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1、 研究报告 RESEARCH REPORT 房地产投资信托基金研究 课题研究员 毛志荣 深圳证券交易所综合研究所 2004.1.16深证综研字第 0089号 房地产投资信托基金研究 1 内容提要 本报告考察了近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信 托基金( R E I T s ) 产品， 通过对 R E I T s产品特性及相关立法的分析比较， 结合我国房地产业、房地产融资状况和法律制度的现状，分析我国发 展 R E I T s产品的市场环境和路径选择。 1.美国 REITs 的发展模式基本上是在税收法律条款下的市场型模 式。从税收的角度，确立 REITs 的税收优惠条件。REITs 行业
2、根据税 法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。 2.亚洲国家的模式主要是通过建立类似于美国 REITs 条件的专项 法规，对 REITs 产品提出设立条件和监管要求， 强调 REITs 结构中各 参与方的条件和责任。 3.美国 REITs 的结构创新和演变是相关税法演变以及 REITs 对市 场变化作出应对的结果。亚洲 REITs 的结构是满足法规要求的结果， REITs 在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。 4.REITs 在投资特性上是具有固定收益产品和中小盘股票特征的 投资产品。对收入的高分红要求使其具有固定收益的特征；房地产作 为 REITs 的投资目标决定了其收益的
3、相对稳定性；REITs 的投资收益 表现为其投资总收益比高增长公司低，但比债券收益高；其收益与其 房地产投资信托基金研究 2 他金融资产的相关度较低。 5.根据 GAAP会计准则的净收入计算不能真实反映REITs 的现金 流的情况。对 REITs 的合理评估是运营资本（FFO）评估方法。FFO 是传统的净收入计算加上折旧和分摊， 再调整由资产销售而产生的收 益或损失。 6.发展我国 REITs 产品的可以为房地产商提供银行外融资渠道， 缓解由于迅速发展的房地产业对银行房地产贷款产生的压力， 降低银 行由于房地产贷款比重过高所带来的风险； 同时 REITs 产品有助于发 展低风险证券产品，使我国
4、证券市场的产品结构趋于合理。 7.信托计划、封闭式产业基金和房地产公司型 REITs 是三种发展 我国 REITs 产品的选择路径。 信托计划最符合 REITs 产品的结构要求， 但是在现有的法律制度中，需要突破相当多的法律制度限制，难度较 大。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，但是由于缺乏有关产 业基金的法律和法规,在实施中难度较大。房地产公司型 REITs 的模 式所面临的法律制度障碍相对较小。但是，面临着公司治理和潜在的 利益冲突问题。 房地产投资信托基金研究 目录 一、导言. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5、 . . . . . . . . . . . . . 1 二、海外 R E I T S的发展现状. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 （一） R E I T s 在全球的发展 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 （二） R E I T s 的种类 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6、 . . . . . . . . . 5 三、R E I T S产品的国际比较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 （一） R E I T s 的两种发展模式比较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 （二） R E I T s 的结构比较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 （三
7、） R E I T s 的上市条件比较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7 四、R E I T S的投资特性分析 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 8 （一）R E I T s 的独特优势 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8 （二）R E I T s 与相似产品的
8、差异 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 （三）R E I T s 与其他金融资产的相关度 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0 （四）R E I T s 投资的收益和风险 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 五、我国发展 R E I T S 的环境分析和路径选择 . . . . . .
9、. . . . . . . . . .2 4 （一） 我国发展 R E I T s 的环境分析. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 4 （二） 我国发展 R E I T s 产品的路径选择. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 附录. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 6
10、附录 1 各国 R E I T s 设立条件 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 6 附录 2 R E I T s 上市获益分析- 举例. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5 附录 3 R E I T s 的评估方法. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
11、. 5 6 附录 4 R E I T s 评估计算实例- A s b u r y P a r k P r o p e r t i e s . . . . . . . . . . . . . . . . 5 9 附录 5 美国 R E I T s 市场的发展 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2 附录 6 美国 R E I T s 分红税收计算 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
12、4 附录 7 美国 R E I T s 结构分析 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 5 附录 8 我国房地产信托产品的发展- 案例分析 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 8 主要参考文献. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7 0 房地产投资信托基金研究 1 一、导言 房地产市场和证券市场是我国
13、自上世纪九十年代以来迅速发展的 两个市场。房地产业从上世纪九十年代后期开始迅速发展， 平均年增长 率达到 37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展 遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险， 提高了房地产项目贷款的条件。 目前， 房地产行业迫切需要银行外的融 资渠道，以解决开发和经营的资金问题。 目前我国证券市场面临着产品结构平衡的问题：风险结构不够合 理，在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产品， 只有大约百分之二十为债券类低风险产品。 如何发展新的风险较低的投 资品种、 完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场 发展面临
14、的一个重要问题。 近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs)是 在交易所上市、 专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投 资计划。REITs 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且 为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的投资产品。 本报告的研究目的是通过分析 REITs 在美国、香港、新加坡、日 本、韩国、澳大利亚等国家和地区的发展历程，把握 REITs 的产品特 房地产投资信托基金研究 2 性，归纳出 REITs 的发展模式和立法要求，探索发展我国 REITs 产品 的路径。 本报告在第二部分介绍海外 REITs 的发展现状；第三部分比较美 国和亚洲 R
15、EITs 的发展模式，着重分析立法、结构和上市条件等三个 方面；第四部分比较、归纳 REITs 产品的投资特性；第五部分对我国 发展 REITs 产品的环境进行分析，比较三种可能的发展路径，提出法 律制度障碍最小的路径选择。 房地产投资信托基金研究 3 二、海外 R E I T s 的发展现状 （一）R E I T s 在全球的发展 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是从事 房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销 售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。 REITs 实际 上是由专业人员管理的房地产
16、类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme） 。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交 易所都已有 REITs 上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南 美洲的一些国家都针对 REITs 制定专门的立法,推进 REITs 的发展，截 止至 2003 年底，已有 18 个国家和地区制定了 REITs 的法规（表 1） ， 预计近期内会有更多的国家加入这个行列。 表 1 REITs 在全球的发展（截止至 2 0 0 3 年 1 1 月） 地区 国家和地区 北、南美洲 美国（1 9 6 0 ） ，加拿大（1 9 9 4 ， 2 0 0 3 ） ，波多黎哥（1 9 7 2 , 2 0 0 0 ） ，巴 西（1 9 9 4 ，F I I ） ； 亚洲、大洋洲 日本 （2 0 0 0 , J - R E I T s ） ， 新加坡 （1 9 9 9 ， 2 0 0 2 , S
