定向增发有关制度

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1、定向增发有关制度定向增发有关制度 新的再融资管理办法较老办法变化很大，在适当降低再融资门槛 的同时，最大的两个变化是引入了定向增发的制度，另外将增发的定 价办法改变为市价增发。 这两大变化促使上市公司纷纷采用定向增发 方式进行再融资。新办法有关定向增发的主要规定有以下几点。 一、定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额 的限制，极大刺激了上市公司采用定向增发的冲动。定向增发成为上 市公司再融资的主流方式。 二、定向增发特定发行对象不超过十名，发行价格应不低于公告 招股意向书前 20 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。 三、定向增发发行的股份自发行结束之日起，12 个月内不得

2、转 让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内 不得转让。增发部分的锁定期不是很长，锁定期结束以后，这部分股 票将会进入二级市场流通，有可能获得较高的投资收益。 四、定向增发不需要经过烦琐的审批程序，也不用漫长地等待， 并且可以减少发行费用。采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是 传统方式的一半左右。 目前，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等 相关方面的硬性规定。对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条 件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发为上市公司提供了 一个关键性的融资渠道。 定向增发对上市公司的好处是不言而喻的， 对参与增发的其他机 构来说，也提

3、供了重要的投资机会。对于投资机构来说，定向增发方 式可以使投资机构以简洁、低成本的方式参与高成长公司或行业，轻 易获得公司或行业高速发展带来的利润， 更为重要的是定向增发的股 权一般锁定期只有一年左右时间，随后可以进行流通，投资周期短且 收益将非常丰厚。 从目前定向增发的情况来看， 机构投资者对公司拟定向增发股份 的需求相当旺盛。而对于普通流通股股东而言，定向增发同样意味着 利好。 一、对于流通股股东而言，定向增发可以提高每股净资产，具有 利好效应，容易获得市场的认同。不过，如果面对关联方定向增发， 还需谨慎看待。因为有可能上市公司通过定向增发，将集团公司或关 联方的资产装入上市公司的资产中，

4、 新注入资产的经营前景则需要投 资者仔细考量。 二、定向增发之所以受到上市公司和投资者的追捧，一个最重要 因素是现在的定向增发完全是市场化发行。定向增发的实施，由于有 发行价作为保底， 这将封杀股价的下跌空间。 同时， 为了增发的成功， 上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。 三、 定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效 果。比如 G 鞍钢（000898）向鞍钢集团定向增发，然后再用募集来 的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产。 由此不仅解决了长期存在 的关联交易问题，而且还迅速提升了 G 鞍钢的经营业绩，增厚了每 股收益，实现了业绩的确定性增长。 四、定向增发

5、有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚 实的基础。G 江铃、G 华新等就是代表。 定向增发作为资本市场一项重要的制度创新， 将可能实现上市公 司大股东和小股东之间的双赢局面， 普遍受到上市公司和投资者的欢 迎。 定向增发 定向增发的内容 定向增发 定向增发的内容 非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是 海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下 即新证券法正式实施和股改后股份全流通率先推出的一项 新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的 变化。 在 2006 年证监会推出的再融资管理办法(征求意见稿)中， 关于非公开发行，除了规定发行对象不得

6、超过人，发行价不得 低于市价的，发行股份个月内(大股东认购的为个 月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其 高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行 并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。 到目前为止，沪深股市已有 G 华新、G 重汽、G 太钢、G 建投、 G 泛海、G 京东方、G 天威、G 阳光等公司提出了非公开发行计划， 包括已经实施的 G 鞍钢，以及以前曾提出定向增发的海南航空(增 发 28 亿股)等，非公开发行的阵营正在逐渐壮大。非公开发行的最 大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可 以以接近市价、乃至超过市价的价格，

7、为上市公司输送资金，尽量 减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多 10 名投资人都有明 确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大 投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。 非公开发行还将成为股市购并的重要手段和助推器。 这里包括 两种情形：一种是大投资人(例如外资)欲成为上市公司战略股东、 甚至成为控股股东的，以前没有私募，它们要入股通常只能向大股 东购买股权(如摩根斯坦利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.3 3%股权)，新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公 司直接作用不大。相信只要有几家企业带头，整个市场就可大大活 跃起来，并从中创造出多姿多彩的各种新

8、概念和新题材。另一种是 通过私募融资后去购并他人，迅速扩大规模，到目前为止，提出非 公开发行的都是将募股资金用于建设新的生产线， 或购买大股东的 资产，在当前总体产能过剩的大背景下，为什么不能设想让私募成 为股权购并和产业购并的重要手段， 为中国经济的结构调整作贡献 呢？ 定向增发蕴含投资新机遇 定向增发蕴含投资新机遇 定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻 找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机， 有机会发掘全流通时代新的投资主题。 随着管理层明确以不增加市场即期供给的定向增发作为融资 恢复的优先选择， 一批存在定向增发预期的公司如 G 广电、 G 建投、

9、G太钢等获得市场的热烈追捧， 定向增发蕴含的投资机会持续涌现。 定向增发将极大提升公司价值 我们将上市公司实施定向增发的动机归结为以下几个方面。 1、 利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价 值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资 产价值。 2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公 司与上市公司的关联交易和同业竞争， 实现了上市公司在财务和经 营上的完全自主。 3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一 步强化对上市公司的控制。 4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外 部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股

10、权激励等 方式强化市值导向机制。 5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置， 此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度 考虑，更为有利。 6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司 通过并购实现成长。 定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见 的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股 等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大 股东在上市公司的权益被稀释， 因而新增资产的持续盈利能力与其 利益相关度大为削弱。 这种 “一锤子买卖” 容易带来的不良后果是， 一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑， 流通股东利

11、益因此受 损， 而大股东由于持有的为非流通股份， 并没有因此有直接的损失。 而在全流通环境下， 大股东通过定向增发向上市公司注入资产 后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定， 定向增发的股份对控股股东增发的部分 3 年之内就可以流通， 鉴于 资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期， 控股股东 尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质 资产以实现资产的价值最大化， 这也是目前相当多的上市公司谋求 定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的 股份 3 年之内才能够流通， 大股东实现自己价值的最大化将是一个 持续的过程而非瞬间完成。为了确保

12、股权变现利益最大化，大股东 将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认 为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的 公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司 市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。 定向增发的几种模式 定向增发的几种模式 按照定向增发的对象、交易结构，区分为以下几种模式。 定向增发的主流模式 模式一、资产并购型定向增发 整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整 体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于： 1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股 东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大

13、的获利空间，所以在增 发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。 如鞍钢 定向增发收购资产的 PE 水平达到 7.2 倍，超过增发同期市场钢铁 平均 6.9 倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源， 业绩波动较小，PE 水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价 格将显著增厚公司的业绩水平。 2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与 经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提 升公司内在价值。 3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增 加了上市公司的市值水平与流动性。 模式二、财务型定向增发 主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入

14、战略投资者财 务性定向增发其意义是多方面的。 首先是有利于上市公司比较便捷 地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，目前该公 司第五代 TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时 期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股 股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公 司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发成为引进战略 投资者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大股东 H OLCIM 定向增发 1.6 亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现 了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较 大的行业，如地产、金融等，

15、定向增发由于方便、快捷、成本低， 同时容易得到战略投资者认可。 模式三、增发与资产收购相结合 上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产， 预计 这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难， 但是控股股东又拥有一定的优质资产， 同时控股股东财务又存在一 定变现要求的上市公司， 这种增发行为由于能够迅速收购集团的优 质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构 成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格 与资产收购的价格。 比如国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资 源，以上市公司目前拥有的资源计算，每吨储量资源价格在 8 元 左右，低于这一价格的

16、收购对上市公司而言将是有利的。此外值得 注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于 公司股票董事会会议公告前 20 个交易日收盘价的均价的 105%，其 中大股东认购的不少于发行股本的 75%，资金全部用于收购控股公 司的土地资源。 模式四、优质公司通过 定向增发并购其他公司 与现金收购相比， 定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的 现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势， 能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具 吸引力的。以大商股份为例，2000 年开始，通过承担债务、职工 安置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方面的优惠 政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌，从而获得了超 额利润和长期快速成长。 谁将抢食“定向增发”头啖汤？ 钢铁、电力、煤炭、资源类行业存在更多定向增发的机会。 钢铁、电力行业