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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 “后独角兽”表现：喜忧参半，表现不一“后独角兽”表现：喜忧参半，表现不一。我们后续跟踪以上市方式 退出的独角兽，表现不一、 “不同天”显著。纵观 2009 年以来的 171 家退出独角兽行列的公司，具体包括 IPO、并购等六大退出通道，IPO 退出占比达 60%。纵观独角兽公司“后市表现” ，有 12 家公司最新市 值低于 10 亿美元， 彻底脱离独角兽的行列； 有 10 家公司最新市值低于 退出时估值水平，在资本市场上未获得认可和较高的估值。可见，独 角兽“不同天
2、”显著，内部存在分化。 痛定思痛：痛定思痛：纵览三家独角兽公司的兴衰纵览三家独角兽公司的兴衰。 （1）Theranos：夸大营收目 标+技术虚假陈述，使得公司沦为“硅谷的严重教训” ，市值一路下跌； （2） Living Social： 过度扩张+市场定位不清+创新不足， 是 Living Social 走向“卖身之路”的三大原因； （3）乐视： “共享生态圈”构建步伐过 于激进，高管辞职+估值下调+债台高筑，最终从“超级独角兽”走向 “独脚兽” 。 危机启示录危机启示录：解密独角兽的胜负经解密独角兽的胜负经。 （1）欠缺火候：从中美独角兽企业的经验和教训来探明本质，定位不 清晰、原创性差、不
3、够专注和极致、联合品牌的模式难以复制、难以 解决流量成本和供应链、管理不善、价格战消耗，无法与巨头抗衡、 过渡依赖资本，资金断裂等是导致最终失败的真因。 （2）启示录：对于国内企业发展的启示是现金流+人才至关重要，支 撑着企业的发展与运行。现金流端，企业需要根据公司业务拓展进行 相应的调整和扩张；人才端，随着企业的扩大，人才的配臵作用显著。 二者缺一不可。 去伪存真：去伪存真：挖掘和投资过程，挖掘和投资过程，谨防“独角兽陷阱”谨防“独角兽陷阱” 。 （1 1）对于独角兽的挖掘，需要从多维度、多层面进行分析。对于独角兽的挖掘，需要从多维度、多层面进行分析。一方面是 创新能力和不可替代性，即建立起
4、竞争壁垒和较高的准入门槛，一般 是各大细分行业的龙头；另一方面可观的成长性，主要是指未来持续 的成长，特别是超预期的成长。 （2 2） “独角兽”并非完全优质标的，投资潜在风险亟需警惕。“独角兽”并非完全优质标的，投资潜在风险亟需警惕。一方面， 投资“独角兽”企业的风险不比投资初创型企业小，主要是因为“独 角兽”企业的经营模式大都成型，一旦遇到发展瓶颈，调整难度较大， “独角兽”企业面临着经营风险；另一方面，市场对于独角兽企业有 着更高的期许和估值，市场溢价通常处于较高的水平，而投资者也需 要承担相应的市场风险和溢价风险。 风险提示：风险提示： 独角兽盈利能力存在不确定性； 科技发展出现颠覆性
5、变化；独角兽盈利能力存在不确定性； 科技发展出现颠覆性变化； 全球经济出现超预期波全球经济出现超预期波 Table_Title 2018 年年 05 月月 26 日日 去伪存真，谨防去伪存真，谨防“独角兽陷阱”“独角兽陷阱”独角兽系列之独角兽系列之风险风险篇篇 Table_BaseInfo 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 2017 年报跟踪总结篇 2018-05-25 教育公司专题分析之年报系 列（6） 2018-05-25 新三板+H 专题系列三 2018-05-
6、25 新三板日报（政策催热新三 板药企密筹赴港算盘各异） 2018-05-25 TMT2018 半年度策略： 2018-05-24 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 后续跟踪：饱受追捧的独角兽退出后表现如何？后续跟踪：饱受追捧的独角兽退出后表现如何？ . 3 1.1. 退出特质速览：以互联网、医药行业为主，美国是重要输出国 . 3 1.2. 六大退出通道：IPO 向左，被收购向右 . 4 1.3. 退出渠道差异：医疗保健以收购为主，互联网以 IPO 为主 . 5
7、 1.4. “后独角兽”表现：喜忧参半，表现不一 . 5 2. 痛定思痛定思痛：从三家独角兽公司的兴衰看独角兽胜负经痛：从三家独角兽公司的兴衰看独角兽胜负经 . 8 2.1. Theranos：夸大营收目标+技术虚假陈述，沦为“硅谷的严重教训” . 8 2.2. Living Social：折价卖身 Groupon . 10 2.3. 乐视：从独角兽到“独脚兽” . 11 3. 去伪存真：谨防去伪存真：谨防“独角兽陷阱独角兽陷阱” . 13 3.1. 危机启示录：四大层面，缺一不可 . 13 3.2. 多维度挖掘：独角兽需要“去伪存真” . 14 图表目录图表目录 图 1：退出独角兽公司行业分
8、布 . 3 图 2：退出独角兽公司国家分布 . 3 图 3：互联网行业估值最高 . 3 图 4：中国独角兽退出时估值最高 . 3 图 5：独角兽公司六大退出通道 . 4 图 6：独角兽公司退出通道中 IPO 占比达 60%. 4 图 7：合并、IPO 方式退出前融资水平较高 . 5 图 8：以 IPO 方式退出的独角兽公司估值高于其他方式 . 5 图 9：医疗行业多以收购方式为主 . 5 图 10：独角兽四大标准 . 8 图 11：Theranos 无痛验血 . 9 图 12：Living Social 主要失败原因分析 . 11 图 13：乐视网 2014-2018 年股价（前复权，月数据） . 11 图 14：乐视四大表现 . 12 图 15：独角兽企业失败的原因 . 13 图 15：现金流+人才对于企业而言至关重要 . 14 图 15：普通中小企业创业型企业路径 . 14 图 18：独角兽需要“去伪存真” .
