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1、 2018 年 08 月 24 日 宏观专题报告 信用机制修复需时， “大水漫灌”难以重现 宏 观 专 题 宏 观 报 告 请务必阅读正文后免责条款 、 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN.COM.CN 魏伟魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 郭子睿郭子睿 一般证券从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI 本报告仅对宏观经济进行分析，不包
2、本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如请通过合法途径获取本公司研究报告， 如 经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明重使用并注意阅读研究报告尾页的声明 内容。内容。 政策边际宽松， “大水漫灌”重现？政策边际宽松， “大水漫灌”重现？ 当前中国的宏观经济正在不确定的外部环境，稳增长与系统性风险防控三者之 间进行艰难平衡，政策天平似乎正在从防风险向稳增长倾斜。近期政策的密集 调整及边际放松，使得市场
3、担忧再度出现 2014-15年间“大水漫灌”的宽松政策 效果，但我们并不这么认为。第一，本轮政策宽松首要目的是缓解严监管导致 的信用紧缩，修复市场风险偏好，降低严监管对实体经济的负面影响，因此有 边际放松的必要；第二，在银行为主导的金融体制下，宽货币形成“大水漫灌” 需要两个必要的条件，一个是商业银行本身的放贷意愿和放贷空间，这取决于 银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约束，另一个是资产价格支 撑抵押品的价值上涨，二者形成不断强化的正反馈，信用创造机制不断放大。 目前看，这两个必要条件都不成立。 条件一：严监管方向未变，银行资负压力仍存条件一：严监管方向未变，银行资负压力仍存 商业银
4、行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全 资产作为抵押品和资金投放渠道，权益端满足监管要求。负债端：货币政策两 次定向降准，超额续作 MLF 资金，增加了金融机构长期可支配资金；同业存单 发行利率不断下降，有助于降低负债端成本；未来商业银行负债端综合成本有 望企稳，但规模扩张依然面临监管约束。资产端：金融监管对商业银行资产端 的影响主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。 具体表现在商业银行表外非标融资数量快速下滑，表内信贷融资结构恶化。权 益端：表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本充足 率下降。其中，股份制银行和农商行资本补
5、充压力较大。 条件二：条件二： 房地产调控延续，长效机制加速建立房地产调控延续，长效机制加速建立 房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品，房地产价格的上涨预期在提高抵 押品价值的同时也可以刺激商业银行的风险偏好，是实现信用不断创造的决定 性变量。本轮房地产调控除采取限购限售限贷等传统政策外，更加注重长效机 制的建立，包括不断扩大利用集体建设用地建设租赁住房试点范围，支持保险 资金进入长租市场，且房产税的推出也可能早于预期。此外，支持三四线城市 去库存的棚改货币化当前也在收紧。总体而言，房地产调控目前未有放松迹象。 结论：结论：信用机制修复需时，“大水漫灌”信用机制修复需时，“大水漫灌”难以难以
6、重现重现 综上所述，信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立，宽货币向宽信用的 传导渠道并不通畅。近期货币、财政及监管政策的调整，无疑将使得下半年信 用环境有所改善，但防风险和严监管的大方向未变，信用机制修复需时，如 2014-15年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外，中央政治局会议要求积极的 财政政策更加积极，未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。 相比于银行信贷创造的信用，通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更 加紧密。 证 券 研 究 报 告 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 23 正文目录正文目录 一、 政策边际宽松， “大水漫灌”重现？ . 5 二、
7、严监管方向未变，银行资负压力仍存. 8 2.1 负债端：成本企稳规模扩张受限 . 10 2.2 资产端：表外非标趋势萎缩，表内安全资产缺失 . 11 2.3 权益端：资本金约束渐显 . 15 三、 房地产调控延续，长效机制加速建立. 17 四、 结论：信用机制修复需时， “大水漫灌”难以重现. 21 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 23 图表目录图表目录 图表 1 固定资产投资增速持续下滑（%） . 6 图表 2 社会消费品零售增速下滑（%） . 6 图表 3 社融增速显著回落（%） . 6 图表 4 中国经济政策的三难选择 . 6 图表 5 近期货币政策、财政政策和金融监管呈
8、边际放松 . 7 图表 6 经济周期与金融监管周期的搭配 . 9 图表 7 严监管重塑银行业发展路径 . 9 图表 8 银行业金融机构总负债扩张整体放缓 . 9 图表 9 银行业金融机构总资产扩张整体放缓 . 9 图表 10 银行同业负债规模显著下降 . 10 图表 11 严监管推升同业存单利率 . 10 图表 12 过去两年居民储蓄负增长 . 10 图表 13 降准之后金融机构存款连续回升（亿元） . 10 图表 14 社会融资规模同比快速下滑 . 11 图表 15 社融新增规模中非标占比转负 . 11 图表 16 委托贷款和信托贷款同比持续下滑 . 11 图表 17 企业中长期贷款持续下滑 . 11 图表 18 非标资产的负面清单 . 12 图表 19 资管新规边际放松 . 13 图表 20 存量个人理财产品期限结构 . 13 图表 21 当前商业银行的不良率高于 2014-15 年 . 14 图表 22 当前债券违约数目
