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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业专题报告专题报告 金融金融 | 金融金融 推荐推荐（维持维持） 透过四大看地方，透过四大看地方，A AMCMC该怎么估值？该怎么估值？ 2016年年03月月21日日 不良资产管理不良资产管理行业行业专题专题报告报告 上证指数上证指数 3019 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 212 7.5 总市值（亿元） 106092 24.2 流通市值 （亿元） 95083 27.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.3 3.5 -9.4 相对表现 1.4 6.0 8.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相
2、关报告 许荣聪许荣聪 021-68407349 S1090514090002 董瑞斌董瑞斌 021-68407847 S1090516030002 邹恒超邹恒超 021-68407543 S1090515040001 马鲲鹏马鲲鹏 021-68407836 S1090516030003 研究助理 杨珏杨珏 021-68407438 本篇报告研究了 AMC 过去几年赚钱模式，由信达和华融的案例得出它们业绩增 长主要靠量驱动，不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信 达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、AMC 本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大
3、 AMC 较低的估值不足以成为 给予地方 AMC 较高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有 多元化的困扰。关注的上市标的：浙江东方、海德股份、天津普林等。 不良资产的量是不良资产的量是 AMC 最重要的业绩驱动因素。最重要的业绩驱动因素。 从信达、 华融看近年的业绩驱 动，主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的 构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益； 2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。 四大四大 AMC 为什么估值这么低？为什么估值这么低？多重因素使然。多重因素使然。 四大资产管理公司中
4、信达、 华 融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于 0.7x16PB、 1.0 x16PB，对此我们认为原因主要存在于：1）利润表只体现了当期不良处置 的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表；2）AMC 的逆周期 并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC 更多 还是体现出银行属性和顺周期性；3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良 资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金 投资的港股估值都在 1 倍以下。 在在 AMC 生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置
5、，连接着银行和中 介机构，溢价能力强。介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：1）上游来源： 银行、非银行金融机构、非金融机构；2）处置环节：国有四大 AMC、地方 性 AMC 以及不持牌 AMC 三类机构；3）服务性机构：律师事务所、会计师 事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所；4）终端投资方： 是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家， 包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。 我们认为四大我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为给予地方较低的估值不足以成为给予地方 AMC 较高估值的障碍较高估值的障碍。 1）地方 AMC
6、处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大， 不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估 值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显；2）地方 AMC 专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。 重点推荐标的：重点推荐标的：1）浙江东方：收购浙商资产，初步形成以 AMC 业务为核心， 囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台；2）海德股 份：拟出资 10 亿设立海德资产管理有限公司，有望获得西藏地方 AMC 牌照； 3）天津普林：含金量较高的地方 AMC 潜在重组标的，天津整体银行不良资 产存量超过 200 亿。 -40 -30
7、-20 -10 0 10 20 30 40 Mar/15Jul/15Nov/15Feb/16 (%) 金融沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、从信达、华融看一、从信达、华融看 AMC 行业近年业绩驱动行业近年业绩驱动 . 4 （一）收购处置类业务 . 5 （二）收购重组类业务 . 6 （三）债转股业务 . 7 二、四大二、四大 AMC 为什么估值这么低？为什么估值这么低？ . 9 （一）利润表反映现在，资产负债表决定未来 . 10 （二）逆周期不明显，顺周期属性更强 . 11 （三）金融布局多元化，收购拉低估值 . 12 三、不良资产市场生态系统三
8、、不良资产市场生态系统 . 14 （一）不良资产的上游来源. 14 （二）不良资产的处置环节. 15 （三）不良资产的服务性机构 . 17 （四）不良资产的终端投资方 . 17 四、个股推荐四、个股推荐 . 17 （一）浙江东方 . 17 （二）天津普林 . 18 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：中国信达营业收入和净利润增速 . 4 图 2：中国华融营业收入和净利润增速 . 4 图 3：收购处置类不良资产的经营模式 . 5 图 4：收购重组类不良资产的经营模式 . 6 图 5：债转股类不良资产的经营模式 . 8 图 6：中国信达、中国华融历史估值水平 . 10 图 7：中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿） . 10 图 8：中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿） . 10 图 9：中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比 . 11 图 10：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前 ROE . 11 图 11：中国信达不良资产收入构成 . 12 图 12：中国华融不良资产收入构成 . 12 图 13：中国信达、中国华融三大业务板块 . 12 图 14：中国信达、中国华融分部业务净资产占比 . 13 图 15：中国信达、中国华融与 H 股银行、保险、券商估值对比 . 13 图 16：不良资产市场的生态系统 .
