【财务管理资本管理 】全球资本流动性泡沫与铜价之关联

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1、财务管理资本管理全球 资本流动性泡沫与铜价之 关联 财务管理资本管理全球 资本流动性泡沫与铜价之 关联 全球资本流动性泡沫与铜价之关联全球资本流动性泡沫与铜价之关联 实达期货金属铜市场 2005 年年度研究报告实达期货金属铜市场 2005 年年度研究报告 摘要：摘要： 自 2001 年 10 月份金属铜市场进入此轮超级牛市以来，LME 铜现 货月均价已经上涨了 2 倍之巨。此轮牛市持续时间之长，涨幅之大，已经超 越了以往任何一次，包括 1987-1989 年的大牛市。与此前的情况一致，供 需失衡导致库存持续处于历史性低位是牛市形成的最根本原因。 但铜市场的超级牛市并非个别现象，它并没有脱离整体

2、商品市场 2001 年 10 月， 全球几大商品价格指数与金属铜市场同时进入了此轮牛 市周期，而在 1987-1989 年，铜价也是与 CRB 指数一起上涨。由于商品价 格指数已经部分平均掉了（average out）各个商品的自身特定因素，所以 能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个“共同因素”的影响。 美国自 2001 开始实施的低利率宽松货币政策导致的全球流动性膨 胀是商品市场此轮牛市形成和发展的“共同因素”。资产增值带来的宏观经济 强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等推动商品市场（包括金属 铜）牛市的主要因素，全部与全球流动性泡沫有着非常密切的联系。 从历史数据来看，美国联邦

3、基金利率的（阶段性）低点均对应着 CRB 指数和铜市场的牛市，而利率（阶段性）高点则对应着牛市的终结。 现在，美联储正在逐步提高利率，而全球流动性泡沫膨胀的速度已经放缓， 意味着商品市场，包括铜市场，的牛市结构已经在逐步发生变化。 但铜的牛市尚未终结，美国联邦基金利率还没有提高到使全球流动 性泡沫破灭的程度。不过联储还将继续提高利率，那么有几个信号就需要重 点关注：外国央行持有美国国债的兴趣是否下降；美国长期利率是否上升， 而房地产是否因此而结束升值 ； 美国 CPI 是否得到了有效控制，而实际利率 是否转变为持续正值。这些都是判断铜牛是否结束的重要依据。 引言：铜价上涨，不是个别现象引言：铜

4、价上涨，不是个别现象 2001 年 10 月，金属铜市场开始进入此轮超级牛市周期，LME 铜现货月 均价由当时的 1377 美元/吨，上涨到了 2005 年 10 月的 4059.13 美元/吨，4 年时间涨幅已经达到了 2 倍。 对比铜市场的此轮牛市与 1987-1989 年的大牛市，我们可以发现它们不 仅具有相同的供需不平衡因素，而且还具有相同的金融环境。而更让我们感兴 趣的是，在这两次牛市中，商品市场也都处于一个整体牛市阶段，这说明铜价 的上涨并不是一个“个别现象”，存在着一个推动商品价格整体上涨的“共同因 素”。 具体来看此轮铜牛市中其他商品的表现，可以发现，2001 年 10 月，原

5、 油、贵金属、其它基本金属及许多稀有金属等也都进入了这个超级牛市周期。 商品价格的整体上涨反映在了商品价格指数的走势上。由于商品价格指数已经 在很大程度上平均掉了（averageout）各个商品的自身特定因素，所以能够反 映出商品价格的整体波动是受到了一个共同因素的影响。在此轮牛市周期中， 全球最具代表性的三大商品指数均呈现巨幅增长：CRB 指数由最低 181.83 上 涨至最高 337.4，上涨 85%；高盛商品指数 GSCI 由 190 上升到 475 点，上 升 1.5 倍；而由对冲基金领袖人物之一的吉姆罗杰斯于 2001 年创建的罗杰斯 国际商品指数到现在的涨幅更是达到了 3 倍之巨。

6、 图 1：CRB 指数与 LME 铜现货月均价走势图 1：CRB 指数与 LME 铜现货月均价走势 注：CRB 指数中铜的权重为 5.9% 数据来源：世华财讯，LME 那么推动商品市场整体牛市的 “共同因素”是什么？当然不可能是铜库存处 于历史性低位。众多研究成果证明，答案只有一个，那就是宽松货币政策的金 融环境。 对比 1987-1989 年和此轮商品牛市（及铜牛市）所处的金融环境，我们 发现它们都具有如下特征： 全球利率处于低水平。首先是美国为了防止经济衰退而降低利率，然 后通过汇率机制，其他国家也随之降低利率，从而导致全球出现低利率的宽松 货币环境。 经济繁荣。低利率降低了投资和信贷消费

7、的成本，从而刺激了投资和 消费需求的增长，使得宏观经济走强。 存在严重的金融泡沫。低利率的宽松货币政策导致货币供应过剩，从 而导致了严重的资产通胀，房地产、股票、商品等市场均出现严重价格泡沫。 以 1987-1989 年商品大牛市中的日本为例，三年间其货币供应量（M2+CD） 增幅分别高达 10.8%、10.2%和 12%，大量过剩资金流入股票和房地产部门， 从而造成了众所周知的严重经济泡沫。为了抑制泡沫，日本央行从 1989 年 5 月开始紧缩货币，逐步提高利率，从而使得经济泡沫于 1989 年底开始崩溃。 经济泡沫破灭之后，日本经济逐渐陷入衰退。而此轮宽松货币政策导致的泡沫 则主要体现在房

8、地产，尤其是在美国。美国的房地产价格一直在持续增长，但 在 2003 年增幅开始加速，月均增幅由 1999 年以来的 0.57%跳升至 0.85%。 房地产的不断增值给美国人民带来了更大的消费能力， 给美国经济带来了繁荣， 但这个繁荣是含有严重泡沫的。 表 1：金属铜市场两次大牛市具有相同的金融环境表 1：金属铜市场两次大牛市具有相同的金融环境 铜牛 时期 铜牛 时期 基本面基本面金融环境金融环境商品商品 市场市场 铜牛铜牛 结局结局 19871987 1989 年 1989 年 以美日为代表的 全球消费快速增 长， 库存处于历史 性低位 因担心经济萧条，美国实行低利率政策，同时 为了稳定美元

9、汇率，而利用外交手段强迫日本 和德国降息。扩张性货币政策导致全球经济经 历了短暂繁荣，此阶段美日欧等经济体均快速 发展，但经济泡沫也非常严重，尤其是在日本。 整体 牛市， CRB指 数 上 涨 57%。 美国从 88 年底、 日 本从 89 年 5 月开 始紧缩货币。铜价 于 1989 年见顶。 20012001 以中国为代表的 全球消费快速增 为防止通货紧缩， 美国从 2001 年开始调低利率。 而为了维持本国货币的低汇率以保持对美国的 牛市时间 更长，涨 美国正在升息，欧 洲在考虑升息。牛 年年 至今至今 长， 库存处于新的 历史性低位。 出口优势，其他国家也纷纷调低利率或者大量 购买美国

10、金融资产以支撑美元。与上次相比， 此次全球利率更低，货币政策更加宽松，而全 球流动性泡沫也膨胀得更加剧烈。 幅更大 ， CRB 已 上涨 85%。 市正面临重大风险。 图 2：美国联邦基金利率低点对应于金属铜的牛市图 2：美国联邦基金利率低点对应于金属铜的牛市 数据来源：美联储，FREELUNCH 网站 一、全球流动性泡沫是商品市场整体牛市的缔造者一、全球流动性泡沫是商品市场整体牛市的缔造者 低利率的宽松货币环境是商品市场整体牛市形成和发展的根本原因，但 它不是直接原因，不会直接影响商品价格，这中间还要经过一系列的金融工具 传导。 这些作为传导的金融工具，或者说影响商品价格的直接因素，包括宏观

11、 经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等，而这些因素都是全球 流动性泡沫的组成部分。所以说，全球流动性泡沫的膨胀是推动商品市场牛市 的直接因素，而全球流动性泡沫膨胀则是低利率金融环境所创造出来的。 表 2：低利率通过全球流动性膨胀来推动商品牛市表 2：低利率通过全球流动性膨胀来推动商品牛市 全球流动性泡沫与商品市场牛市的关系被众多学者和投资机构所证实， 其中，哈佛大学教授 JeffteyA.Frankel、国际货币基金组织、美国橡树对冲基 金的等在其中颇具代表性。 他们的研究成果均显示，全球急剧膨胀的流动性泡沫是导致商品市场此 轮牛市形成和发展的主要原因。在主要经济体尤其是美国持续低

12、利率的宽松货 币政策的刺激下，全球货币供应量增幅大大超过了 GDP 的增幅，随着越来越 多的货币进入流通，而可供购买的商品并未随之增长，那么商品价格的全面上 涨就成为不可避免的局势。 后文将介绍两个度量全球流动性的指标：基础货币供应量 M1 和外国央 行持有的美国金融资产 FOA。 从下面两个图可以很明显的看出它们与商品价格 指数的走势具有高度正相关性，尤其是 FOA 与 CRB 指数的相关性达到了 0.944 这一非常高的水平。 图 3：CRB 指数与美国基础货币供应量 M1 图 4：CRB 指数与 FOA图 3：CRB 指数与美国基础货币供应量 M1 图 4：CRB 指数与 FOA 数据来

13、源：世华财讯，美联储，实达期货计算 同样，全球宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元持续贬值、以及借入金 融资产来购买商品的息差交易的盛行等这些因素， 在此轮金属铜的牛市行情中， 也扮演了非常重要的角色。从下图可以看出，LME 铜价与 FOA 也存在非常密 切的正相关关系，相关系数达到了 0.948。 全球流动性对铜价具 有非常明显的影响。 图 5：LME 铜价与 FOA图 5：LME 铜价与 FOA 数据来源：美联储，LME，实达期货计算 可见，全球流动性是商品价格包括金属铜价格的非常重要的影响因素， 是行情分析中不可缺少的重要组成部分。 下面我们就从全球流动性的含义说起， 依次分析全球流动性泡沫

14、的成因、 与铜价的关联、 现状以及破灭的信号等问题， 力图使对全球流动性的分析成为分析铜价未来走势的重要依据。 二、全球流动性的含义二、全球流动性的含义 全球流动性并没有形成一个约定俗成的定义，涵盖的领域也非常广，包 括资本、技术、知识、信息和人力资源等在全球各个国家和地区之间的转移和 分配等。人们对其的理解并没有什么大的偏差，只是在侧重点上有所不同。我 们在这里提到的全球流动性，主要是指资本在全球的流动。其中，美国、欧洲、 日本、OPEC 和中国等是全球资本流动的主要参与主体。 美国是全球最大的贸易逆差国，2002 年以来经常项目赤字逐步扩大，现 在已经接近 600 亿美元/月，其中中国、日

15、本、欧洲和 OPEC 分享了这个蛋糕 的绝大部分。但美国以其最为完善的金融体系吸引了美元的回流，美元的资本 项目净流入常常接近甚至超过经常项目赤字，今年 7、8 月份的资本净流入分 别达到 874 亿和 913 亿美元，足以使其国际收支达到平衡并有盈余。 在美国的资本净流入中，来自 OPEC 的石油美元，和来自中国和日本的 美元储备（来自于对美国的贸易顺差）的回流，以及来自欧洲的金融投资，是 最主要的部分。 因此，美日欧、OPEC、中国等构成了全球资本流动的主体，而大量且 频繁的资本流动，则形成了全球流动性的膨胀或者说，泡沫不断放大。 资本在全球的流动本来是一件很好的事情，有利于资源在全球范围

16、内的 有效分配。但问题在于，过度的流动性则会造成流动性泡沫，表现在股票、房 地产、商品等资产的价格涨幅远远超过了实际经济增长的水平。 三、全球流动性的度量三、全球流动性的度量 目前对全球流动性进行度量的方法主要有三种，分别由国际清算银行 （BIS） 、美林集团和美国橡树对冲基金所创造，并被其他投资者所广泛采用。 国际清算银行在 2004 年的年度报告中对全球流动性膨胀给予了很大关 注，指出美国、欧洲和日本的货币政策与全球金融市场的流动性之间存在直接 的联系，并给出了度量全球流动性的几个参考指标，包括全球基础货币供应量 （M1） 、广义货币供应量（M2 和 M3）和对私人部门的贷款额等。 美林集团的 CharlieClough 在 1998 年的亚洲金融危机中提出了一个度 量全球流动性的指标：美国基础货币（MonetaryBase，M1）加上外国银行持 有的美元（US.DollarsholdinForeignBanks） 。 美 国 橡 树 对 冲 基 金 的 博 士 所 创 造 的 指 标 是 FRODOR （ForeignOfficialDollarReserv