欧洲债务危机的救援与风险

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1、 1 欧洲债务危机的救援与风险欧洲债务危机的救援与风险 摘要：摘要：欧洲债务危机不断深化，存在较大的不确定性。欧洲债务危机的救援是不断升级 的，从采取不救援原则，到针对希腊的超预期的救援措施，以及 7500 亿欧洲救助方案的出 台，显示了债务危机的严重性。欧洲现行的救援体系是由欧洲金融稳定基金、欧盟金融稳定 机制以及 IMF 作为核心主体，欧元区大部分成员国、欧盟、IMF 和私人部门共同参与，采取 分步走救援的应急性、 临时性救助体系。 现行救援体系存在市场风险、 道德风险、 政治风险、 筹资风险以及债务违约等不确定性，金融稳定体系需要进一步深化和完善。 主题词：欧洲主题词：欧洲债务危机债务危

2、机 救援救援 风险风险 希腊、葡萄牙、西班牙等国家的债务问题“已经不是一个国家的问题，而是整个欧洲的 问题”，甚至是全球性问题。达沃斯 2010 年度世界经济论坛就认为，下一次危机最有可能 就是主权债务危机，债务问题已经成为全球的重要关注。现实的发展也验证了 2010 年初达 沃斯世界经济论坛的判断是正确的。 现阶段是欧洲债务问题不断扩大并向大中型成员国蔓延， 如西班牙和意大利， 是债务危 机内在的一种传染过程，也是偿付能力的进一步恶化，可能演化为一种持续性的偿付危机。 比如，根据 2011 年 7 月份希腊第二轮救助计划的内容与机制，以及债务问题解决的历史经 验，第二轮救助计划只能暂时缓解希

3、腊的偿付危机，而无助于希腊偿付能力的实质性提高， 债务问题的最后解决可能需要借助于市场渠道才能完成， 为此， 主权债务重组可能是希腊债 务危机的最后归途。为此，包括希腊等国的债务问题可能出现某种程度的重组，比如利率结 构和期限结构调整的“软重组” 。 因为如果风险（包括违约）蔓延至其它易受冲击的国家，以及由于欧洲银行大量持有周 边国家债务，就会导致欧元区内部风险的集中爆发。国际清算银行的数据显示，希腊、葡萄 牙和西班牙 90%的外债（包括公司债和主权债）是由以德国和法国为主的其它欧洲国家银行 持有的 BIS: Quarterly Review, March 2010. 。鉴于违约可能引发系统性

4、风险，欧元区和欧盟尽量不会让希腊和其他成员国出现 2 违约的情况，即欧元区和欧盟存在必然的隐性救援。但是，如果在必要的条件下，欧元区和 欧盟可能必须放弃不进行债务重组的念想。 更值得注意的是， 欧元区的持续救援计划可能是 无可避免， 并将在财政等领域形成了诸多风险， 而这正是欧洲在危机救援应该通过制度性安 排来极力防范的。欧元区和欧盟必须足够警惕，采取相关的政策措施，防范于未然，而且欧 洲针对债务问题的改革必须是有效合理， 希腊和欧洲债务问题的解决和后续改革必定是一个 痛苦的过程 更让欧盟意想不到的是， 希腊危机和欧洲债务风险已经蔓延到了全球金融市场， 并导致 2010 年 5 月第一周出现了

5、罕见的全球金融市场动荡。2010 年 5 月 5 日，希腊爆发全国性大 罢工，引发欧洲股市普遍大跌。2010 年 5 月 6 日，美国股市盘中下挫近千点，创下历史上 单日盘中下跌点数之最。外汇及期货市场也出现了 1987 年股灾以来最混乱的情况。国际油 价一周之内下跌超过 10 美元。金属、农产品等品种均大幅下跌。大量资金撤离股市和商品 市场，为避险涌向黄金和美元资产，黄金价格再次突破 1200 美元，创下历史新高。鉴于金 。 一、一、欧洲债务问题的救援历程欧洲债务问题的救援历程 1.1.不救援原则不救援原则 欧盟针对债务问题的救援经历了一个相对长期和不断升级的过程。2009 年底，希腊债 务

6、危机爆发之初， 欧盟认为， 希腊是由于不遵守欧盟在稳定与增长公约设定的财政赤字和公 共债务上限而出现债务危机的，希腊必须本身为此埋单，并付诸相应的紧缩和改革政策，实 际上欧盟当时贯彻的是“不救援”条款，以防止道德风险的发生。 直到 2010 年 4 月底，欧盟统计局公布债务水平数据之前，希腊和欧盟都认为其债务危 机的风险是可控，即便是需要救援，那也仅需要针对 2010 年的债务进行再融资。2010 年 4 月初欧盟和国际货币基金组织讨论的救援方案仅为 450 亿欧元，与希腊 2010 年度需要再融 资的额度 500 亿欧元相当。 2.2.第一轮救援计划第一轮救援计划 2010 年 4 月份欧盟

7、统计局公布的数据使得欧盟和市场都认为，债务问题的严重性超出 了预期，涉及的国家已经更多，2009 年欧盟 27 个成员国有 20 个国家财政赤字占 GDP 比重 超过了 3%的警戒线。葡萄牙和西班牙当时也已经遭遇信用评级降低的境况，如果不针对性 地出台更加有力的救援措施，那风险可能进一步传递，为此 2010 年 5 月 2 日欧盟出台了规 模为 1100 亿欧元的新救援计划。 Chatham House: No Painless Solution to Greeces Debt Crisis, Programme Paper IE PP 2010/03. 3 融市场已经 “失控” ， 欧盟在极

8、短的时间内再次和国际货币基金组织出台了一系列救援计划， 涉及资金高达 7500 亿欧元，其中欧元区出资 4400 亿欧元，IMF 出资最高规模为 2500 亿欧 元。该救助机制为期 3 年，至 2013 年中期。欧洲第一轮救援就此正式出台，同时欧洲金融 稳定框架也正式建立起来。 3.3.第二轮救援计划第二轮救援计划 随着欧盟第一轮救援计划的实施，希腊等国的债务问题得到一定程度的缓释。但是，由 于希腊的偿付危机只是临时性缓解， 希腊还面临源源不断的到期债务， 而其财政状况并没有 根本改观，其偿付能力没有实质性提高，2010 年底希腊债务占 GDP 从 128%进一步提升至 142.8%。2011

9、 年 5 月初，已经接受了 530 亿欧元救助资金的希腊，又面临着 137 亿欧元的 到期债务支付。希腊由于财政紧缩和经济增长下滑，支付能力实际是在降低，面临大额的到 期债务， 希腊无奈要求降低欧盟对其援助计划的贷款利率， 同时要求债权人延迟债务偿还期 限。 希腊债务危机一波未平， 一波再起。 希腊债务危机在 2011 年 5 月底-6 月初再爆发。 2011 年 5 月 23 日， 希腊总理帕潘德里欧表示， 希腊无法在 2012 年重返资本市场进行再融资。 2012 年希腊需要融资约 270 亿欧元，2013 年还需要再融资 300-400 亿欧元。同时，欧盟、IMF 和欧洲央行的三方审查团

10、就 2010 年 5 月通过的 1100 亿救助计划进行的第五次放款（120 亿 欧元）前审查时指出，希腊没有严格按照 2010 年 5 月的援助协议进行必要和有效的财政紧 缩和经济改革计划， 援助计划已经偏离预定轨道。 这意味着原定于 6 月发放的 120 亿欧元可 能无法如期履约，而 6 月份希腊面临 137 亿到期债务。基于此，希腊 10 年期国债收益率飙 升至 16.4%，而德国 10 年期国债收益率降低至 6 个月之新低，为 2.96%。6 月初，评级机构 穆迪将希腊的主权信用评级从 B1 降低至 Caa1，未来 5 年债务违约风险上调至 50%。希腊 债务危机再起狼烟。此时，黄金价

11、格飙升至 1500 美元以上。 希腊债务危机再起波澜的同时， 欧元区开启并主导了所谓的第二轮救助计划。 2011 年 6 月初，欧元区就如何救助希腊的新一轮计划达成临时性协议，但要求私人部门出资约 300 亿欧元。 当时市场预期整个救援规模约 650 亿欧元。 临时性协议要求希腊的私人部门债权人 将即将到期的债务置换成为期限更长的债务，这实际上是债务重组的一定形式。 但是，希腊第二轮救援计划由于 IMF 原总裁卡恩的丑闻以及欧元区内部的争论，进展 4 并不顺利， 预期 6 月底之前达成各项具体措施的第二轮救援计划， 于 7 月 21 日才正式出台， 欧元区国家将向希腊提供 1090 亿欧元的融

12、资，另外私人部门提供 370 亿欧元。不过，救援 的总规模远超出市场的预期。这也说明了，希腊债务问题的严重性更甚。值得注意的是，第 二轮救援计划， 仍然是在第一轮救援计划建立起来的欧洲金融救援的框架内， 所动用的资源 也基本是第一轮救援计划确立的 7500 亿欧元，只不过增加了私人部门的参与。 表表 1 1 欧洲债务危机救援重大事件表欧洲债务危机救援重大事件表 时间时间 事件事件 救援措施救援措施 2010 年 2 月 11 日 欧元区峰会强调需要一致行动应对风险，确 保欧元区金融稳定，但要防止道德风险。 针对希腊救援进行了讨论，确定了救援的可能性。 2010 年 4 月初 欧元区和 IMF

13、讨论救援希腊 欧元区和 IMF 出台 450 亿欧元希腊救援初始方案。 2010 年 4 月 12 日 欧盟公布数据，债务问题严重性远超预期， 是一个普遍性问题。希腊第一轮救援。 欧元区和 IMF 出台了 1110 亿欧元的救援计划，即 希腊第一轮救援计划。 2010 年 5 月 10 日 希腊债务危机和欧洲债务问题引发全球金 融市场动荡 欧元区和 IMF 出台了欧洲金融稳定救助计划，总规 模为 7500 亿欧元。为期 3 年。 2010 年 6 月 7 日 欧洲金融稳定基金（EFSF）创立 总规模为 4400 亿欧元， 为 7500 亿计划的核心部分。 2010 年 11 月 28 日 爱尔

14、兰救援达成一致协议 850 亿欧元救援计划 2011 年 1 月 25 日 爱尔兰救援 EFSF 正式救援爱尔兰 2011 年 5 月 17 日 葡萄牙救援达成一致协议 780 亿欧元救援计划 2011 年 6 月 15 日 葡萄牙救援 首期救援款正式发放 2011 年 6 月 20 日 欧盟财长会 提高 EFSF 的救援能力、扩展其救援计划，设立金 融稳定的长效机制：欧洲稳定机制（ESM） 。 2011 年 6 月 22 日 葡萄牙救援 第二次发放救援款 2011 年 7 月 21 日 欧元区峰会：希腊第二轮救援 欧元区国家将向希腊提供 1090 亿欧元的融资， 另外 私人部门提供 370

15、亿欧元。 资料来源：EFSF以及作者的整理。 5 二、二、欧洲债务危机救援方案欧洲债务危机救援方案 1.1.75007500 亿亿救援计划的救援计划的内容内容 7500 亿欧元的救助计划是欧洲债务危机救援的核心政策。 2010 年 5 月 10 日出台的救援 方案总规模高达 7500 亿欧元， 其中欧盟各国政府承诺出资 5000 亿欧元， 国际货币基金组织 承诺最多 2500 亿欧元。实际上，这个救援方案不仅涉及金额巨大，同时还包括一揽子救援 计划，是一个具有系统性的救援方案，是欧洲债务危机救援框架的基础。而且，这个方案还 在不断发展完善之中，2011 年 6 月欧盟决定在 2013 年将其实

16、体化。目前，这个救助体系主 要包括三个方面的内容： 其一，欧盟各国承诺的 5000 亿欧盟中，4400 亿以贷款、担保方式提供给陷入困境的欧 元区国家，而另外 600 亿则用于扩大欧盟现有的国际收支援助基金，用于欧盟国家的救助。 这样的资金安排实际上是将救援的对象从希腊扩展至欧元区和欧盟的所有成员国。 特别值得 注意的是，欧盟将以每年 1410 亿欧元的预算作为担保，通过市场融资，将国际收支救援基 金规模扩大至 1100 亿欧元。此前，非欧元区国家匈牙利、拉脱维亚和罗马尼亚已经接受过 欧盟国际收支援助基金的支持。 其二， 欧洲中央银行决定认购欧盟成员国发行的国债， 并且不设定购买规模的上限， “以 纠正证券市场的偏差”。在欧洲债务危机爆发之后，尤其是 2010 年 4 月底至当年中期，针 对欧元和欧元资产的做空行为大肆出现， 是欧元汇率大