国外主要创业板市场及其对我国创业板市场发展的启示

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1、1 国外主要创业板市场及其对我国创业板市场发展的启示国外主要创业板市场及其对我国创业板市场发展的启示 东方金诚国际信用评估有限公司黄静 摘摘 要：要：创业板市场是资本市场的重要组成部分，是高新技术企业和成长型中小企业发 展的独特推动力量。本文在对国外成功创业板市场进行比较研究的基础上，阐明了国外主要 创业板市场对我国创业板上市公司涉及行业、公司治理和信息披露、上市门槛、退市标准等 方面的启示。 关键词：关键词： 创业板、创业板市场、启示 创业板市场又称为二板市场，是随着知识经济的兴起而出现和发展起来的金融现象， 世 界各地区的创业板市场虽然历经调整和曲折， 但其对高新技术企业和成长型中小企业的

2、独特 推动力量，是其他融资形式所不能替代的。截止 2006 年底，世界已有 41 个创业板市场，作 为金砖四国中重要一员的中国，目前仍没有创业板市场，这和我国的经济地位是非常不相称 的。与此同时，我国中小企业融资难和高新技术产业化步伐缓慢的问题，也是长期以来困扰 我国经济和社会发展的难题。资本市场必须要针对经济中最重要、最有活力、最有希一望的 主体强化服务，资本市场和技术创新的互动关系会越来越强。 在此背景下，中国证监会在 2008 年 3 月 25 号公布了创业板规则征求意见稿 ，将以 前设立创业板的构想变为可操作化，让投资者和企业都更加明确创业板的要求和定位，也表 明我国的创业板市场又向前

3、迈进了一大步。相比国外创业板市场，中国又如何扬长避短？建 立成功的创业板市场呢？ 一、国外创业板市场的成功经验一、国外创业板市场的成功经验 主要创业板上市公司情况主要创业板上市公司情况 2 目前世界上创业板市场虽然众多，但是成功的案例并不多，根据笔者的理解，比较成功 的市场当属美国的纳斯达克市场和英国的 AIM市场。下面就分别介绍这两个市场。 美国的纳斯达克市场国人比较熟悉，它建立于 1971 年。已经成为全球支持中小企业融 资和发展的一面旗帜和各国借鉴的对象。虽然 2000 年左右高科技泡沫的破灭，使纳斯达克 遭受了巨大的损失， 但由于其独特的机制和风险控制能力， 市场也已经恢复到了较好的程

4、度 。 纳斯达克市场在成长过程中，逐步形成一整套独特的制度，构成其核心竞争能力和获得成功 的关键因素。 （一）多层次的股票市场构架。2006 年 2 月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次： “纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯克达全国市场”）以及“纳 斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场） ，进一步优化了市场结构，吸引不同层次 的企业上市。满足了不同企业和投资者的需要， 多层次的市场结构也有效控制了投资的风险 ， 保护投资者的利益，有效吸引了投资者。 美国纳斯达克全国市场上市标准美国纳斯达克全国市场上市标准 纳斯达克小型资本市场上市标准纳斯达克小型资本市场上市

5、标准 指标首次上市指标持续上市标准 选择 1选择 2选择 3对应 1&2对应 3 股东权益1500 万3000 万无要求1000 万无要求 市值 总资产 总营业收入 无要求无要求7500 万 7500 万 7500 万 无要求5000 万 5000 万 5000 万 税前利润100 万无要求无要求无要求无要求 公众持股量110 万110 万110 万75 万110 万 公众持股市值800 万1800 万2000 万500 万1500 万 经营年限无要求2 年无要求无要求无要求 每股最低出价55515 股东人数400400400400400 做市商33424 指标初始上市标准持续上市标准 净资产

6、 市值 净利润 400 万 5000 万 75 万 200 万 3500 万 50 万 公众持股量100 万50 万 公众持股市值500 万100 万 经营年限（市值）1 年（5000 万）无要求 3 从表中可以看出，尽管纳斯达克全国市场和小型资本市场的准入标准有所差异，但对公 司治理结构的要求却是一样，这也是纳斯达克区别于其他创业板市场的重要一点。控制风险 的同时也阻隔了一些初创阶段企业的进入。 （二）各层次市场灵活转换但不强制。纳斯达克市场是独立模式的创业板市场，其和主 板市场没有必然的关系，在纳斯达克各层次上市的公司一旦条件成熟，就可以通过简单程序 到高层次市场上市，但并不是所有纳斯达克

7、市场上的优质企业都必须要到主板市场，这样就 避免了逆向选择的问题。保证纳斯达克市场的良性运作。 （三）高新技术公司居多，强化上市公司治理。创业板上市的企业大多规模小，处于初 创阶段，加之上市门槛不高，相对主板市场而言，这些公司的风险巨大。因此 2002 年 7 月 20 日，美国萨班斯-奥克斯莱法案颁布后，纳斯达克于 10 月 10 日提出 25 条公司治理 修订建议，增加董事会的独立性，增加审计委员会的权力，增加独立董事权力等，以增强财 务的透明度和保护投资者的利益。 这在很大程度上增加了市场的透明度， 保护投资者的利益 ， 吸引资金的进入。但由于市场上 IT技术公司居多（如下图所示） ，在

8、 2000 年股灾中受到较 大的冲击，发展速度有所放缓。 可选消费 13% 健康护理 19% 工业 10% 能源 3% 原材料 2% 主要消费 3% 电信服务 2% 公用事业 1% 金融 23% IT 24% 英国的 AIM 市场 20 世纪 80 年代以来，英国围绕着中小企业特别是科技企业的直接融 资问题进行了艰苦的探索，先后设立了 USM 市场、AIM、TECH 市。USM 市场由于交易量 萎缩，目前已经关闭，比较成熟的是 AIM 市场。与美国纳斯达克等由场外市场转化而来的 每股最低出价41 股东人数300300 做市商32 4 创业板市场相比，英国 AIM市场属于“白手起家”。资料显示，

9、1995 年 6 月，AIM 市场在 设立时，只有 10 家上市公司，总市值 8820 万欧元；而到 1995 年年底，上市公司即达到 121 家，总市值近 24 亿英镑。2007 年 AIM市场融资额达 290 亿美元，不仅帮助伦敦交易所夺 得全球融资额冠军，也使伦敦成为世界上最有活力、最受中小企业欢迎的全球金融中心。 从下图我们可以看到，相比其他创业板市场，AIM 市场在近三年的发展不断趋好，上 市公司数量不断增加。AIM 是伦敦证券交易所为较小的，正在成长中的公司开设的全球性 市场。它使这些企业能有机会得到欧洲最大和最有活力的市场伦敦市场的资金和流动性。 AIMAIMAIM AIM 上市

10、公司数目及情况上市公司数目及情况 资料来源：http:/www.londonstockexchanges AIMMarket statistics 2008 AIM 市场融资额总体不断上升 时间时间上市总数上市总数市场总值市场总值( ( ( ( m)m)m) m) 19951212382.4 19962525298.5 19973085655.1 19983124437.9 199934713468.5 200052414935.2 200162911607.2 200270410252.3 200375418358.5 2004102131753.4 2005139956618.5 2006

11、163494364.0 2007169497561.0 2008-02168393619.1 5 0 .0 2 ,0 0 0 .0 4 ,0 0 0 .0 6 ,0 0 0 .0 8 ,0 0 0 .0 1 0 ,0 0 0 .0 1 2 ,0 0 0 .0 1 4 ,0 0 0 .0 1 6 ,0 0 0 .0 1 8 ,0 0 0 .0 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 融 资 额 m 二、纳斯达克市场和二、纳斯达克市

12、场和 AIMAIMAIM AIM 市场的比较市场的比较 和美国的纳斯达克市场相比较，笔者认为英国 AIM市场更具有借鉴意义，其主要优势 表现在以下几点： （一）AIM 上市公司的行业结构呈现出强烈的多元化特征：目前包括 39个行业板块， 104 个分板块。从市值和上市公司数量来看，位于前列的既有采矿、能源等传统行业，也有 金融服务、IT 等新兴行业。而且这一结构与英国的产业结构较为类似。这种多元化的行业 结构不但扩大了上市企业的范围，而且有效规避了系统性市场风险，受网络股泡沫破灭的影 响也相对较小。 通讯 2% 公共事业 1% 消费 14% 生物医疗 6% 消费服务 14% IT 11% 石油

13、天然气 6% 金融 18% 基础原材料 12% 制造业 16% （二）上市门槛更低，公司在发展的早期就可上市 6 一般而言，企业在 AIM 上市平均花费 7,000 美元，而在 NASDAQ 上市则为 l00,000 美 元，而且 AIM还有一套特别简化和节约成本的上市程序。如果企业已经在海外 9 个指定市 场上市持续时间超过 18 个月，则无需另行准备文件，就可以直接在 AIM 上市。而纳斯达克 市场对上市公司的财务、公司治理等方面要求较高，一般是成长期的企业才能够登陆纳斯达 克。 （三）管理制度不太严格，让企业作为股票上市公司学习体验，而不受英国上市主管部 门规定的整套行为准则的制约。收购

14、规定比较宽松，有利于通过收购进行扩展。某些税务优 惠，这对某些公司来说可能是一个优势。 三、国外创业板市场发展对我国的启示三、国外创业板市场发展对我国的启示 多层次的资本市场和上市标准是一国资本市场及经济成熟的重要标志， 我国虽已建立了 主板市场和中小企业板，但连续 3 年盈利、5000 万总股本、无形资产出资不超过注册资本 20%等规定显然将很多中小企业和科技型企业挡在资本市场门外。 虽然深交所设立了中小企 业板块，但实际其并未降低上市门槛，与主板市场的区别不大，只向多层次市场迈出了很小 的一步。从英美两国创业板的实践中，我们可以得到以下启示： （一）创业板上市公司所涉及行业应多样化。从国外

15、众多的创业板市场的发展实践可以 看到，20 世纪 90 年代以来，创业板市场获得了蓬勃的发展，世界各国和地区都发展了不同 定位的创业板市场，比如美国的纳斯达克、香港的 GEM 市场主要定位于高科技企业，英国 的 AIM市场并没有特别的倾向，因此在 2000 年网络泡沫破灭时，美国和香港的创业板市场 受到了很大的冲击，香港的创业板更是一蹶不振。而 AIM市场由于行业多样化，并和本国 产业结构类似，避免了行业过于集中所带来的市场风险。目前我国的经济结构并不完善，很 多高科技企业的自主创新能力较弱，如果过多依赖这个行业，会导致市场风险的高度集中。 因此，我国在建立创业板市场要尽可能多的吸收各个行业里

16、成长性较好的企业，行业配置要 和我国的经济结构有一定的类似性，而不应该盲目模仿纳斯达克模式，过多依赖信息产业。 （二）上市门槛应高于海外市场创业板的要求。创业板市场对的上市标准需要建立一套 考察指标体系；规定在各个指标上申请公司应满足的最低要求。一般地，这些考察指标可归 7 并为定量和定性两个方面，具体包括四个系列：业绩和业务、股本和股东、治理结构和信息 披露。其中，前两个系列较容易量化，申请公司必须已经满足这些刚性的最低要求方可被创 业板市场考虑接纳与否，后两个系列相对而言更侧重于定性而非定量，更注重于申请公司做 出承诺而非现时满足，后两个系列称为软性条件或软性约束。 通过纳斯达克与英国 AIM上市条件的比较分析可知，创业板市场由于自身的定位并吸 引上市资源往往放松最低硬性上市要求。但笔者认为相对其他海外市场，我国创业板市场应 将上市门槛略高于海外创业板，从下图我们可以看出美国的高科技企业主要在加速成长期、 稳定成长期和成熟期需要创业板市场，创业板市场并不是扶植小企业的慈善场所，而更多的 是企业成长过程的助推力。我国中小企业在设立初期，大多不太规范，因此可以借