第三章企业并购估价PPT课件

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1、1,第三章 企业并购估价,本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。,2,3.1 并购目标公司的选择,自身力量、外部力量,动机、法律、业务、 财务风险,估价,发现目标公司,审查目标公司,评价目标公司,3,3.1.1 发现目标公司,1、利用自身力量 高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部 2、借助外部力量 投资银行 律师或会计师,4,3.1.2 审查目标公司,1、出售动机审查 有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略 2、法律文件的审查 便于及时发现对并购的限制或潜在的风险 3、业务方面的审查 并购目的不同，

2、审查重点不同 4、财务方面审查 5、并购风险审查 市场风险、投资风险、经营风险,5,3.1.3 评价目标公司,估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应,6,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.1 贴现现金流量法,使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。,7,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.2 成本法 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 常用的计价标准有： 清算价值 净资产价值 重置价值,8,两种

3、方法对比,9,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.3 换股估价法 如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。 换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付出的股份数量。,思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接受并购？,10,换股后的股东财富换股前的股东财富 假设A计划并购B，并购前A、B的股价分别为PA、PB，股数分别为SA,AB，并购后A的股价为PAB 对A公司股东： PABSAPA SA 对A公司股东： PABERSBPBSB,换股比例,11,假设A计划并购B，并购前A、B的股价分别为PA、PB，并购后A的市盈率为，并购后A的股价为：,Ya -并购前a公司总盈

4、余 Yb -并购前b公司总盈余 Sa -并购前a公司普通股股数 Sb -并购前b公司普通股股数 Y -由于协同效应产生的协同盈余 ER -换股比例,12,对A公司的股东来说，需满足条件：,为最高换股比例,PABPA （1）,将PAB带入（1）式：,13,对B公司的股东来说，又必须满足：,换股后的市值换股前的市值 PABERSBPBSB PABPB/ER,PABPB/ER （2）,推导如下：,将PAB带入（2）式：,14,从理论上来讲，换股比例应在ERA与ERB之间 在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。,15,例：假设A要并购B，两公司的有关资料如下：=20，YA=800

5、万，YB=400万，SA=1000万股，SB=800万股，Y=200万，PA=16元，PB=10元。,换股比例应在0.50.9375之间。换股比例低于0.5则B的股东财富受损；换股比例高于0.9735，则A的股东财富受损。,16,附：并购对企业盈余的影响,A企业计划以发行股票方式收购B企业，资料如下：,求保持A企业每股收益不变的换股比例？,17,即B企业股票作价为20（320.625）元,假设Y=0，并购后=16 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.441，0.625),18,假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%，为2.

6、2元，计算A所能接受的股票交换率： 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13),即A企业对B企业的每股股票作价=0.832=25.6元,19,3.3 贴现现金流量估价法,3.3.1 贴现现金流量法的两种类型 股权资本估价 股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本折现的现值总和。 公司整体估价 公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平均资本成本折现的现值总和。,20,股权自由现金流量=经营活动产生的现金流量 -支付债权人-支付优先股股东-满足自身发展,3.3.2 自由现金流量的计算,1、股权自由现金流量： 企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股

7、利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。,21,2、公司自由现金流量： 公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 两者区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。,22,股权自由现金流量=净利润折旧债务本金偿还新发行债务优先股股利营运资本追加额资本性支出 假设： 1、负债比率保持不变 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 3、通过发行新债来偿还旧债 4、不考虑优先股,股权自由现金流量（FCFE）,23,FCFE = 净利润(1-负债率)(资本性支出-折旧) (1-负债率)营

8、运资本增量 =净收益(1-负债率)(增量资本性支出+营运资本增量), 通过发行新债来偿还旧债, 不考虑优先股, 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 负债比率保持不变,FCFE =净利润折旧债务本金偿还新发行债务 优先股股利营运资本增量资本性支出,FCFE =净利润折旧优先股股利营运资本增量资本性支出,FCFE = 净利润折旧营运资本增量资本性支出,24,例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%，=1.3，国库券利

9、率=7.5%，2000年营运资本为营业收入的20%，负债比率为60%,2011年每股收益=3.1(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1(1+30%)-0.6(1+30%) =0.52 营运资本增量=12.420%(1+30%)-12.420%=0.744 2011年FCFE=4.03-(1-60%)(0.52+0.744),25,方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用(1税率)偿还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：以EBIT为出发点计算 公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本增量,企业经营性现金净流量,公司自由现金

10、流量（FCFF）,26,3.3.3 资本成本的估算,1、股权资本成本 股利增长模型,其中：P0当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本 g股利的增长率,27,资本资产定价模型 其中：R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）的风险,28,CAPM模型,第一步，确定无风险利率 几种观点： 短期国债利率 中期国债利率 长期国债利率 我国资本市场风险较大，并且假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风险利率较为合适。,29,第二步 估价风险溢价,风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据

11、的基础上计算出来的。 在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后的可比性。,30,第三步 估计系数,系数描述了不可分散风险程度的大小 一般来说，系数由三个因素决定： 企业所处行业 企业所处行业对市场变化越敏感，其值越高 企业涉及多种行业， 值是企业不同行业产品产值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。 企业经营杠杆 其他条件相同，经营杠杆较高的企业， 值较高 企业财务杠杆 其他条件相同，财务杠杆较高的企业， 值较高,31,Ri=a+Rm,估计值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)与整个市场

12、收益率(Rm)进行回归分析,由于系数考虑的仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风险报酬，把公司的风险报酬率与整个市场的风险报酬率进行回归分析。,Ri-Rf=a+(Rm-Rf),32,回归要考虑的问题 回归期：2-5年 数据时间间隔：周或月 如何确定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数,以宇通客车和金龙汽车为例，计算系数,33,2、债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素： 当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升 企业的信用等级：信用等级低，债务成本高 债务的税收抵减： 税后债务成本=税前成本（1-税率）,34,3、加权平均资本成本 Ri第i种个别资本成本； Wi

13、第i种个别资本成本占全部资本的比重(以市场价值为基础),35,计算加权平均资本成本的步骤,1、明确被评估公司的资本结构 是目标资本结构而非现行资本结构 2、估算各种筹资方式的筹资成本 3、计算加权平均资本成本,36,3.3.4 自由现金流量估值的稳定增长模型,假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长： （类似股票估价的固定股利增长模型）,VFCF0(1g)(rg)FCF1(rg),其中：V 价值 g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量 FCF1 预期下一期的自由现金流量 r 与自由现金流量对应的折现率,37,3.3.4 稳定增长模型,38,3.3.5 二阶段模型,FCFt 第t 年的自由现金

14、流量 FCFn+1第n+1年的自由现金流量,增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久（永续增长）。,39,两阶段的H模型,40,例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%，=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入的20%，负债比率为60% 5年后进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期=1，该公

15、司发行在外普通股共3000万股，市场平均风险报酬为5%，估计该公司的股权价值。,41,解：（1）估计大华公司的股权现金流量 股权自由现金流量=净收益(1-负债比率)增量资本性支出 (1-负债比率)营运资本增量,=,42,=11.51（1+6%）-0.85（1+6%）=11.30,（2）计算公司的股权资本成本,这种算法是错误的,43,（3）计算公司股权自由现金流量的现值 Vt= =116.16（元） （4）计算公司股权自由现金流量现值总和,V=116.163000=348480(万元),44,例：某公司2010年 （1）息税前利润为5.32亿，资本性支出3.10亿，折旧为2.07亿，销售收入为7

16、2.30亿，营运资本占销售收入比重为20%、税率40%； （2）预期今后5年内将以8%的速度高速增长，折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长 （3）公司=1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%； （4）5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段增长率为5%，公司=1，税前债务成本=8.5%，负债比率=25%，资本性支出和折旧相抵销。 （5）市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。 测算公司价值？,45,解：（1）估算公司自由现金流量 FCFF=EBIT(1T)+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCFF2011=5.32(18)(140)2.07(18) 3.10(18)72.30208 =3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(亿元) FCFF2012=1.18（1+8%）=1.26(亿元) FCFF2013=