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1、 - 1 - 长期竞争力评级长期竞争力评级：高于行业均值高于行业均值 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 17.83 国金多种化学品指数 3354.98 沪深 300 指数 4099.35 上证指数 3429.55 深证成指 11582.93 中小板综指 12043.78 建筑涂料建筑涂料行业迎来整合期，国内品牌有望异军行业迎来整合期，国内品牌有望异军 突起突起 投资建议投资建议 行业策略行业策略：国内本土涂料企业与外资品牌产品性能的差距在逐步缩小，而且 品牌建设及渠道拓展正迎头赶上。除此之外，国内涂料企业与国内大地产商 合作更具优势，一方面产品性价比更高，对于地产商的需求
2、反应更为灵活， 另一方面具有完善的工程服务体系，可以做定制化服务，甚至可以参与到地 产公司的前期设计中去，建立长期深度的合作机制。我们认为，随着下游地 产集中度的提升及精装修的推广，绑定大地产商的国内涂料企业有望快速成 长。 推荐组合推荐组合：重点推荐三棵树三棵树和东方雨虹，东方雨虹，建议关注亚士创能亚士创能。 行业观点行业观点 我国涂料市场规模大，建筑涂料独占我国涂料市场规模大，建筑涂料独占 1/3。2016 年我国规模以上涂料企业累 计产量约 1900 万吨，同比增长 10.6%，其中建筑涂料总产量为 638.89 万 吨，占全国涂料总产量的 33.63%，内墙与外墙涂料产量分别为 409
3、.19 万吨 与 229.71 万吨。建筑涂料为占比最大的板块，作为地产后周期产业链上一 环，建筑涂料与房地产投资紧密相关，我们认为，虽然这一轮地产景气周期 接近尾声，但是装修为刚性需求，考虑到我国城镇化率不断提升，未来精装 修推广及存量房二次装修的市场，我国建筑涂料的市场依旧广阔。 环保趋严助力建筑涂料集中度提升。环保趋严助力建筑涂料集中度提升。根据工业和信息化部与财政部联合印发 重点行业挥发性有机物削减行动计划 ：到 2018 年，工业行业 VOCs 排放 量比 2015 年削减 330 万吨以上，减少苯、甲苯、二甲苯等溶剂、助剂使用 量 20%以上，低（无）VOCs 的绿色涂料产品比例达
4、到 60%以上。受国家 政策法规影响，2016 年我国共关闭涂料企业 3000 多家，CR10 由 2015 年 的 13.7%提升至 2016 年的 14.5%，集中度小幅提升，行业整合加剧促进了 行业的结构调整及产业升级，同时也提升了行业的进入门槛。 房地产集中度提升，房地产集中度提升，带动带动上游上游原材料供应商市场份额提升。原材料供应商市场份额提升。2016 年房地产 TOP10 企业全年销售总金额达到 2.2 万亿元，占全国房地产商品房销售金额 的 18.7%；截至 2017 年前三季度 top10 地产企业销售总额已达 2.3 万亿 元，集中度上升至 25%；在土地成本居高不下、开
5、发商融资渠道收紧的宏观 环境下，小型开发商拿地愈发困难，规模发展受到限制。未来的房地产市场 将保持强者恒强的局面，行业集中度继续上升。而大的房地产企业更倾向于 与有实力的品牌供应商合作，国内涂料企业更擅长与地产商合作，因此，国 内涂料行业品牌龙头可能拿到更多工程订单，一方面可以提升自有品牌的美 誉度，另一方面随着下游地产集中的提升及未来精装修的比例提升，将逐步 扩大市场份额。 未来三年未来三年建筑建筑涂料市场规模超千亿涂料市场规模超千亿，国内涂料企业有望异军突起。，国内涂料企业有望异军突起。涂料行业 销售收入从 2005 年的 734.74 亿元扩大到 2016 年的 4357.12 亿元，年
6、复合 增长率为 17.57%，市场规模持续扩大。目前建筑涂料需求主要来源于新房 装修和二手房重涂两部分，我们根据近几年我国房屋竣工面积及二次装修市 场规模测算，预计未来三年我国墙面涂料市场规模超 1300 亿，市场规模巨 大。短期来看，外资品牌仍处于领先地位，但国内本土品牌正融合本土特色 及抓住区域内地产快速发展的时机，异军突起，其中 2016 年三棵树、亚士 建筑涂料营收规 模分别同比 增长 40.98%和 33.54%，远超行业 增速 （5.61%）及龙头立邦增速（11%） 。 3227 3532 3837 4142 4446 4751 5056 161114 170214 170514
7、170814 171114 国金行业 沪深300 2017 年年 11 月月 14 日日 多种化学品行业多种化学品行业 建筑涂料建筑涂料日常报告日常报告 评级：评级：买入买入 首次评级首次评级 行业研究行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 盈利预测盈利预测 预计 2017-2019 年东方雨虹 EPS 分别为 1.48，2.04 和 2.7 元，对应 17-19 年 PE估值分别为 26、19 和 14 倍；三棵树 17-19 年 EPS分别为 1.9，2.78 和 3.85 元，
8、对应 17-19 年 PE 估值分别为 39、27 和 19 倍，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示 房地产投资大幅下滑，原材料成本大幅上涨，规模扩大应收账款回收风险 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 国内涂料市场空间大，建筑涂料独占鳌头 .6 我国涂料行业集中度低，未来整合空间巨大 .9 环保趋严及消费升级助力建筑涂料集中度提升 .10 整合并购成为提升市场集中度的主要手段 .13 精装房政策助力龙头企业市占率提升 .13 新房竣工+二手房装修，铸就建筑涂料巨大市场 .15 我国城镇化率不断提升 .15 房屋竣工面积进入稳定期.16 重涂市场将迎来高峰期
9、.16 国内建筑涂料企业正冉冉升起 .18 三棵树：国内建材涂料领航者 .19 零售端：从三四线城市切入，实施“农村包围城市”策略.20 工程端：构建完善的工程服务体系，加强与知名地产商的合作.21 加大新产品研发力度，推出“产品+服务”模式 .23 实施股权激励，提升员工积极性 .24 亚士创能：建筑节能保温板与建筑涂料两翼齐飞 .25 东方雨虹：收购 DAW ASIA，正式进军家装涂料领域.27 投资建议与盈利预测 .29 风险提示 .30 图表目录图表目录 图表 1：涂料行业分类 .6 图表 2：我国涂料行业产量及增速.6 图表 3：我国涂料行业营收规模及增速.6 图表 4：2016 年亚太地区主要国家涂料产量占比 .7 图表 5：2016 年各细分涂料产量 .7 图表 6：涂料行业上下游.8 图表 7：墙面涂料的生产工艺.8 图表 8：我国涂料企业分布 .9 图表 9：2017 年我国涂料产量分布 .9 图表 10：2016 年我国涂料产业 100 强企业销售分布区间 .9 图表 11：涂料行业前十大企业营收规模及行业占比 .10 图表 12：我国涂料行业企业分类 .10 图表 13：2016 年销售规模前十大企业市占率 .10 图表 14：涂料行业相关环保政策 .
