期均有大幅改善 ， 资产负债表仍 然较为稳健。 但由于美 国经济复苏缓慢， 各项财务指 标环比增长出现 了一定的停滞甚至下滑。 2 0 0 9年第 四季度 ， 美 国标 普 5 0 0指 数公 司税前 利 润 同 比增 速 达到 4 2 的顶点 ，但 2 0 1 0年第三季度公司利润增 长放缓 ， 较去年 同期增幅约为 2 8 。考
5、虑到利润的 反弹主要 由压缩成本而不是 由强劲的需求推动 ， 加 之本轮经济复苏力度较弱 ，预计 2 0 1 1年公司利润 增长速度将有所放缓 ， 信用基本面持续改善动力不 足 。 ( 三) 欧美信用市场的风险因素 欧债危机未来发展是影响欧美 信用 市场 的关 一 一 I n v e s t me n t Re s e a r c h 2 01 1 3 同完 j 翟I 、： 鼍 美鼠投资级 、 金融毓盥及工邂张 掇 整 整 鏊 | 薯 l | l 譬 。一 | - 强 鼍 l L j t j ， 年 1 l I _ 1 -H l _ I H I _ _ l I _ r _ - 单 1 - ，
6、臣 2 i | 长戴曩强投瓷级侵器 QA sj l ：| 单位 基 、 I I H月 l 1 年， 月 l nI I F 1 月 z uI 睇詹l n i S d Rz 月l u u l 1= 且z I F 1 1 月 2 1 1 _ I E 月 键因素。 欧债危机爆发以来 ， 市场聚焦欧洲外围国家 疲弱 的经济增长及脆弱的财政状况 ， 欧盟领导人沟 通及协调方面存在的问题也进一步增大了欧元区前 景的不确定性 ， 加剧了市场的紧张情绪。继希腊之 后 ， 爱尔兰也被迫接受救助 ， 投资者更是开始担忧葡 萄牙、 西班牙可能步其后尘 ， 两国融资成本大幅攀 升 。 爱尔兰救助计划包含了多项附加条件
7、， 欧盟对 爱尔兰援助贷款利率过高 、 预算赤字削减计划执行 不力可能引发经济衰退 ， 再加上国内爆发政治危机， 其财政与政治前景均不乐观。 葡萄牙政府 2 0 1 0年前十个月预算赤字较上年 同期增加 1 8 至 1 1 8 9 亿欧元。鉴于葡萄牙政府在 解决财政赤字和长期竞争力不足等问题方面毫无进 展 ，形势较为严峻 ， 2 0 1 1 年很有可能同样需要外界 救助 。 西班牙政府 2 0 1 0年前 1 0个月预算赤字较上 年同期降低 4 7 。西班牙国债约一半由国内投资者 持有 ， 海外投资者抛售其国债所带来的影响有限。 因 其经济规模过于庞大而难以实施救助 ， 欧盟将努力 避免对其予
8、以救助的可能 ， 考虑到欧盟决策者意见 分歧 ， 预计难以在扩充救助基金规模的问题上迅速 达成一 致 。 欧元区救助计划 只能暂时缓解受救助国家 的 流动性状况， 不能解决这些 国家负债 、 预算赤字偏高 的根本问题 ，反而可能导致被救助国家债务状况进 一 步恶化， 而新的税收、 支出削减方案将影响经济增 长， 增加其债务重组的风险， 如何防范这一风险仍将 是决定欧元区长期前景的关键。目前欧洲央行已决 定延迟退出紧急流动性措施 ，但欧洲决策者可能还 需要进一步加大对抗债务危机的努力 ，包括扩大救 助基金规模、降低救助贷款利率 ，甚至发行欧元区 1 6国联合债券或欧洲央行直接注资等非常规措施。
9、由于 欧洲 主要 国家 均持 有 欧洲 外 围 国家 的大 量风险敞口， 欧债危机若持续恶化 ， 将对欧洲信用市 场造成极大冲击。相对而言 ， 美国持有的头寸较小 ， 但欧债危机的溢出效应同样需要关注。此外 目前欧 美投资级债券信用利差 已回复至长期平均水平左 右，未来继续收窄空间较为有限，这也使得我们对 2 0 1 1 年信用利差收窄幅度偏于谨慎 ， 见图 2 。 l二 淑獒 各 行 邂 凫 甍 黾 毛 蠛 2 0 1 0年 ，美 国各投资级行业信用利差持续收 窄，目前大部分行业信用利差均已低于长期平均信 用利差 ， 金融行业 、 基础工业信用利差的收窄空间仍 然最大， 而周期性消费品、 高
10、科技收窄空间最小 ， 见 表 l 。 ( 一 ) 金 融行业 金融行业资产质量、 杠杆率水平及流动性逐步 改善 ，但信用利差水平相对工业行业仍然较宽 ， 且 2 0 1 1 年仍然面临众多风险因素 ，维持 中性观点 ， 见 图 3 。 1 资本充足率 日益提升 ， 贷款损失下滑 ， 但贷款 需求持续疲软。 美国银行业贷款损失显露企稳迹象， 但恢复过程缓慢。 此外 ， 虽然美国银行业放贷意愿增 强， 但 由于经济复苏依然缓慢 ， 企业贷款需求仍然疲 软， 因此银行业盈利能力虽然逐步复苏 ， 但未来增长 力 度不足 。 2 金融监管 日趋严格 ， 压缩银行业未来获利预 期。 美国金融监管改革法案已
11、正式立法 ， 未来几年将 对美国金融机构经营模式、信用评级及盈利能力构 成较大影响。但改革法案仅确定了金融监管改革的 整体框架 ， 在条款释义 、 规则制定等方面仍存许多不 确定性。 很多条款要在一段时间后才会真正生效 ， 之 n v e s t me n t Re s e ar c h 2 01 1 3 一 一 靖所完 基础 周期性 非周期性 交通 公共 投资级 资本品 通信 能源 技术 金融 工业 消费品 消费品 运输 事业 当前信用利差 1 5 6 1 7 6 1 2 4 1 7 3 1 3 1 1 1 2 1 5 2 1 2 o 1 5 7 1 5 8 2 1 3 危机前利差 1 1
12、6 1 3 5 1 0 4 1 4 7 1 4 3 1 1 6 1 2 4 1 1 0 1 3 6 1 2 1 1 2 2 ( 2 0 0 7 年 7 月底) 长期平均利差 1 6 o 1 8 7 1 4 -4 1 9 3 1 9 1 1 3 1 1 5 0 1 6 8 1 9 1 1 7 7 1 8 1 当 前 平均 1 0 0 9 0 9 0 9 O 7 0 9 1 O O 7 O 8 0 9 1 - 2 当前平均 一 4 1 1 2 0 1 9 6 0 1 9 2 4 8 3 4 1 8 3 2 当前 危机前 1 - 3 1 3 1 -2 1 _ 2 0 9 1 0 1 _ 2 1 1
13、1 -2 1 3 1 8 当前危机前 4 0 4 1 2 0 2 6 1 2 4 2 8 9 2 1 3 7 9 1 后还 有几年 的过渡 期 ， 甚至 还可延 长 ， 这 些都 降低 了 监管法案对金融机构经营模式产生的冲击及影响力 度 。 全球主要国家和经济体通过了 巴塞尔协议一 I I I ， 该协议 旨在加强银行业监管 ， 核心内容是提高 商业银行核心一级资本充足率至 7 ，增强其抵御 金融风险的能力 。它将彻底改变银行业现状 ， 银行 的高风险业务将因此受到压缩 ， 并将面临更加严格 的审查与监 管 。巴塞尔资 本新规 可能使 全球银 行在 未来十年内增加数千亿美元资本金 ， 但由于
14、提供了 近 1 0年的适应期 ， 很大程度上缓和了投资者的担忧 情绪。 次贷危机的影响仍然余波不断 ， 全球监管机构 不断强化金融监管 ， 并提升对金融业的资本要求 ， 预 计 2 0 1 1 年仍将 持续 压抑市 场 的投 资热情 。 3 次贷危机衍生的诉讼案件频发。次贷危机爆 发源头美 国抵押贷款市场重又爆发止赎危机 ， 促使美国监管当局要求大型银行 2 0 1 1年初进行二 次压力测试。 针对金融行业提起的各项欺诈 、 内幕交 易等诉讼案件不断涌现， 将持续打击投资者信心 ， 由 此导致 的个体 风险也需 密 切关注 。 ( 二 ) 非金融 行业 从企业层面来看， 次贷危机过后美 国金融
15、行业 以外的企业获利 、 现金流状况 、 资产负债结构逐渐开 始恢复， 债信基本面较为 良好。但是 ， 在美国经济尚 未完全复苏的宏观环境之下 ， 企业成长及盈利状况 仍然承受压力。 对非金融行业整体维持 中性观点 ， 相 对看好美 国非周期性或 国际化程度较高 的龙头企 业 ， 不看好规模小 、 业务分散性差以及与经济 、 房屋 市场景气密切相关 的周期性行业 ， 不看好欧洲信用 债券 。 1 关注行业类。一是基础工业( 金属、 采矿) 。美 联储重启量化宽松政策 ，且发展 中国家需求维持强 劲 ， 大宗商品价格仍然受到支撑 ， 预计 2 0 1 1年信用 利差将继续收窄 ， 但收窄速度将有所放缓 ， 且需关注 收购兼并等事件风险。 二是常规性防御行业 ， 即非周 期性消费品。 信用利差仍有收窄空间， 同样需关注兼 并事件风险。 三是资本品行业。 基本面持续向好， 信 用利差相对较窄，国际化程度较高的公司将持续受 益于全球经济复苏及弱势美元 。 2 看 空行业类 。 一是关 于周期 性消 费品 。 美 国经 济复苏力度有限， 居民消费仍然谨慎 ， 且 目前信用利 差已低于长期平均及次贷危机前水平。二是欧洲信 用债券 。 欧债危机之前， 欧元 区银行业信用利差较美 国银行业低 ， 但受此影响 ， 欧元区银行业信用利差
