《武汉大学WTO学院财务管理课件-第9章 资本成本与资本结构》由会员分享，可在线阅读，更多相关《武汉大学WTO学院财务管理课件-第9章 资本成本与资本结构（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1,第9章 资本成本与资本结构,9.1 资本成本及其估算 9.2 杠杆原理 9.3 资本结构理论 9.4 目标资本结构,2,9.1 资本成本及其估算,资本成本的概念资本？ 从融资角度使用资金所付出的代价 从投资角度投资的最低报酬率 资金时间价值是其计算基础 一般只对长期资本确定其成本 资本成本包括单项资本成本和加权平均资本成本 资本成本包括债务资本成本和权益资本成本，权益资本成本包括优先股资本成本和普通股资本成本,3,9.1.1 单项资本的估算,债务资本成本 债务税前资本成本 债务税后资本成本 近似计算 =I/P（1-f） 优先股资本成本 K=D/P（1-f）,4,普通股资本成本最难测定的成本
2、，有三种模型 股利折现模型法： 基本模型 股利固定增长模型 资本资产定价模型法： 税前债务成本加风险溢价法： 股票对债务的期望收益风险溢价,5,9.1.2 加权平均资本成本,加权平均资本成本 现实中实际的加权平均资本成本与计算出的用于投资决策的加权 平均成本不同，从长远看，企业都会在一定的资本结构下融资， 因此，权重的选择应与企业融资比率保持一致。 资金筹集费的存在要求在投资项目评估时进行调整，有二种调整 方法。一种是将资金筹集费作为项目的初始现金支出的加项；另 一种是调整折现率。从理论上讲，第一种调整方法较为合适。 融资规模对资本加权成本的影响,6,9.2 杠杆原理营业杠杆,营业成本有固定成
3、本和变动成本，杠杆效应研究是解决如何利用固定成本来增加获利能力 固定成本经营性固定成本营业杠杆 筹资的固定成本财务杠杆 营业杠杆是由于固定营业成本而产生的，只要存在固定营业成本，就一定存在营业杠杆，很多情况下，企业无法选择营业杠杆 营业杠杆效应 营业利润(EBIT)变化比例销售量的变化比例,7,营业杠杆系数(Degree of operating leverage/DOL) 营业杠杆系数与经营风险的关系：营业杠杆系数的大小能描述企业经营风险的大小，但只描述经营风险的一部分 营业杠杆系数与盈亏平衡点的关系：企业的经营越靠近盈亏平衡点，DOL的绝对值就越大 一般销售水平和成本结构不变，DOL也不变
4、；只有在销售和生产成本发生变动时，DOL才起作用,9.2 杠杆原理营业杠杆,8,9.2 杠杆原理财务杠杆,财务杠杆是由于固定融资成本，尤其是债务利息的存在而产生的，财务杠杆是可以选择的，但不存在财务杠杆的企业是很少的 财务杠杆效应 每股收益(EPS)变动百分比营业利润(EBIT)变动百分比 财务杠杆系数(Degree of financial leverage/DFL)衡量每股收益对营业利润的敏感性,9,9.2 杠杆原理联合杠杆,联合杠杆是指企业同时使用固定营业成本和固定融资成本而产生的，是营业杠杆和财务杠杆的联合，也称总杠杆、综合杠杆 联合杠杆效应 每股收益(EPS)变动百分比销售量的变化比
5、例 总杠杆系数(Degree of total leverage/DTL)营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积 DTL=DOLDFL 营业杠杆和财务杠杆有多种联合方式，可得到不同的总杠杆系数和总风险水平，较高的经营风险可以被较低的财务风险抵消,10,9.3 资本结构理论,资本结构(Capital Structure)以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式的组合 资本结构理论： 研究内容：企业能否用负债取代股本从而增加股东财富 负债水平为多少时，增加股东财富最多 早期资本结构理论净利理论、营业净利理论、传统理论 现代资本结构理论MM理论、权衡理论 影响资本结构的因素 国别因素、行业
6、因素、税率和利率 股东和经理的态度、债权人态度 企业的成长性、综合财务状况、企业资产的担保价值,11,为方便说明，特作以下设定：,12,净利理论,KS,K0,D/V,K,0,V,V,D/V,0,假设Kd和Ks与资本结构和资本规模无关，即Kd 和Ks固定不变 Kd Ks 负债比率接近100%，加权平均成本K0最小 K0最小时，企业价值V最大，为最佳资本结构 当负债比率趋近100%时，企业价值V最大，资本结构最佳,Kd,13,营业净利理论,假设Kd 不随负债比率的变化而变， KS则随负债比率的增加而上升 假设由于Kd KS，负债比率的上升，负债带来的利益即导致K0下降正好被负债带来的不利即KS上升
7、所抵消 K0和V与负债变化无关，即资本成本及企业价值与资本结构无关，企业不存在最佳资本结构的问题,K,0,KS,K0,V,V,0,D/V,D/V,Kd,14,传统理论,假设Kd 和KS是变化的 假设Kd 和KS随着负债比率上升开始呈缓慢上升，达到一定比率后快速上升 K0 随着负债比率的上升呈下降趋势，达到一定比率后K0呈上升趋势 企业价值V随着K0的下降而上升，随着 K0的上升而下降,0,K,K0,KS,D/V,V,V,0,D/V,Kd,15,MM理论,理论假设 企业的经营风险是可以衡量的 现在和将来的投资者对企业的未来的EBIT估计完全相同，因此所有的现金流量表现为年金 证券市场是完善的，有
8、效的。没有交易成本 任何投资人都可以相同利率借贷所需资金。 净利润全部以现金股利的方式分配给股东 不管负债多少，均不存在风险,16,无公司税的资本结构模型（58年）,命题一：在不考虑公司税的情况下，企业价值与负债无关 不论负债多少，加权平均成本K0是不变的。这一结论与营业净利理论一致。这一结论是套利过程所引起的。 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中同一水平无负债企业的股本成本加上风险报酬，风险报酬取决于无负债企业的股本成本与负债成本之差和负债率的乘积。 随着负债的增加，D/S增大，KSL也会增加 综合上述两命题，在无税的情况下，负债得到的好处被股本成本上升所抵消，因此，负债增加，加权
9、平均成本K0和企业价值V不变,17,有公司税的资本结构模型（63年）,命题一：有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上企业借款总额与所得税率的乘积 企业负债越多，企业价值VL越大，负债接近100%时，VL最大 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级的无风险企业的股本成本加风险报酬，风险报酬取决于无负债企业的股本成本与负债成本之差和负债率及公司所得税率的乘积 股本成本随着负债比率的上升而增加，这是股东要承受更大的财务风险所致，但又会因为抵税降低上升幅度 1976年，米勒提出了一个将公司税包括在内的模型，是对MM理论的进一步扩展，本质上仍属于MM理论体系,18,对MM理论的评价,第一次用数学模
10、型，揭示了资本结构中负债的经济含义，将负债与股本收益率用数学关系表现出来 MM理论的有效性难以得到实践的检验 其假设条件与现实偏离较大 个人负债风险与公司负债风险可以完全替代，通常个人负债风险会比公司负债风险要小得多，会影响套利活动的正常进行 忽略了交易成本，会阻碍套利活动的进行 公司和个人不论举债多少都没有风险，事实上随着债务比率的提高，风险也迅速增加 预期的EBIT是不变的，事实上是变化的，当EBIT增加时，企业得到更多的抵税好处， 没有考虑拮据成本和代理成本,19,权衡理论,权衡理论是同时考虑负债抵税带来的利益与财务拮据成本和代理成本，并将利益与成本进行适当权衡后来确定企业价值的理论 财
11、务拮据是指企业企业缺乏到期偿还债务的能力 财务拮据成本直接成本，如生产经营不能正常进行而产生 的损失、破产清算费用等 间接成本，如变现资产，该利息贷款等 代理成本保护性、限制性条款导致企业效率降低的损失 财务拮据成本和代理成本的存在会提高负债成本、抵消负债利益,20,权衡理论模型,VL=VU+DT 有负债公司的价值,VL=VU+DT-FPC-TPV,FPC+TPV 财务拮据成本+代理成本,D/V,V,0,VU 无负债公司的价值,DT 抵税利益,21,9.4 目标资本结构,目标资本结构确定的原则为股东财富最大化，实务中常以每股收益即EPS作为判断标准 目标资本结构的确定方法为EBIT-EPS盈亏平衡或无差异分析法 EBIT-EPS盈亏平衡法用于研究各种融资方案对每股收益的影响，盈亏平衡点就是不同融资方案的EPS相等时的EBIT水平 当EBIT超过无差异点，企业才有理由进行债务融资,22,EBIT-EPS分析,EBIT,EPS,债券,股票,0,无差异点,
