第8章 固定收益证券的价值分析.

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1、第八章 固定收益证券的价值分析,南京大学金融与保险学系,固定收益证券的特征,固定收益证券(Fixed-Income Securities)：收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。 注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收益证券按合约提供固定的现金流（Cash flow），故有其名称。 债券是一种基本的固定收益证券。,债券（bond）是以借贷协议形式发行的证券。 借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。 这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债券持有人支付特定

2、款额，称为“息票支付” 。 债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的支付按息票率乘以债券面值计算。 债券到期时，发行者再付清面值（par value, face value）。,息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）的基本要素 假定有一张面值1000美元，息票率为8%的债券，出售价格为1000美元。因此， 买方有权在标明的有效期内（假设为30年）每年得到 80美元的报酬。 这80美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付40美元。 到这张债券30年期满时，债券发行人要将面值标明的1000 美元付给持有者。 请注意它与短期国债的主要区别？,总结：固

3、定收益证券的特点,标准化的借据 债券本质上只是借款的凭证（借据），但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。 金融工具的首要条件：标准化 债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同这样债券才具有可分割、可转让。,固定收益证券的主要类别,中、长期国债 中期国债（T-Notes）：1年以上10年以下 长期国债（T-Bonds） ：10年30年。 国债的收益（资本利得和利息）可以免税。 美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。

4、 注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。,市政债券 市政债券（Municipal Bonds）是由州或地方政府发行的债券。 普通债务债券（General Obligation Bonds） ：由地方政府未来全部税收和负债能力作为偿债来源的一种债券。 收益债券（Revenue Bonds） ：以特定项目收益作为偿还债券本息保证的一种债券。如机场、医院、收费公路、自营港口等。 由所投资建设的基础设施项目按成本收取的使用费形成的收入。但投资项目的现金流与多种因素相关，如宏观经济（或全球经济）波动、地方经济状况变化、宏观体制和政策调整、投

5、资项目的管理以及自然和社会因素等等，都可能给项目现金流带来难以预料的影响。 收益债券的违约风险大于责任债券。,公司债券 公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的资本证券 。 发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系，公司债券的持有人是公司的债权人，而不是公司的所有者，是与股票持有者最大的不同点。 债券持有人有按约定条件向公司取得利息和到期收回本金的权利，取得利息优先于股东分红，公司破产清算时，也优于股东而收回本金。 债券持有者不能参与公司的经营、管理等各项活动。 公司债券与国债的区别：风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。,可赎回债券 可转换债券 固定利率债券 浮

6、动利率债券,违约风险与债券评级,债券评级（Rating）是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心是违约的可能性。 债券的违约风险直接影响到期收益率的实现 债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。,债券评级的基本原则,违约的可能性：还本付息的能力和意愿（财务指标） 债务的性质和条款（发行的证券的特征和条件）：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等（债券契约）。 非常情况下的债权人的权利保障情况（债券契约） 。,AAA是信用最高级别，表示无信用风险，信誉最高，偿债能

7、力极强，不受经济形势任何影响； AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力； A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响； BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。,固定收益证券（债券）定价,现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,DCF)又称收入法或收入资本化法。 DCF认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的现金流的现值。,为简化

8、讨论，假设只有一种利率适合于任何到期日现金流的折现，即利率期限结构为平坦式 固定收益证券具有相同的息票支付C（coupon payoff）和到期时支付本金F，所以其理论价值为,年金因子,现值因子,公式应用：年金与分期偿还,年金与分期偿还互为反函数。假设一笔现金流由每期金额为C的n期（期末）支付组成，并在n期结束。,例：从银行按揭贷款100,000元，15年期每月等额还款，现行的年利率是5.81%，计算每月还款额？,债券的到期收益率,到期收益率（Yield to maturity）：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。 到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率,到期收益率

9、实际上就是内部报酬率(internal rate of return) 注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日 到期收益率能否实际实现，取决于3个条件： 无违约(利息和本金能按时、足额收到） 投资者持有债券到期：若此假设不成立则需要以持有期收益率来衡量 收到利息能以到期收益率再投资：若此假设不成立，则需要用“已实现收益率来计量”,收到利息能以到期收益率再投资,以到期收益 率再投资,某公司债券的面值为100元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为10，每半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。 解：利用公式（2）有,概念辨析：已实现（复利）收益率,若再投资收益率不

10、等于到期收益率，则债券的利息的再投资收益必须按照实际的、已经实现的收益率计算，并在此基础上重新计算债券的实际回报。 例：某面值为1000元的债券，投资者以平价买入且持有2年，若票面利率为10%，再投资收益率为8%，则已实现（复利）收益率为,概念辨析：息票率,息票率：在发行证券时，证券发行人同意支付的协议利率。 息票率不是债券收益率的一个合适的衡量指标。 固定息票债券价格随市场波动，很少按照面值出售。,若息票率大于市场利率，债券溢价发行，反之折价发行，最终债券的价格收敛到面值。,溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入,概念辨析：持有期收益率,若债券未持有到期则可以用另一种收益率来衡

11、量。 若付息周期为n，且每年只付息一次，在第m期出售，则持有期收益率h为,到期收益率实际上是持有到期的持有期收益率。,概念辨析：当前收益率,当前收益率：债券每年的利息收入除以当时的市场价格。 例：某面值为1000元的债券当前的市场价格为1010元，若该债券的票面利率为2.1%，还有1年到期，每年付息1次，则其当前收益率和到期收益率分别为,利率的期限结构,债务利率与债务期限的对应关系，被称为利率的期限结构。反映这种函数关系的曲线，被称为债券的收益率曲线。 收益率曲线的形状 收益率曲线有多种形态，分为向上、水平、向下和波动四种。 其中向上形态最为长见。债券的期限越长，利率越高。 债券收益率开始随期

12、限增加而急剧上升，然后开始变得平稳。,对利率期限结构的解释,主要有三种理论 纯预期理论 流动性溢价理论 市场分割理论,纯预期理论,该理论认为，利率的期限结构由投资者对未来市场利率的预期决定。,假定市场普遍预期各种利率将上升,这意味着当前持有的长期债券的价格在未来将下跌，在未来投资长期债券会有更高的回报。 因此，投资者在当前将仅把资金投资于短期债券，以便利率上升后，再将手中的短期债券转变为高收益的长期债券；或者纷纷把已购买长期债券转换为短期债券，以避免资本损失。 大量抛售长期债券和购买短期债券，导致短期债券价格上升，利率下降，长期债券价格下降，利率上升。 这时收益率曲线将呈上倾状态。,假定市场普

13、遍预期各种利率将下降,这意味着当前持有的长期债券的价格将上升，现在持有长期债券在未来利率上升后获得资本利得收益（债券未来价格与当前价格之差，正值为资本利得，负值为资本损失）。 投资者在当前会购买长期债券，出售短期债券，结果是短期债券价格下降，收益率上升；长期债券价格上升，收益率下降。 这导致收益率曲线呈下倾状态。,用远期利率说明纯预期理论,债券当前的市场利率称为即期利率spot rate. 对未来特定时期的特定期限贷款，合同双方当前一致同意使用的利率，称为远期利率forward rate。 纯预期理论认为，当前多期贷款的利率应该是未来各远期利率的几何平均数。即 int= (1+i1t) (1+

14、r1t+1)(1+r1t+2)(1+r1t+n-1) 1/n-1 其中，int=n期债券在时期t的利率，i1t=1期债券在时期t的利率，r1t+n-1= 1期债券在时期n的利率。,用远期利率说明纯预期理论-续,例如，两年内，连续两次投资1年期债券的收益，应该等于一次投资2年期债券所得的收益。 即：第1年投资100元的收益，加第2年再投资100元的收益，应该等于用100元一次投资两年期债券的收益。用算式表示： (1+i2t)2=(1+i1t) (1+r1t+1) 其中，i2t=两期债券在时期t的利率，i1t=1期债券在时期t的利率，r1t+1= 1期债券在时期t+1的利率 假定i1t=5%， r

15、1t+1= 6%，L=0.5%，则 i2t= (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.05) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499%,对纯预期理论的评论,可以用来解释收益率曲线的变化。 但是，不能说明收益率曲线的常态为什么是上倾的。 根据这一理论，利率的期限结构包含了市场对未来短期利率的预期。,流动性溢价理论,这一理论认为，投资者普遍偏好流动性强和利率风险较低的短期债券，因此，只有在能得到一个补偿时，他们才愿意持有长期债券。,存在流动溢价时的利率结构,int= (1+i1t) (1+r1t+1)(1+r1t+n-1)+Lnt 1/n-1 0L1tL1t+1L1t+1

16、-Lnt 假定i1t=5%， r1t+1= 6%，Lnt=0.5%，则 无流动性溢价： i2t= (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.05) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499% 有流动性溢价： i2t= (1+5%) (1+6%)+0.5%1/2-1 = (1.05) (1.06)+0.5%1/2-1=1.057355-1 =5.7355%,市场分割理论,按照这一理论，投资者和借款人是根据自己的现金需要来选择债券的；不同的现金需要使他们选择不同的债券，市场也因此而被分割。 因为在一般情况下人们对短期债券的需求大于长期债券，结果是短期债券价格较高，利率较低；长期债券价格较低，利率较低。收益率曲线因此常常上倾。 这种理论假定不同期限的债券有不可替代性，收益率曲线的平行上升或下降只是偶然现象。但是，实际上，投资者的资产选择有很大的灵活性，且各期限债券的收益率常常是同步变动的。,收益率曲线的使用价值,预测利率 了解市场对经济波动的预期,利用利率期间结构预测未来短期利率,这表明，按照市场预期，两年后，1年期利率将从现在的5.8%降