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1、7 经济社会体制比较 （双月刊） 金融市场中的披露管制： 现代金融理论与信号传递理论的意义 内容提要：金融市场信息披露的规制是各国政府监管部门非常关注的问题， 也是新兴市场国家和 转轨经济国家市场制度建设的中心问题之一。本文运用现代金融理论与信息传递理论分析了金融市场 中的披露管制问题。文章一部分讨论了古典经济学对信息披露的研究， 提出了建立信息竞争市场的诸多 难题。第二部分通过激励信号传递的分析， 认为经济力量能够驱动和实现内部信息的发布。第三部分 考察了在传统的和新的观点下披露立法的意义。 最后部分概述了有关这些立法的政策性和措施性建议。 关键词：金融市场信息披露政府规制立法 美斯蒂芬A.
2、 罗斯 袁增霆译 一、 引言 本文试图构建一个经济学框架，用以考察金融市场上的披露问题。作为经济学家们的一 个相当新的论题， 披露主要指经济系统中的信息处理及其交流。与有关垄断、 竞争、 汇率和农 场津贴之类的问题不一样的是，我们不可能去求助于李嘉图或穆勒的理论或者引用某些精辟 的论述。基本上， 直到最近， 信息问题才不再被忽视。经典经济学分析所处理的情形是人们知 道的、 已经适应的环境： 消费者知道要购买什么样的商品 （但诸如产品是否满意、 生产厂家提 供了那些保证等问题， 却从没有被提起过） ； 生产者知道决策的结果 但是并不明确 是 为最大化收益而生产； 投资者知道投资所需要的信息， 他
3、们不必要准确的结果， 每个人也不会 比别人知道得更多。只有天知道德克萨斯东部是否存在石油， 但是只要油井的勘探者知道， 就 假定投资者也知道了。 当然， 现实世界没有这么简单， 对于同样的经济冒险， 人们实际上拥有不同的信息、 持有 不同的观点。 没有明显的理由可以认为人们愿意与他人一起分享自己的信息。 相反， 很多披露 立法似乎恰恰是以相反的观点为动机的。对一些有利害关系的信息个体来说， 一般认为， 他们 不会向市场传递这种信息； 在显示信息之前， 他们要最大化这种信息的资本化收益。 二、 完美信息的世界 为了得到一个参考点，以便于比较分析涉及披露和不确定性的更复杂情形，考虑一个不 作者简介
4、： 斯蒂芬罗斯(Stephen A. Ross), 是耶鲁大学组织、 管理和经济学教授。原文为： Stephen A. Ross, Disciosure Reguiation in Financiai Marketsz Impiications of Modern Finance theory and Signaiing Theory, Issues in Financiai Reguiation, F. Edwards ed., 177216, 1979. 译者： 袁增霆， 武汉大学商学院。 金融市场的监管与规制 8 2004 年第 4 期总第 114 期 存在我们所述问题的一个非常简单的世
5、界是很有用的。假设管理者 （我们将称之为内部人） 和 外部人拥有同样的相关信息， 因此， 对于双方来说， 公司及其股票的价值是相同的。 这种情形至少有三种方式可能发生。 第一， 公司没有生成有价值的新信息。 这类公司很可 能是那些在市场上与经济保持明确长期关系的公司。 重要的是， 这里不要混淆稳定性和无变动 性。 例如， 制造业部门的公司， 可以发现它们的赢利与商业周期一起剧烈地波动， 但在我这里所 使用的术语的意义下是稳定的， 因为在给定经济的总体运动后， 这种波动是可以高度预测的。 结果， 公司特定的信息在披露后对公司的价值影响甚微， 除非它引起了过去结构的突破。 第二， 所有的信息可能已
6、经为众人所知， 从而披露只有很小的影响。这种观点与经济思想 的芝加哥学派是一致的。这种立场的最热心的拥护者认为， 与投资者相关的所有信息， 不论是 否存在信息披露， 都将通过内部人释放到市场中去。不管什么时候进行信息发布， 市场都已经 知道了信息， 而且已经进行了折扣。 不论这种观点是否正确， 我们都应当暂时注意， 说这种观点 未必正确似乎是一种语意重复； 但它的确要求给出一些传向金融市场的一个精心设计的机制， 以捍卫这种观点。事实上， 后面的部分考察了几种可能的传递机制。 第三， 通过简单观察过去公司股票的业绩， 市场能同拥有内部信息一样进行预测。第一种 情形是没有披露； 第二种情形是每个人
7、都知道所有的信息， 以致于披露是多余的； 最后一种情 形是， 即使存在内部信息， 披露时也不会产生影响。 没有必要去深究这种讨论。 尽管特定的病理 学方面的例子可以用来支持这种观点， 但一般地， 这种观点是错误的。核心的问题在于对有效 市场论证的错误理解。过去对于价格和股息的观察， 连同一般的有关公司的财务和技术信息， 都确实提供了将来的信息； 但并没有提供所有可得到的信息， 而只是其中的一部分。对于一个 市场， 信息越多， 对将来的可能性就知道得越多。市场上是不存在信息无效性的 !。 在这部分， 我们将通过考察内部人挖掘信息的一般模式， 开始分析内部信息的作用。进行 这些讨论最容易的一种方式
8、， 是设想存在一个拥有有价值信息的内部人。 当然， 典型地， 是存在 着很多内部人， 他们自私地利用自己优势的能力受他们之间合作水平的限制。更具体地， 每个 内部人监督其他内部人活动的程度，以及内部人不能强加任何隐含合约或不能监督任何违约 的程度， 都决定了他们之间的串谋， 以致于他们实际上不可能从他们所拥有的内部信息中获取 优势。 内部信息有各种各样的形式。我们所做的要求是它应当不是不相干的信息， 也就是说， 给 定这些信息， 市场就会修正它的选择。 但是， 在这种限制下， 还是有很多情形是适合的。 关于消 费品的信息， 如果， 比如说， 它变成公共的了， 那么销售和公司的收益都会受到影响。
9、一项新的 供给来源， 一项新的发明， 一项新的贷款合约的批准 几乎任何一条信息都是有价值的。从 公司股东， 或更一般的， 公司所有的权益要求人的观点， 根据一个简单的标准 信息的显示 是否会增加或减少公司的市场价值， 我们可以将信息分成两类： 好消息和坏消息 （但这样可能 会在不同的权益要求人之间存在一些冲突，例如，股东和债权人之间，但我们将忽略这种考 虑） 。当然， 在另一种情形， 内部人能够牺牲外部人的利益来获利。 内部人可以得到的最直接的赢利方法是， 对自己的账户进行交易。如果信息是好的， 他们 !对于那些熟悉有效市场理论的数学表达的人来说， 可以用 II表示在时间 I 时的所有可得信息
10、， SI 是 I I的某个子集。 对未来 天后股票价格的期望， 如果 PI= EPI + ISI， 就应有 E(EPI + III IS I) = EPI + ISI。因此， 只要给定 SI， 就可以 正确预测出当前价值。下面也是正确的 EPI +IIIEPI + ISI， 。因此， 更多的信息 II要优于更少的信息 SI。 ! 经济社会体制比较 （双月刊） 就会增加所持股份的比例， 比如说， 从 增加到 #； 如果是坏消息， 他们将会减少持股， 从 减 少到 $（甚至也许会做空） 。这并没有穷尽自私利用的金融模式。一个行业中某个公司的坏消 息 （例如， 新生产线失败了） ， 可能伴随着其它公
11、司的好消息。这就增加了有利于个人交易的范 围。 在非金融和消费方面， 也存在其它形式的自私利用。 一个大食品公司的执行官拒绝让自己 的小孩吃公司所生产的谷类食品， 这种决定可能就是根据一种外部人没有的信息。 这些活动的赢利性是基于一些关于外部人消极行为的模糊假定。 默认地， 它也假定了内部 人的活动没有与外部人或市场进行交流。就像谷类食品执行官不希望自己的消费选择被显示 出来一样，内部交易者也不希望交流他的活动。在类型最简单的世界里，内部人的任何交易 比如说一项购买 都将会向外部人传递信号， 使得他们的估值要向上修正。 当外部人修 正出售价格到了内部人不愿意再购买的程度时，他们才知道市场价格和
12、内部人的估价是一致 的； 如果这个价格还是很低， 内部人会继续购买。 这种情形的一个极端变体就是有效市场假设。该假设认为竞争市场当前的金融价格将充 分反映所有可得的信息。 如果内部人获得了决定其交易的信息， 证券市场新的 （均衡） 价格将反 映这种信息。 那么， 仅仅通过观察这些价格， 外部人就可以知道内部人所拥有的信息， 或者至少 知道它对于估值的意义。 这样， 每个人都能拥有信息， 在这个限度内， 内部人不能通过内部信息 交易而获利。 然而， 对于价格瞬时传递完美的信息信号的观点， 存在几个限制。 第一， 仅仅看到内部人在 出售股份，并不足以作为一个向市场传送的完美信号，表明内部人已经基于
13、坏消息而下调预 期。 出售的动机有很多， 这样就使得这种简单的解释苍白无力。 管理者的出售可能是出于生命 周期的原因，即可能是为了支付小孩的教育费用、分散自己的组合、或者退休用的年金和债 券。 进而， 任何这些活动都可能伴随着管理者预期的向上修正。 第二， 由于外部人在购买和出售 公司股份方面有同样的外生动机， 因此， 对于管理者来说， 将有足够的余地进行交易而不传递 他的行动信号。从而， 管理者有效地担当了单边交易者的角色， 其出售融入了观察到的外部人 所生成的超额需求， 因此限制了他对价格的短期影响。最后， 内部人能够掩饰行动的最明显的 方式就是通过第三方来进行。通过 “蒂莉大婶” 的购买
14、将比通过公司董事长进行购买要传递更 少的信息。 当然， 需求自身也会传递出外部市场信号， 但当它不能被识别出是来自于内部人时， 影响会更小。 内部人成功交易的收益来源于外部交易者的损失 非知情的投资者 这也形成了对 披露立法的好处进行经济分析的核心。 如果强制进行适时的披露， 大概就可以消除这些影响。 因而， 关于内部交易的披露要求， 尽管没有消除有关内部人真实动机和市场评估的不确定性， 但它的确向市场披露了内部人交易。然而， 在健康运行的竞争的证券市场， 内部人信息的优势 （以及披露管制） 可能被夸大了。 我们已经说明了内部人交易本身就倾向于减少内部人收益的市场交流信息。 在实际中， 还 有
15、另外一种现象削弱了内部人的优势， 即使他能匿名交易。 尽管外部人不能拥有与内部人同样 的信息， 但确实知道内部人的存在。 因此， 外部人可以采取的简单策略， 就是限制自己的交易数 量。 通过 “长期” 投资， 外部人能有效地消除内部人所获得的任何实质性的短期赢余。 内部人的 市场机会也将仅限于基于生命周期的考虑和外部人也能收到的外生新信息所生成的交易。这 种策略也将允许外部人实现长期回报率， 基于这种回报率， 至少到目前为止， 初始投资和初始 10 2004 年第 4 期总第 114 期 认识一样的合理。 通过短期交易， 在短期价格上升时卖出， 在短期价格下跌时买入， 外部人可以 针对内部人进
16、行交易。 一般地， 他们将遭受损失。 外部人可能是不知情的， 但他们并不是不会怀 疑的， 也不是非理性的。 总之， 内部人通过自己的信息获取收益的程度依赖于几方面力量的平衡。某种程度上， 市 场外部人能够观察和领会到内部人的活动。他们也有激励去采取投资策略来进一步减少内部 人的收益。 然而， 这并不是说， 这种收益机会可以被机警的外部人消除。 收集内部人活动的信息 是昂贵的， 这就象采用长期交易策略， 而这种策略由于没有充分反映市场的短期改变， 因此限 制了投资者的流动性。 这些成本给内部人带来了显著的收益机会。 披露管制既可以增加可以免 费交流的信息的数量， 又可以降低投资者观察内部人交易的成本。同样， 这可以提升市场有效 性， 增强内部人与外部人之间的公平， 这一点常被讨论。 三、 市场与信息 就如已经建议的那样， 内部人仅仅应当出售信息， 而不是通过内部信息进行交易。 换言之， 会出现一个内部信息市场。这种市场将有重要的优势；它将按照这样一种方式向公众传递信 息， 投资者需要支付信息的边际价值， 信息的供给也将达到边际价值等于提供信息的边际成本 的水平。这种策略将
