投资者保护丶创新投入与企业价值

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1、金 融 评 论2 0 1 2 年第5 期 投资者保护、 创新投入与企业价值术 鲁 桐 党 印 摘 要 本文构建 了一套公司层面 中小股东权益保 护评价体系 ， 以此对 2 0 0 7 2 0 1 0 年 沪深 A股市值最大的 3 0 0家公司进行投资者保护评价 ，并在 此基础上考察投 资者保 护对创新投入和企业价值 的影响关系。评价结果显示 ， 中国上市公司这一代表性群体的 投资者保护水平总体上较低 ， 两极分化 明显， 且 中小股东 的参 与权 尚无改善趋势。 实证结 果表 明， 公司层面加 强投资者保护有利于提升企 业的市场价值 这种提 升作用在第一大 股东非国有、 市场化程度低 的情形下

2、更 明显。 同时， 公 司层面加强投资者保护会提高进行 创新投入 的可能性 ， 在有创新投入 的情形下， 投资者保护对企 业市场价值 的提升作用得 到强化。 总体结果表 明， 公司层面投资者保 护对企业市场价值 的影响与产权性质、 外部市 场化环境具有一定的替代关系。 我们 的研究对 中国上市公司进一步改革中加强投资者保 护、 促进创新投入等方面具有一定的参考意义。 关键词 ： 投资者保护指数 创新投入 市场化程度 企业价值 J E L分 类 号 ：G 2 8 G 3 2 G 3 4 一 、引 言 2 0世纪 9 O年代以来 ， 在全球公 司治理改革的浪潮下 ， 中国公司治理改革也取得了全面进

3、展。 在宏观层面 ， 一套包括法律和监管在 内的公司治理体系已基本形成 。 在企业层面， 上市公司普遍建 立了股东会 、 董事会和监事会等公司治理结构 ， 规范化运作程度有 了显著提高。但是 ， 诸如 内幕交 易 、 操纵股价 、 披露虚假信息等现象屡有发生 ， 大股东挪用甚至侵吞上市公司资产等行为屡禁不 止 ， 严重损害了中小股东的利益 ， 影 响了广大投资者的信心。 为何上市公司的治理结构在形式上 已 经规范 ， 在实际运作中却无法切实保障投资者利益?我们认为 ， 一个可能 的原 因是 ， 形式规范只是 为 了满足宏观层面法律和监管部门的要求 ， 上市公司尚未完全树立以投资者保护为核心的治

4、理理 念 ， 未认识到保护投资者利益 、 为投资者创造 回报对企业长远发展和市场价值 的提升作用 。因此 ， 理论和现实需要 回答 ， 公 司层面加强投资者保护是否会促进有利于长远发展 的创新投入 ， 并获得 较高的市场价值? 从理论上看 ， 公司治理起源于两权分离产生 的代理问题 ， 基本 目的是 防止管理层的逆 向选择 和道德风险， 确保股东利益 ( B e r l e a n d Me a n s ， 1 9 3 2 ； J e n s e n a n d Me c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 。随着研究的深入 大 、 小股东之 间的利益冲突也成为关注对象 ， 公司治理需

5、要 防止大股东损 害中小股东的利益 ( L a P o r t a等 ， 1 9 9 9 ； C l a e s s e n s 等 ， 2 0 0 0 ， 2 0 0 2 ) 。S h l e i f e r a n d V i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出 ， 公司治理的使命即通过 各种方式 ， 确保资金的提供者能从投资中获取 回报。 这包含两层含义 ， 一是保证投资者 的基本权利 不受侵害 J e n s e n a n d Me c k l i n g ， 1 9 7 6 ) ， 二是通过一整套激励机制 ， 提高决策效率 ， 提升企业市场价 值 ， 为投资者和利益相关者

6、创造更多的回报 ( 布莱尔 ， 1 9 9 9 ； L a z o n i c k a n d 0 S u l l i v a n ， 2 0 0 0 ) 。可见。 鲁桐 ， 中国社会科学院世界经济与政治研究所 ， 研究员 ， 公 司治理研究 中心主任 ， 博士生导师 ； 党印 ， 中国社会科学院世界经 济与政治研究所 ， 博士研究生 。作者感谢 中国社会科学院世界经济与政治研究所涂勤 和于换军对本文 的有益评论与建议 ， 感谢教 育部 2 0 1 1年博士研究生学术新人奖 的资助 。当然 ， 文责 自负 。 1 5 鲁桐等 ： 投 资者保护 、 创新投入与企业价值 投资者保护既是公司治理的努

7、力方 向， 也是公司治理本身的重要组成部分 ， 良好的公 司治理意味 着投资者不仅在公司 日常经营中享有权利 ， 也能分享公司阶段性经营的成果 从现实 中看 ， 大股东在股东会上有较多的投票权 ， 也能派遣董事进入董事会 ， 其利益更有保 障， 而 中小股东相对分散 ， 投票权有限 ， 保 障其权利需要更多的措施和手段。由于保护投资者利益 涉及到完善的信息披露 、 促进股东参与决策和加强投资者关系管理等 ， 需要付 出专门的努力和大 量 的成本 ， 但是这种付 出是否有利于提升企业市场价值 ， 在实践中仍是一个疑问。再 者， 为了建立 价值投资的预期 ， 上市公司需要给投资者提供长期回报 ，

8、公司战略需要更关注长远的发展 ， 创新投 入变得必不可少。 那么 ， 加强投资者保护是否会增大创新投入的可能性 ?如果公司均有创新投入 投资者保护对企业价值的提升作用是否变得明显? 对于企业价值而言 ， 投资者保护 、 产权和市场环 境之问是否具有替代性或互补性?我们认为 ， 对这些问题的回答关系到对公司治理使命 的深入认 识 ， 以及中国公司治理改革的未来方向， 具有重要的理论 和现实意义 。 本文将建立一个公司层面基于中小股东的投资者保护指数 ， 以 2 0 0 7 2 0 1 0年 中国市值最大的 3 0 0家上市公司为样本 ， 从知情权 、 参与权和收益权三方面衡量这一代表性群体对投资

9、者权益 的 保护程度 ， 提供一个 中国上市公司投资者保护的现状考察 。 我们的实证结果表明， 上市公司加强投 资者保护会显著提升企业的市场价值 ， 这种提升作用在第一大股东非 国有 、 市场化程度低的情形 下更明显 。同时 ， 加强投资者保护会提高公司进行创新投入的可能性 ， 在有创新投入的情况下， 投 资者保护对企业市场价值的促进作用得到强化。 总体而言 ， 公司层面投资者保护与产权性质 、 外部 市场化环境对企业市场价值的影响具有一定 的替代作用。 我们的研究对中国公司治理进一步改革 中加强投资者保护 、 促进创新投入等方面具有一定的参考意义 。 全文结构安排如下 ： 第二部分从公司治理

10、理论的演进角度 ， 指出投资者保护在公司治理 中的 重要性 ， 并简述现有研究中具有代表性的投资者保护指数 。第三部分介绍本文所构建的公司层面 的中小股东保护指数。第四部分实证分析 中小股东保护与企业市场价值 的关系 在不 同的治理结 构和市场竞争情况下考察这一关系 ， 并将创新投入考虑在内。最后是本文的结论与政策含义。 二 、 文献 回顾 学界对投资者保护的专 门研究起始于 L a P o r t a等( 1 9 9 7 ， 1 9 9 8 ， 2 0 0 0 ) ， 他们主要从跨 国比较的 视角 ， 研究各国宏观层面法律对投资者保护的差异及经济影响。 虽然他们的研究集中于宏观层面 ， 但也

11、引发 了大量公司层面投资者保护的研究 ， 他们 自身也在后续的一项研究中将公 司层面的因素 与宏观法律因素结合起来 ， 讨论不 同国家投资者保护对企业价值的促进作用 ( L a P o r t a等， 2 0 0 2 ) 在此之前 ， 有关公司治理的研究更多的是关注股权集 中度 、 公司内部治理结构优化及与外部市场 的关系等。为了反映投资者保护在公司治理 中的地位 ， 我们有必要简要回顾既有公 司治理研究 的 演进 脉络 ( 一) 公 司治理理论演进与投资者保护的重要性 首先 ， 公司治理最早关注的是两权分离引起的股东权益受损问题。B e r l e a n d Me a n s ( 1 9

12、3 2 ) 用 详细的数据指出， 美 国公 司中股东的所有权普遍 比较分散 ， 股东将控制权交给从外部聘来 的职业 经理人 ， 这种所有权与控制权 的分离导致经理人的逆 向选择和道德风险， 使股东利益受到损害 ， 公 司治理就是要解决两权分离产生的代理问题。 J e n s e n a n d Me c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 深入分析了 B e r l e a n d Me a n s 提出的代理问题 ， 将此种代理问题产生的成本称为代理成本 ， 给出了一个公司治理的代理成本分 析框架 。 并认为公司治理就是要尽可能降低代理成本 ， 提高企业效率。然而 L a P o r

13、 t a等( 1 9 9 9 ) 、 C l a e s s e n s等( 2 0 0 0 ) 、 F a c c i o a n d L a n g ( 2 0 0 2 ) 分别发现 ， 在英美 以外 、 欧洲及东亚各 国的公司中 ， 股 1 6 金 融 评 论2 0 1 2年第5 期 权集 中现象非常普遍 ， 大多数公司存在控制性大股东 。 大股东有动力和能力约束管理层 。 甚至 自身 出任管理层 ， B e r l e a n d Me a n s 所关注的两权分离现象在这里不存在。而且两权分离的问题可以通 过提高股权集中度得到解决。 但 与此同时 ， 较高的股权集中度引起了一个新的问

14、题 ， 即大股东滥用 权力 ， 通过隧道行为、 关联交易等方式侵占股东利益 ， 由此大股东与小股东之间的利益冲突倍 受关注。在欧美以外 ， 公司治理的主要 目标是优化股权结构 ， 保护中小股东利益。 其次 ， 公司内部治理与外部市场的关系一直是学界关注 的重点。与企业理论主要分析企业与 市场的替代关系不 同， 公司治理领域的研究侧重于分析企业与市场的互动关系。一家公司从资本 市场上直接融资， 还是从银行体系间接融资 ， 对应着两种不同的治理模式。 前者的约束主要来 自外 部资本市场 ， 因此被称为外部治理主导的模式 ， 后者的约束来 自债权人 ， 因此被称为内部治理主导 的模式 。 同时 ，

15、前一模式 中股东参与公 司治理 的方式有限， 保护 自身利益的渠道有限， 因此保护股 东利益成为重点 ， 被称为股东治理模式。后一模式 中， 股东可以直接参与公司治理 ， 其利益受损害 的可能性较小 ， 公司治理强调保护所有利益相关者 的利益 无论哪种治理模式 ， 其背后均对应着一 种融资模式 ， 也即公司治理的问题可以从融资市场上找到根源( Wi l l i a ms o n ， 1 9 8 8 ； F a n等 ， 2 0 1 1 ) 。 公司与市场的关系也体现在产品市场和接管市场上 。当公司治理不完善 时， 生产效率会受到 影响 ， 不利于在产品市场上保持竞争力 ， 也会受到来 自接管市

16、场的压力。因此一些研究认为 ， 来 自 产品市场和接管市场 的压力会促使公司完善治理 ( H a r t ， 1 9 8 3 ； L i n等 ， 1 9 9 8 ) 。竞争越激烈， 资产所 有者将获得越多关于经营者努力程度的信息 ， 从而制定更好的激励机制和监督措施 ， 公司治理将 更趋于完善 ， 即外部 的市场竞争与公司治理存在互补作用 。 其他一些研究认为 ， 外部市场竞争可以 弥补不完善的内部治理 ， 二者对公 司绩效的影响具有替代作用 ( G i r o u d a n d M u e l l e r ， 2 0 1 0 ； 胡一帆 等 ， 2 0 0 5 ) 。我国学者姜付秀等( 2 0 0 9 ) 提 出一种新 的思路 ， 他们认为 ， 在不同的产品市场竞争环境 下 ， 不 同的公司治理机制表现出不 同的作用。 产品市场竞争与公司治理机制既不是绝对替代 。