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1、北京交通大学 硕士学位论文 风险条件下并购估价模型及定价博弈 姓名：丁杰 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：丁慧平 20060301 摘要摘要现代企业并购日益由政府主导型转向企业自主型的战略性并购，其不确定性逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价方法的局限性日益显现出来。本文将并购活动看成并购方的一种投资，主要研究并购决策模型。由于企业并购活动存在着极大的风险，凼此并购方必须谨慎地做出并购投资决策。如果将并购看成一种投资活动，目标企业将来可以获得的价值是一定的，那么投资额的多少将是决策并购成功与否的关键，这个投资额就是并购价格。根据马克思的价值规律，价值决定价格，价格围绕着价值
2、上下波动，并购活动的价值是决定并购价格的核心因素，并购活动所处的市场以及并购双方的价格博弈将影响价格偏离价值的程度。传统的并购项目价值评价方法已经很难适应目前复杂的并购投资。因此本文提出了基于并购投资链的并购估价方法，并通过实物期权理论及随机过程理论对模型进行求解，解决战略性并购投资的估价问题。但是决定企业并购中最终价格的并不仅仅是并购价值，围绕着目标企业的真实价值，并购双方会展开竟价博弈，最终确定并购价格。在这个博弈的过程中，并购双方的信息是不对称的，本文将通过分析并购博弈来描述并购价格形成的过程。本文章节安排如下：第一部分提出了本文要研究的问题，对主要理论作了文献综述。第二部分论述了并购活
3、动中存在的财务风险，由此得出谨慎并购决策的必要性。第三部分提出了企业并购投资链价值评价模型，应用随机过程理论、实物期权模型对序列投资情况下的企业活动进行评估，得出企业的准确价值。第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行描述，建立并购价格决策博弈模型，获得并购价格。第五部分对本文的研究内容作总结。关键字：并购投资链并购估价实物期权博弈论定价博弈 摘要 现代企业并购RJtdEl:l政府发导型转向企业自主驳的战略性并购. 其不确定性逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价1/1:末的 局限性日益E呈现出来。本文将并购活动辛苦成并购方的种投资，t:皇宫 研究并购决策模型。由于企业并购活动在在着极
4、大的风险，应|此外购 方必须谨慎地做出并购投资决策。如果将并购看成一种投资活动，目 标企业将来可以获得的价值是一定的，那么投资额的多少将是决策并 购成功与否的关键，这个投资额就是并购价格。根据马克思的价值规 律，价假决定价格，价格围绕着价值上下波动，并购活动的价值是快 定并购价格的极心因素，并购活动所处的市场以及并购双方的价格博 弈将影响价格偏离价饶的程度。 传统的并购项目价值评价方法已经很难适应目前复杂的并购投 资，因此本文提出了燕子并购投资链的并购估价方法，并i跑过实物期 权理论及随机过程理论对模型进行求解，解决战略A性并购投资的估价 问题。但是决定企业并购中最终价格的并不仅仅是并购价值，
5、围绕着 目标企业的真实价值，并购双方会展开竞价博弈，最终确定并购价格。 在这个博湃的过程中，并购双方的信息是不对称的，本文将通过分析 并购博弈来描述并购价格形成的过程。 本文章节安排如下: 第一部分提出了本文要研究的问题，对主要理论作了文献综述。 第二部分论述了并购活动中存在的财务风险，由此得出谨慎并购 决策的必要性。 第三部分提出了企业并购投资链价值评价模刻，应用随机过相E甲， 论、实物期权模拟对序列投资情况下的企业活动激行评价，得tl:l企业 的准确价值。 第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行揣迹，建立并做j 价格决策1尊弈模型，获得并购价格。 第五部分对本文的研究内容作总结m 关键
6、字g并购投资链并购估价实物期权博弈论定价博拜 摘要A b s t r a c tN o w a d a y se n t e r p s e sM Ai sc h a n g i n gf r o mb e i n gd o m i n a t e db yt h og o v e m m e n ti n t os I r a t e g i cM the two parties will get into pricing gaming. In this game proce拙， the iJlformation of two parties is部.ymmetric.The price d
7、ecision process through analyzing the M Chapter 2 discusses the financial risk in the M Chapter 3 brings forward a valuation method base on M Chapter 5 makes a conclusion for this paper. Keywords: M M而aloptions; game theory; pricing gamiog. 独创性声明Y 8 9 3 3 6本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽本人所
8、知，除r 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本人签名：日期：2 Q Q 鱼年土月j 卫日 YS9336 1虫创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是找个人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特 别加以标注和致谢的地方外，论文中不钮含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也习之钮肯为棋得北京交通大学成其他 教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同 志对本研究所做的任例贡献
9、巴在论文中作了明确的说明井 表示了谢意。 本人签名:主 日期且年立月日 引言1 引言1 1 问题的提出随着经济全球化和市场竞争环境与趋势的频繁多变，现代企业并购日益由政府主导型转向企业自主型的战略性并购，其不确定性逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价方法的局限性日益显现出来。实物期权项目投资评价方法强调投资项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，弥补了传统定价方法的不足。但是，实物期权定价方法忽略了一个重要的事实，即实物期权的非独占性( T r i g e o r g i s ，1 9 8 8 ) o 。由于竞争的存在一般的投资机会都不具有独占权，因此，实物期权方法
10、不能满足竞争环境下投资战略的制定。研究竞争问题的博奔理论和方法的引入就成为很自然的事情。目前实物期权理论和博弈理论与方法相结合已经成为解决不确定条件下投资战略分析领域研究的热点。在并购交易中正是存在了种种不可预计的风险，决策者才把并购决策视为并购交易的一个重要环节。由于并购的最终目的就是通过控制一个企业而获得利润，因此，本文将企业并购看成一项企业投资。并购决策就是对这项并购投资的决策，决策的基础是这项特殊投资的价值。本文将所研究的并购界定为战略性并购，因此并购后企业会注重对所并购业务的整合，并对其进行进一步的投资。在计算并购投资的价值时，可以将投资看成一个动态的过程，考虑并购后的后续投资带来的
11、现金流价值和期权价值，建立了一个基于并购后序列投资的并购估价模型，并通过实物期权理论对模型进行求解。博弈论的出发点是具有个体理性的经济人追求自身利益的行为，。国内学者马欣( 2 0 0 6 ) 在其博士论文高科技项目投资价值评估的实物期权研究中对实物期权的非独占性也进行了深入的研究金融期权具有所有权的独占性而实物期权别不然，尽管有些实物期权也具有独占性，但在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，也就是实物期权可以共享事实上实物期权的非独占性等价于竞争性 1.引吉 1.1问题的提出 随着经济全球化和市场竞争环境与趋势的频繁多变，现代企业并 购日益由政府主导裂转向企业自主裂的战略性并购，其不
12、确定性i逐渐 增强。随着不确定和风险的加犬，传统的定价方法的局限性日益显现 出来。实物朔权项目投资评价方法强调投资项目未来收益的不确定 性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，弥补了传统定价方法的 不足。但是，实物期权定价方法忽略了一个主意要的寨实，即实物期权 的非独占性(Trigeorgis，1988)飞由于竞争的存在般的投资机会 都不具有独占权，回此，实物期权方法不能满足竞争环境下投资战略 的制定。研究竞争问题的博葬王理论和方法的引入就成为很自然的感 情。目前实物期权理论和博弈理论与方法相结合已经成为解决不确定 条件下投资战略分析领域研究的热点. 在并购交易中正是存在了种种不可预计的风险，
13、决策者才把并购 决策视为并购交易的个囊耍环节。由于并购的最终目的就是通过控 制一个企业而获得利润，因此，本文将企业并购辛苦成一项企业投资。 并购决策就是对这项并购投资的决策，决策的基础是这项特殊投资的 价值。本文将所研究的并购界定为战略性并购，因此并购后企业会沈 盖在对所并购业务的孩合，并对其进行进一步的投资。在计算并购投资 的价值时，可以将投资看成一个动态的过程，考虑并购后的后续投资 带米的砚台流价值和期权价值，建立了一个3辈子并购后序列投资的并 购的价模型，并通过实物期权理论对模型过进行求解。 博弈论的出发点是具有个体理性的经济人追求自身利益的行为， 周内学者均欣(2006 )在其博士论文
14、4高科R项目拭青价值评估的实物彻执研究E中对实 物期权的非拉占性也进行1入的研究.金融期权具有所有权的独占性.而实物期:.则不然， 尽管有在是实物期权也具有粮占性，但在很多场合下，校青机告可能被个竞争者所拥有，也 就是实物期权可以其事.事实上，实物期权的非拙占性等价于竞争性. 引言主要研究行为和利益具有相互依存性的经济个体的决策和相关的市场均衡问题。博弈论的思路和方法与承认个体利益和局部利益、承认人们追求自身利益合法权利的市场经济相容性较强，特别适合于分析市场经济活动主体的经济行为、经济关系和社会活动效率。在企业并购定价的决策过程中，除了应用恰当的定价方法外，对并购双方进行互动的博弈分析也是十
15、分必要的。因为如果认为应用适当的定价方法解决了并购定价决策中的微观问题，那么对并购双方进行博弈分析解决了并购定价决策中的中观或宏观问题。因此，将博弈论应用于战略并购的决策分析对于提高并购的成功率具有重要的意义。现在国内关于企业并购定价的研究还停留在单一的实物期权研究上，博弈论和实物期权的结合尚未形成成熟的理论，本文将实物期权理论与博弈论相结合对企业并购定价进行分析，旨在进一步充实企业并购定价的理论研究，并且有助于减少并购的失败率和提高资源的配置效率。1 2 文献综述1 2 1 投资决策文献综述国内在企业项目投资经济评价的基本方法方面的研究主要是对国外方法、模型和理论的介绍和应用延伸。杨青( 1
16、 9 8 5 ，1 9 8 6 ) o “”，欧x 1畜 主要研究行为和利益具有相互依存性的经济个体的决策和栩关的市 场均衡问题。博界论的思路和方法与激认个体利益和同部利益、成认 人们追求臼身利放合法权利的市场经济相容性较强，特别适合于分析 市场经济活动主体的经济行为、经济关系和社会活动效率。在E:业并 购定价的决策过程中，除了应用恰琐的定价方法外，对芥购双方进行 fi动的博弈分析也是十分必要的。因为如果认为戚朋适当的定价方法 解决了并购定价决策中的微观问题，那么对1t购双方进行博弈，分析解 决了并购定价决策中的中观或宏观问题。因此，将博弈论应用于战略 并购的决策分析对于提高并购的成功率具有第耍的意义。 现在国内关于企业并购定价的研究还停留在单一的实物期权研 究上，博森论和实物期权的结合尚未形成成熟的理论，本文将实物期 权理论与博弈论相结合对企业并购定价进行分析，旨在进一步充实企 业并购定价的理论研究，并且街助于减少并购的失败率和提高资源的 配置费效惑。 1.2文献鲸边 1.2.1投资决策文献鲸述 国内在企业项目投资经济评价的黎本方法方面的研究主要是对 国外方法、模
