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1、 养老基金投资监管模式国际比较与借鉴养老基金投资监管模式国际比较与借鉴 肖汉平* (中国银河证券有限责任公司研究中心,北京 100032) 摘摘 要:要:在养老基金投资监管中,世界上存在两类具有代表性的监管模式,它们是: “数量 限制”规则模式和“谨慎人”规则模式。由于“数量限制”规则存在诸多缺陷,该规则的实 施明显不利于养老基金资产有效配置,并影响养老基金的投资收益水平,因此,从长期看, 随着养老金市场和资本市场发展,我国养老金投资监管应该逐渐由“数量限制”规则向“谨 慎人”规则过渡。 关键词:关键词:养老基金 数量限制 谨慎人 投资监管 前前 言言 随着人口老龄化问题日益突出, 建立有效的
2、社会养老保险体系成为世界各国面临的重要 课题, 养老基金投资是实现资产保值和增值和满足未来社会养老保险的重要手段。 由于世界 各国金融市场的发育程度、投资管理人治理结构、内控制度的完善程度、监管当局的经验及 法律渊源等诸多因素的影响, 世界养老基金投资监管形成以数量限制规则和谨慎人规则为代 表的两种模式。 随着养老金规模的不断扩大和投资范围的日益扩张, 如何对养老金投资进行 有效监管而又不损害投资管理效率和资产的安全成为世界各国养老金投资管理的重要研究 课题。 一、 “数量限制”与“谨慎人”规则比较一、 “数量限制”与“谨慎人”规则比较 世界银行 (1994) 提出了三支柱养老保障制度(thr
3、ee-pillar system)的建议:由公共部门 管理的确定收益模式和现收现付制的养老金计划, 由私人部门管理的强制性的确定缴费模式 养老金计划,由私人部门管理的自愿性个人账户养老金计划。过去几十年中,全球养老金筹 资模式的改革趋势体现为: 从现收现付制向基金积累制过渡, 从社会统筹制向个人账户制发展, 从单一的国家筹资向多层次、多支柱发展。 由于各国(地区)政治、经济及历史演变的差异,养老保障制度的做法也不尽相同,目 前各国(地区)的养老保险制度大体可以分为三类:一是传统社会统筹、现收现付型的社会 养老保险;二是强制储蓄型的养老保险;三是混合型的养老保险。在养老基金和计划、投资 信托、共
4、同基金等的管理中, “谨慎原则”是投资管理的基本原则。谨慎原则的核心是确保 被管理资产的安全,并在本金安全的基础上实现资产的保值和增值。 “数量限制”与“谨慎 人” 规则是谨慎原则基础上发展起来的两类不同的投资管理规则。 从目前世界各国在养老金 投资的监管情况看, 依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限制程度, 存在 “数量限制” 规则和“谨慎人”规则两种基本监管模式以及衍生的混合监管模式。 * 作者简介:肖汉平,1963年,男,湖南衡阳、北京大学经济学博士,中国银河证券研究中心、高级研究员。 1、 “数量限制”规则 “数量限制”规则(quantitative portfolio regul
5、ation draconian regulation)是指养老基金 对特定资产类的持有进行简单的数量或比例限制。 这些投资工具的典型特征是具有高的价格 变动性和低得流动性。 此外, 数量规则还会对单一借款人或者具体资产的持有进行比例限制。 对于养老金经常有对养老金持有发起人资产的限制, 以保护基金受发起人破产的影响和避免 利益冲突。 “数量限制”规则的核心就是通过对养老基金资产投资的资产进行比例限制,以 达到控制投资风险的目的。作为一种规则,它关注的重点是投资资产的风险水平。由于任何 投资工具都是收益与风险匹配的产品,通常是高风险和高收益并存,因此,在对风险资产投 资限制同时,也将对投资收益产
6、生不利影响。 实行“数量限制”规则的主要是欧洲大陆法系国家和一些发展中国家,这些国家对养老 金投资组合的限制主要体现在: (1)限制养老金的自我投资,即对养老金投资于发起人的股 票或债券进行限制,以防范发起人的破产风险或利益冲突的出现。 (2)限定各种投资工具在 投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额(主要是政府债券) ,有些国家还对最低收益 率做出了规定。 对于养老金投资“数量限制”监管规则,专家和学者提出不同的看法,其中,倾向于反 对“数量限制”的观点认为: “数量限制”规则不利于资产配置和证券选择过程的最优化,因 此,可能导致次优的回报和风险组合。具体地说, “数量限制”规则在养老金管
7、理上将产生 以下不良影响: (1)由于“数量限制” ,将使适当免疫和资产负债管理技术在期限匹配的应 用很困难甚至不可能; (2)根据风险和收益优化理论,由于坚持高比例的债券和国内资产持 有要求,将导致资产组合持有处于有效边界之下; (3)由于过多关注单一资产的风险和流动 性,而忽视了资产多样化可以减小组合的风险和价格波动水平; (4)对金融衍生产品使用的 限制,将导致投资组合持有低收益的资产和承担不必要风险; (5)数量限制规则的不灵活性 使投资组合不能对经济环境、证券、货币和不动资产市场的变化作出快速反应,从而导致投 资组合不必要损失; (6)难以适应金融资产市场结构的变化;等等。 对“数量
8、限制”规则持反对观点的人还认为,为了保证组合适当的多样化和组合的流动 性将随着资本市场的深化和拓展变得较小必要, 更为重要的是严格的限制可能将导致资产管 理行业投资管理技能难以得到提高,技能退化。在宏观层面上,数量限制规则将导致资本的 无效配置,因此,妨碍国民经济增长和就业。 2、 “谨慎人”规则 与“数量限制”规则对应的是“谨慎人”规则(prudent person rule) ,该规则要求受托 人(自然人或者法人)在进行投资时,必须象处理自身事务一样对受益人的资产进行谨慎、 精明和小心处理。 “谨慎人”有两层含义:一是委托人应该表现出一个普通的谨慎人应有的 技能和注意,二是善良管理人原则,
9、即委托人应当表现出与其能力相一致的精明和小心。 “谨慎人”规则根植于英美法系国家的信托法, 它是在以判例为基础的普通法中发展起来 的。按照“谨慎人”规则,受托人要诚实和细心,应该审慎地、细心地和有所谋略的履行自 己的职责, 关注他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求收益和投资安全, 而不是考虑如 何投机。如,在 1830 年的著名的哈佛学院诉埃莫案(College v. Amory)中,麻州最高法院 认定,受托人应当“遵守谨慎、明智和聪明的人管理自己事务的方式,无关于投机,而是关 于他们财产的永久处分, 同时考虑可能的收益以及投资的本金安全。 ”这就是所谓的“谨慎人” 规则,在此后相当长的时间
10、,一直是作为受托人投资义务的基础。 在 OECD 报告中, “谨慎人”规则要求受托人必须与具有类似能力的谨慎人从事具有类 似特征和目标的事业中的行事方式一样,尽心、专业、谨慎和勤勉地履行自己的职责。 (A fiduciary must discharge his or her duties with the care, skill, prudence and diligence that a prudent person acting in a like capacity would use in the conduct of an enterprise of like character a
11、nd aims。 )在英美法系国家中, “谨慎人”规则广泛应用于投资信托、养老金计划和共同基 金等领域。 “谨慎人”规则核心要求受托人在进行投资决策时,必须做到勤勉、尽职尽责,对委托 人必须忠诚,受托管理资产与自有资产进行分离,同时,委托人必须精通相关业务的技能。 在投资组合构造上,必须遵从适当分散化原则,其目标是通过适当的多样化,保护受益人不 受发起人破产的影响和承受不必要的投资风险。 作为一种养老基金和计划投资监管模式, “谨慎人”规则是由几个基本义务和原则组成 的综合、具体的法律规则构成的规则体系。这些规则包括:在养老基金和其资产管理中谨慎 行事和勤勉尽责(a duty to act p
12、rudently and with due diligence)的义务、对养老基金和它的 成员忠诚的义务(a duty of loyalty) 、要求养老基金投资组合适当多样化以避免不必要的风 险的多样化原则(a principle of diversification) 。 “谨慎人”规则并不存在精确的边界,在具体的运用中,政府(立法机构、监管人员和 司法人员) 在确定规则应用于不同的养老基金资产管理规范发挥重要而且具体的作用。 更为 重要的是规则本身也在随着新的投资管理理论、 实践和产品的出现不断完善。 研究表明:“谨 慎人”规则在养老基金资产管理中具有明显的影响,并在养老基金托管人、受托
13、人和其他相 关机构中建立了一种谨慎行事的文化氛围。 英美法系国家对养老金的监管基本上遵循 “谨慎人”规则,以美国、英国和澳大利亚 最为典型,对养老金的资产组合没有太多限制,一般只对发行人、各类投资工具、风险、所 有权集中进行规定,而不规定资产持有类别的上限和下限。但加拿大、意大利等国在“谨慎 人”规则的基础上也融入了“数量限制”的因素,而且在自我投资额、所有权集中性、国外 资产方面,遵循“谨慎人”规则的国家多数也会有“数量限制” ,只是相较于“数量限制”的 国家,比例更为宽松。 3、 “数量限制”与“谨慎人”规则比较 在“数量限制”规则下,投资本身可以作为受托人是否遵循谨慎原则的检验依据。在该
14、 规则下,检验的重点是投资类别、资产类型和投资结果。按照“数量限制”规则的要求,对 于一些名义收益高波动性、低流动性和高信贷风险的资产,如,股票、创业投资、 、非上市 股份和不动产、国外资产等高风险产品,虽然这些资产的平均回报较高,但该规则要求对这 些资产的持有均实行数量限制。 其目的是通过资产的适当多样化, 以保护受益人避免受经营 者破产和投资风险的影响。 “数量限制”规则与大陆欧洲的民法传统有强的联系。 与“数量限制”规则关注的重点是单一资产类和投资结果不同, “谨慎人”规则的关注 重点是参与人的行为方式和过程。 在该规则的运用中, 投资过程是受托人是否遵循谨慎原则 的关键标准。 “谨慎人
15、”规则重点检测基金经理、机构投资者的行为和投资决策过程是否符 合谨慎原则。在具体测试中,重点评估在投资决策中是进行全面考虑和综合分析,还是盲目 依赖专家及在投资策略形成之前是否进行尽职调查。 所涉及的投资管理机构是否有一致和明 确的投资原则和政策。对相关投资管理机构评估重点是内部控制、治理结构和信息披露,而 不是资产组合的具体构成情况。此外,在“谨慎人”规则下,投资多样化是也是否谨慎的关 键评价指标。 “谨慎人” 规则期望通过市场机制和有效的投资决策程序, 而不是通过外部规则来实现 投资收益和风险的适当平衡。与“数量限制”规则相比, “谨慎人”规则由于赋予养老金投 资更多的自主权,从而有利于资
16、产配置,实现收益和风险的资优化,但谨慎人规则的运用和 实施需要相关内部和外部环境来保障。如果相关条件不成熟, “谨慎人”规则也会带来一些 不利的影响。这些不利影响包括: 1、有效的资本市场。有效资本市场是市场波动性相对较小和内部人操纵得到有效控制 的市场。 如果在一个国家资本市场具有高的波动性和内部人操纵问题, 数量规则相对于谨慎 人规则将更加合理。 一般来说, 资本市场的成熟程度是选择养老基金投资监管规则的重要依 据。 2、 经验丰富投资经理队伍和监管机构。 当一个国家的投资经理和监管者明显缺乏经验, 数量限制规则的简单、明了,就显得更有利于多养老金投资进行监管。谨慎人规则的实施对 投资管理人的业务技能和职业道德要求较高, 而且对监管机构的经验和理念有不同数量限制 规则的要求。 3、管理机构存在有效的治理、完善的内部控制机制和良好的自律意识。如果监管机构 认为养老金管理机构在内部控制、治理结构和自律意识方面存在问题, “数量限