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1、,昊华鸿鹤搬迁项目（一期）行业发展审视报告,中国，绎达-蜀祥瑞信投资调研项目小组 2013年5月,2,声明,绎达-蜀祥瑞信投资调研项目小组（简称“项目小组”）是在埃森哲、大连院和六份可研报告的基础上，通过对鸿鹤管理层相关人员的访谈及二手资料收集、现场考察和研究分析公开或非公开资讯，根据项目小组成员过往经验及专业判断，并孤立于鸿鹤现状而形成的昊华鸿鹤搬迁项目（一期）行业发展审视报告（即“行业分析与战略评估报告”，简称本报告）； 本报告采用“绎达-战略审视模型”及其方法进行研究，旨在通过对昊华鸿鹤新建一期项目的战略分析及评估，以揭示昊华鸿鹤新建一期项目的市场可行性、经济可行性和实施可行性，从而为蜀
2、祥瑞信重组昊华鸿鹤的推进、谈判及交易设计提供必要的支持和参考； 项目小组受限于研究时间及成本的限制，一方面相对缺少一手信息的调研及详细数据测算，其结论和观点更多的来源于当前可获取的二手信息数据及事实支持，且该等信息被假设为真实、准确及完整；另一方面，该等信息的全部或部分是基于对未来事件的推导和预测，其观点和结论通常会随时间而改变，故蜀祥瑞信应当对可能的交易和/或与此类相关事项进行独立判断，而不会完全使用或依赖本报告来作任何决策； 本报告的成文得到了蜀祥瑞信、昊华鸿鹤管理层相关人员的大力支持，及项目小组成员与各级员工的大力支持，在此致以诚挚谢意。,肖宝同，EDAC高级合伙人 22 May 201
3、3,3,目录,主要结论及建议,业务单元行业发展分析,4,鸿鹤搬迁项目（一期）产业链地图,数据来源：鸿鹤项目可行性研究报告,5,主要结论行业与市场,目前政策严格限制纯碱、烧碱、甲烷氯化物新增产能，国家“十二五”规划鼓励发展PPS材料 纯碱和烧碱的单位GDP消耗量几乎都是全球平均水平的3倍，长期而言，其需求将持续下降，但短期内受国内工业经济成熟度影响，预计将会保持低速增长 纯碱、氯化铵、烧碱、甲烷氯化物及其相关下游产品（如玻璃、化肥、造纸、氧化铝等）产能严重过剩，开工率普遍不足，现有产能足以满足未来预期需求 纯碱、制冷剂受房地产影响较大，氯化铵与纯碱配套，受纯碱影响较大；三氯甲烷和PCE下游主要是
4、制冷剂，终端制冷家电受房地产影响明显 西南地区的纯碱、烧碱供需相对平衡，但鸿鹤产能、成本优势相对于竞争对手（如和邦股份、重庆宜化、宜宾天原、四川金路等）而言并不突出；且竞争对手（如和邦股份、新都化工）产品链条更长 制冷剂的下游包括国内和国际市场，且受制冷家电行业单一大客户影响较为明显；由于环保压力影响，产品更新换代较快；R22面临淘汰，R125国内需求增长较快，R125与R32混配的R410a属主流新型制冷剂，应用逐渐放大，市场前景相对乐观；短期内，R32、R125产能超过国内目前的需求 PPS应用市场非常广，其需求增长非常明显；目前国内有能力的参与者仅限于为数不多的企业,6,主要结论资源及能
5、力,联碱项目是整个产品循环的前端。重点关注在热法中，氯化铵析出过程中高温溶液对设备的腐蚀，尤其温度超过120度时腐蚀度急剧上升的问题。调研中鸿鹤采用钛复合材料，并且从工艺上可以将温度控制在117度以内。初步分析，这种方案对整个项目而言是个成本关注点，会影响试产调试周期、成本，但理论上不会是致命风险，风险应该可控 金子山盐矿和天然气供给是整个项目是否可行的关键。目前盐矿的配置已获得政府批文，相关矿权的最后交易正在进行，但矿权估值和交易价格尚未最后确定；输卤管线与久大合作，相对可靠；天然气供应量短期看，难以像鸿鹤所言完全有保障，其尚未取得新增的用气指标；中长期看，页岩气和俄罗斯进口气补充国内后，有
6、一定地理位置优势 联碱副产盐不能满足氯碱满负荷运转，不能实现氯碱全卤制碱；氯气产量不能满足CMS&PCE满负荷运转，进而制约制冷剂生产规模；CMS&PCE满负荷运转产出的二氯甲烷不能满足R32满负荷运转；务川公司AHF产能不能满足R32和R125同时满负荷运转，且务川公司清算可能会影响AHF供应 目前纤维级树脂是PPS成熟利用市场，鸿鹤面临如何能否开发出高品质注塑级树脂及下游专用改性材料、锁定大客户，是PPS项目潜力释放的关键 鸿鹤历史悠久，其技术、生产、管理、品牌、渠道、人才等多个方面都拥有较为丰富的经验和能力；但是其由于实际控制人的产业布局限制，在产业链条及产品投资方面存在一定的局限性（如
7、医药化工、新材料等），且相对融资能力、投资能力偏弱,7,主要结论投资与产出,现有可研报告对于搬迁项目（一期）的营业利润率预测过于乐观，特别是联碱、氯碱以及制冷剂（联碱尤甚） 即使是采用可研报告的营业利润指标，搬迁项目一期的投资收益率也不是太高，其联碱、氯碱的投资回收期仍然将近需要10年，除制冷剂的投资回收期在2-5年外，小苏打、 CMS&PCE的投资回收期也在6年以上 单位产能投资规模较大，属于典型的重资产业务类型，其业绩增长的方式依赖于持续投资扩大产能 由于产业链条联系紧密，单个产品的市场低迷可能导致整体开工率下降，从而其它产品减产，进而影响总体收益 天然气、煤、电价格波动对联碱、氯碱、 C
8、MS&PCE、制冷剂项目有较大的成本影响，而天然气、电价的价格上扬趋势相对明显，联碱、氯碱、氟化工等产品受经济影响程度较大，存在价格下降趋势（如虽然R125需求量增长较快，但其价格呈下跌趋势，R32下跌更甚），利润空间将会被进一步挤压；成本驱动将是未来的主要竞争方式之一 现有的经济测算假设基础之一是产量等于产能乐观估计，而目前行业的实际情况是产量远远低于产能，为此，项目小组判断，鸿鹤搬迁项目（一期）即使在建成投产后，也将在未来很长一段时间内难以达到预期的盈利水平,8,主要经济指标重新匡算60万吨联碱及10万吨小苏打,60万吨联碱 根据可研报告， 项目主要经济指标如下： 投资总额： 22.82亿
9、元；年均销售收入： 13.75亿元；年均净利润： 1.78亿元，净利润率12.9%； 投资回报率7.8% 目前，可研假设的主要产品和原材料价格变化如下： 主要产品价格调整为：重碱可研单价1500元，现1250元；轻碱可研单价1330元，现1150元；食用纯碱可研单价2330元，现1400元；氯化铵可研单价733元，现815元 主要原材料价格变化：天然气可研单价2.02元，现1.65元（据鸿鹤管理层述，项目小组判断其价格假设偏低） 据此，项目主要经济指标调整如下： 年均销售收入12.66亿元，年均净利润1.49亿元，净利润率11.8%，投资回报率6.5% 10万吨小苏打 小苏打项目的规模在整个第
10、一期规划中占比较小，同时产品价格波动不大，因此未作调整,9,主要经济指标重新匡算20万吨烧碱,根据可研报告， 项目主要经济指标如下： 投资总额： 9.52亿元，年均销售收入（含税）： 7.17亿元，年均净利润： 9474万元；年均净利润率13.2%； 投资回报率9.9% 目前，可研假设的主要产品和原材料价格变化如下： 主要产品价格调整为：片碱可研单价2600元，现2850元；50%离子膜液碱可研单价2000元，现1300元 主要原材料价格变化：主要原材料价格变化不大，暂按成本不变计算 据此，项目主要经济指标调整如下： 年均销售收入6.82亿元，年均净利润6925万元，年销售净利润率10.2%，
11、投资回报率7.3%,10,主要经济指标重新匡算7万吨PCE与12万吨CMS,根据可研报告， 项目主要经济指标如下： 投资总额： 9.19亿元，年均销售收入： 9.17亿元，年均净利润： 1.21亿元，净利润率13.2%； 投资回报率13.2% 目前，可研假设的主要产品和原材料价格变化如下： 主要产品价格变化： 可研假设二氯甲烷4210元/吨，三氯甲烷5130元/吨，现甲烷氯化物均价2200元/吨；副产物盐酸及硫酸价格差别不大 主要原材料价格变化：甲醇可研单价3042元，现2750元；其它原材料价格基本没变 据此，项目主要经济指标调整如下： 年均销售收入7.57亿元，年均利润总额1245万元，净
12、利润率1.6%，投资回报率1.4%,11,主要经济指标重新匡算R125及R32项目,R125： 根据可研报告， 项目主要经济指标如下： 投资总额： 2.41亿元，年均销售收入： 3.34亿元，年均净利润：1.03亿元，净利润率31.1%； 投资回报率42.5% 目前，根据目前行情发现，R125售价基本不变，原材料PCE5.5万元/吨较为合理（虽然外销在7-8.5万/吨），故R125的盈利水平基本不变 R32: 根据可研报告， 项目主要经济指标如下： 投资总额： 3.23亿元，年均销售收入： 6.05亿元，年均销售净利润：4604万元，净利润率7.6%； 投资回报率14.2% 目前，可研假设的主
13、要产品和原材料价格变化如下： 主要产品价格变化： R32可研单价2万元，现1.5万元；其它副产品价格变化不大 主要原材料价格变化： 二氯甲烷可研单价4210元，现2200元；其它原材料价格基本没变 据此，项目主要经济指标调整如下： 年均销售收入4.67亿元，年均利润总额2039万元，年销售净利润率4.4%，投资回报率6.3%,12,主要意见及建议,行业审视的目的，是对鸿鹤搬迁项目涉及的业务及市场进行分析，判断相关产品在未来一段时间内的基本趋势，据此，项目小组认为鸿鹤搬迁项目完全有必要： 重新根据市场变化情况，搭建财务模型进行详细的盈利状况测算及投资分析 重新根据市场变化情况，审视搬迁项目（一期
14、）的产品规划市场可行性及经济可行性 进一步研究搬迁规划项目产品之间的抗经济周期性、风险转移能力、产品替换关系等，形成真正意义抗风险能力较强的产业链条,同时，项目小组根据过往经验，建议： 鸿鹤应参照效益优先原则布局新项目，如先上R125、R32，小苏打和联碱等产品 作为单一的产品供应商，鸿鹤的热法联碱虽然可以带来成本削减，但仍然难以产生足够的优势与一体化企业竞争，鸿鹤相对于其它上下游一体化企业，增加的产量实现销售的难度更大；鸿鹤需要寻求战略投资方的资源，与玻璃、复合肥等下游企业合作，平滑经济下行周期过程中的风险 PPS聚苯硫醚产品应用市场非常广，鸿鹤在现有技术基础上，应该投入资源尽快发展该业务,
15、13,以效益优先的原则，在现有规划基础上进行适当调整， （一期）建议规划联碱、小苏打、R125、R32项目，具体如下图,4.39万吨盐酸,1.1万吨R125,1.1万吨R125 投资2.41亿 营收3.34亿元 利润1.03亿,7.27万吨PCE,3万吨R32 投资3.23亿 营收6.05亿元 利润0.46亿,务川无水氢氟酸(AHF)产能3万吨,14.4万吨盐酸,3万吨R32,7万吨PCE配套12万吨CMS 投资 9.19亿 营收 9.17亿 利润 1.21亿,甲醇5.57万吨 23%,60万吨联碱 投资 22.82亿 营收 13.75亿 利润 1.78亿,天然气1.62亿Nm3 28%,2.
16、73万吨三氯甲烷,10万吨小苏打 投资 1.33亿 营收 1.98亿 利润 0.19亿,副产盐酸24.56万吨,副产硫酸1.16万吨,4.91万吨二氯甲烷,0.5万吨药用注射小苏打,2.5万吨药用口服小苏打,7万吨食用小苏打,精氯气15.94万吨,高纯盐酸3万吨,片碱14.62万吨,50%离子膜液碱5万吨,动力电+电解电4.6亿度 44%,卤水12.42万吨（2%）+56.88万吨,20万吨氯碱 投资 9.52亿 营收 7.17 亿 利润 0.95亿,副产盐13万吨,60万吨氯化铵,3万吨食用纯碱,17万吨轻碱,40万吨重碱,原煤23.2万吨 14%,外购电3.93亿度 16 %,卤水79.9万吨 5%,60%,CO2+纯碱,共需15.94万吨原盐 8 %,6.996万吨原盐回用,共需20.57万吨氯气37%,共需二氯甲烷5.55万吨 43%,共需1.55万吨PCE 44%,共需9350吨AHF 29%,共需2.55万吨AHF 39%,烧碱 5%,蒸汽24.31万吨 9%,蒸汽6.7万吨 9%,蒸汽34万
