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1、太阳能光伏行业 2014/11/19 证券研究报告 行业研究 2014/11/19 深度报告 增持 太阳能光伏业 市场因素： 市场因素： 1、2013 年全球新能源融资较 2012 年下降了 11.6%，是继 2012 年 10%的下降之后进一步下滑。引起该下滑的主要原因是新能源发电项目 投资成本下降， 其中光伏项目投资成本下降速度远超于风电,以及全球范 围内风电装机规模的下降。 2、SolarCity 以其独特创新的运营和融资模式，成为行业龙头。面 对客户公司提供三种合同产品：买断设备、租赁发电设备、签购电协议。 对于融资，公司与基金合作主要有三种方式：合资模式、转租模式和售 后回租模式。截
2、止 2014 年 6 月，公司用户数累计超过 14 万，公司累计 装机 756MW。 3、电站金融化是大势所趋，具备证券化的基础，未来会激发各种 商业模式和融资模式的创新，包括直租、售后回租、定增+可换股债券、 互联网金融、众筹模式、信托、境外低成本资金等 4、虽然政策环境与融资条件不如美国，但 SolarCity 商业模式移植到 中国企业还是可行的，民营企业借助商业模式和金融创新可以实现弯道超 车，在新能源领域实现业绩超预测增长。 投资策略： 投资策略： 目前民营光伏运营企业和分布式电站均存在融资瓶颈，但未来存在多种 可能的解决途径：融资租凭/PPA（直租、售后回租、SolarCity 模式
3、） 、互联网 金融、众筹模式、信托、境外低成本资金等。模式创新带来运营商融资渠道 的拓宽，并引导光伏行业的融资环境不断改善。未来电站标准化和保险机制 的可能引入将消除融资方的顾虑，降低资金成本和高杠杆带来的风险，给予 光伏行业“增持”评级。在此环境下，注重分布式发展，同时有意义创新其 运营模式、 融资模式的公司将脱颖而出， 及时把握行业趋势， 行程先发优势， 推荐林洋电子、阳光电源等。 证券分析师：杨晓春 0871-63577083 Y S1200511050003 助理研究员：刘琦媛 0871-63577003 S1200113050003 市场表现： （11/19） 独立性声明： 作者保证
4、报告所采用的数据 均来自正规渠道，分析逻辑 基于本人的职业理解，通过 合理判断并得出结论，力求 客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此 声明。 借鉴 SolarCity 模式，电站金融化 太阳能光伏行业 2014/11/19 目录 一、光伏市场融资环境逐步改善 . 4一、光伏市场融资环境逐步改善 . 4 （一）全球光伏市场稳健增长 . 4 （二）全球光伏融资情况 . 5 二、SOLARCITY 商业模式值得国内借鉴 . 7二、SOLARCITY 商业模式值得国内借鉴 . 7 （一）SOLARCITY基本情况 . 7 （二）SOLRCITY快速发展的源动力 . 8 （三）SOLRCI
5、TY除运营创新外，仍注重硬件和管理 . 12 三、电站融资创新是大势所趋，将盘活运营商的重资产 . 13三、电站融资创新是大势所趋，将盘活运营商的重资产 . 13 （一）光伏电站的金融属性将越来越强 . 13 （二）各种融资模式将推动电站运营行业高速发展 . 14 1、银行贷款：主要融资渠道，对分布式有望逐渐放开 . 14 2、定增+可换股债券：适合国内市场，特别是民营运营商 . 14 3、众筹：解决分布式融资的方式之一，但短期难成为主流 . 15 4、互联网金融渠道：或颠覆行业格局，目前处于摸索期 . 15 5、融资租赁和信托/基金渠道：利率高，适合快速扩张企业 . 15 （三）加入保险将平
6、抑发电量波动的风险，是实现证券化的基础 . 16 四、国内光伏融资市场有待创新，民营企业增值性高 . 17四、国内光伏融资市场有待创新，民营企业增值性高 . 17 （一）国内光伏行业各层级融资发展格局 . 17 （二）国内民企将借助 SOLARCITY商业模式实现快速增长 . 17 （三）国内公司推荐林阳电子、阳光电源 . 18 1、林阳电子：电网合作，机构参股，开发分布式电站 . 18 2、阳光电源：逆变器龙头公司，国内融资租赁模式第一家 . 19 太阳能光伏行业 2014/11/19 请务必阅读末页的重要说明 图表目录 图表 1 全球各国新增光伏装机容量情况(2000-2013) . 4
7、图表 2 2009-2013 年全球光伏市场应用类型细分 . 5 图表 3 2013 年领先的光伏市场按应用类型细分 . 5 图表 4 2005-2013 年按能源类型分类全球新能源产业融资情况 . 5 图表 5 2005-2013 年全球光伏融资的资金类型构成 . 6 图表 6 2005-2013 年全球光伏融资的区域分布 . 6 图表 7 SolarCity 收入构成及毛利率情况 . 7 图表 8 SolarCity 新增安装量与客户数量 . 7 图表 9 SolarCity 客户购买习惯分析 . 8 图表 10 SolarCity 在美国所分布的州 . 8 图表 11 美国部分州可再生能源发展计划 . 9 图表 12 SolarCity 三种商业模式 . 10 图表 13 SolarCity 与基金投资者合作历程 . 11 图表 14 SolarCity 三种商业模式 . 11 图表 15 SolarCity 用户申请安装流程 . 12 图表 16 SolarCity 三种商业模式 . 13 图表 17 各种融资模式对应的融资期限和融资规模对比 . 13 图表 18 光伏电站的各种融资模式对比 . 14 图表 19 顺风光电上市后进行大量的股权和债券融资 . 14 图表 20 国内外两家公司的众筹模式 .
