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1、 股票研究股票研究 行业策略行业策略 房地产行业 中性 当前“房地产热”背后的三重搏弈 2005 年 6 月 15 日 投资要点投资要点 面对目前各方对房地产市场的高度关注， 我们认为要必须对目前房 地产成为宏观调控对象的政策背景进行深入地研究， 而不是简单地 预测未来商品房价格的涨落走势。 当前房地产热的背后显示了不同利益在房地产市场上的三种搏弈： 第一，中央与地方政府在经济增长方式及未来利益分配上的搏弈； 第二，央行与外资在汇率变化上的利益搏弈；第三，随着传统赢利 模式的渐行渐远， 房地产商与市场争夺最后的超额利润。 商品房开 发已经不再被视为简单的消费品生产， 其投资品供应的特点越来越
2、显现。 未来政策走势将趋于更加严格。首先是中央政府将阻止地方越来 越明显的经济增长房地产化的倾向；其次是将严格控制各地的商 品房价格上涨的趋势，防止供需两旺的国内商品房市场成为境外 资金在汇率变动中的重要套利工具；最后，将是推动房地产行业 的集约化进程，凸现其资金密集型行业的本质，使有真正实力的 开发商获得一个合理的平均利润。 我们依然坚持在 2004 年底对 2005 年的房地产行业投资机会所做 的判断，即“行业看淡，在夹缝中寻找投资机会”的观点和“精 选行业龙头企业，配置资源优势企业”的投资策略不变。由于市 场正处于一个政策底部，因此对行业予以“中性”的评级。 张宇 0755 824850
3、02 重点公司 万科 中性 招商地产 减持 华侨城 中性 金融街 中性 亿城股份 中性 金地集团 中性 陆家嘴 中性 行业指数走势行业指数走势 房地产指数房地产指数 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 日期 收益率 房地产指数房地产指数上证指数上证指数 数据来源：国泰君安证券研究所 1. 中央与地方政府：是和谐发展还是透支未来？中央与地方政府：是和谐发展还是透支未来？ 1.1 国内房地产市场在五月出现转折国内房地产市场在五月出现转折 从 2002 年第三季度央行货币政策报告中首先提出“要密切关注一些地区 房地产投资及贷款增长过快的问题”
4、 开始， 中央有关部门三令五申要求警 惕房地产过热， 直至今年 3 月 17 日起， 央行调整商业银行住房信贷政策， 期间政策出台的频率越来越快、 力度越来越大、 对房地产坚决实施调控的 针对性越来越明显。但是总体看来，地方政府表现被动，政策收效始终不 是很明显， 长江三角洲热点地区的商品房价格更是扶摇直上， 直至老国八 条、新国八条和七部委意见出台之后，商品房价格 4 月开始出现回调（参 见图 1） ， 与笔者在 2004 年末在国泰君安行业策略报告中预测的时间和态 势相吻合。 图图 1 全国商品房价格全国商品房价格 4 月开始进入转折期月开始进入转折期 2200 2400 2600 280
5、0 3000 3200 02-3 02-6 02-9 02-12 03-5 03-8 03-11 04-4 04-7 04-10 05-3 -8 -4 0 4 8 12 16 商品房价格商品房涨幅 4月调控力度加大4月调控力度加大 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所。 1.2 房地产发展对地方政府财政收入增长的重要作用房地产发展对地方政府财政收入增长的重要作用 政策效应如此缓慢，与房地产业对地方经济短期增长的重要推动作用有 直接的关系。地方政府在推动房地产开发中的收入来自两个环节：一个 是开发用地“招拍挂”带来的土地转让收益，另外一个是来自于开发转 让过程中的税收（目前国内税收主要包括了
6、14 个税费种类，考虑到企业 目前实际操作和税收部门的实际征收情况，主要包括了表 1 中的项目） 。 这两种收益取决于土地供应数量和地价涨幅，直接影响了地方财政收入 的增长水平，一个明显的例子是很多城市的旧城区因土地供应有限，其 财政收入增长水平远远低于新城区域。 表表 1 房地产开发流通环节主要税项房地产开发流通环节主要税项 税种 计税依据和税率 征税对象 营业税 按照营业额的 5%计缴 开发商 城市维护建设税 按照应纳流转税额的 7%计缴 开发商 教育费附加 按照应纳流转税额的 3%计缴 开发商 所得税 按照应纳税所得额的 33%计缴 开发商 稳定商品房价格是宏观 调控的重要政策目标。 稳
7、定商品房价格是宏观 调控的重要政策目标。 各地地方政府存在着经 济增长房地产化的倾向。 各地地方政府存在着经 济增长房地产化的倾向。 页 3/3 土地增值税 按照增值额的超率累进税率计缴 开发商 契税 按照营业额的 3-5%计缴 购买者 资料来源：国家税务总局，国泰君安证券研究所。 为了保证财政收入稳定增长，地方政府采取的对策是：第一，城市化进 程成为扩大开发用地供应的旗帜，而缺乏土地的旧城区偏好拆迁改造， 不惜以每年保持一定的拆迁面积来竞相制造并获取土地收益和税收，当 然拆迁带来的新增商品房消费增长也是一个正面价格推动因素。第二， 在土地供应数量相对确定的情况下，使土地价格保持一个相对稳定的
8、增 长，这种增长也是各个地方政府乐于见到并积极推动的。 在分析商品房消费的支付环节时，我们发现以信贷消费为主的房地产消 费还有一个特点，就是对未来收入的税收预支。由于现在购房者普遍采 用按揭购房，以 7 成按揭计算，地方政府所得到的营业税中实际上个人 只承担了 30%左右，70%是从商业银行中对未实现的商品房收入的税收 透支而来的。即每 100 元钱的商品房销售收入，政府征收 5 元营业税， 其中 1.5 元是购房者现在缴纳的， 3.5 元是从商业银行未来收入中预收的。 因此，实际上政府从商业银行预收税收的涨幅和商品房销售额涨幅是一 致的（参见图 2） 。 图图 2 营业税、银行预支营业税涨幅
9、和商品房价格涨幅的一致关系营业税、银行预支营业税涨幅和商品房价格涨幅的一致关系 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 1223 营业税银行预支营业税 资料来源：国泰君安证券研究所。 由于商品房价格面临波动的风险，从长期看，如果价格出现较大幅度的 下跌，商业银行存在较大坏账风险，由于国内商业银行拥有国家信用， 所以实际上出现风险损失是由国家来承担，一旦发生银行坏账，地方政 府已提前支取的房地产税收收入不用承担任何风险。因此房地产行业获 得了地方政府、开发商和商业银行的集体大力推动和支持，使这个行业 从众多的行业中脱颖而出。 在目前城市土地的性质没有明确的
10、情况下，招拍挂收入完全进入地方政 府预算外收入，近年在地方财政中所占的比例平均达到 15%，并且还在 不断上升。在旺盛需求的推动下，地方政府能通过有效地控制开发用地 页 4/4 的数量和价格，从而确保每年预算外收入的稳定增长。这种显而易见的 无风险收益，导致了各地经济增长的房地产化倾向，只顾及房地产一个 行业，不再兼顾其他行业的发展，按照最新央行货币政策的报告，上海 今年新增货币贷款的 80%都投入到了房地产之中，长期如此，国民经济 各个行业的协调性必然被破坏，经济结构的失衡成为必然结局，房地产 也将从一枝独秀走向孤军深入的“不和谐”境地。 1.3 政府已出台政策的调控目标及其变化预期政府已出
11、台政策的调控目标及其变化预期 综合解读新、老国八条和七部委意见中的政策内容，可以概括为：盘活 土地存量以降低土地新增量，控制动拆迁规模，完善土地收购制度以降 低土地开发价格，禁止土地“炒买炒卖”防止加剧土地市场波动，反映 出中央已经察觉到地方政府的博弈心态。 表表 2 地方政府房地产开发收益函数及其结论的政策佐证或政策解读地方政府房地产开发收益函数及其结论的政策佐证或政策解读 政策文件 内 容 抓紧清理闲置土地，促进存量土地的合理利用，提高土地实际供 应总量和利用效率。 老国八条 严格控制被动性住房需求。严格依照土地利用总体规划和城市 总体规划，加强动拆迁计划管理，合理确定年度拆迁规模。 20
12、05 年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内。 加大土地供应调控力度，严格土地管理。各地区要在严格执行 土地利用总体规划和土地利用规划的前提下，对居住用地土地 价格、住房价格上涨过快的城市，适当增加中低价位普通商品 房和经济适用房建设用地供应量。 新国八条 依法制止炒买炒卖土地行为。 根据房地产市场变化情况，适时调整土地供应结构、供应方式 和供应时间。继续停止别墅类用地供应，严格控制高档住房用 地供应。 进一步完善土地收购储备制度，积极引入市场机制，进行土地 开发整理，降低土地开发成本，提高普通商品房住房用地的供 应能力。 七部委意见 严格土地转让管理，对不符合法律规定条件的房地产开发项目 用
13、地，严禁转让，依法制止“炒买炒卖”土地行为。 资料来源：国泰君安证券研究所。 我们预计未来政策趋势将是趋于更加严格。首先，中央政府将继续严控 城市开发用地数量，包括严格限制旧城拆迁的规模，以达到放缓商品房 投资规模和创造被动需求的目的，并可能明确土地的国有属性，在土地 收入上确定国家与地方之间的分配比例。其次，结合开发用地的“招拍 挂” ，规定土地在地方政府预算外收入中所占的比例上限，控制这一收入 比例不断提高的趋势。其次，实行土地收入的收支两条线，防止地方政 府在城市建设上的短期扩张冲动，并且在相当程度上可以防止房地产市 场的短期波动。最后，为了缓解地方政府土地收入因新政策的出台而导 致的突
14、降，有可能会允许地方政府开征物业税给以补偿。 预计未来政策趋势将是 趋于更加严格。 预计未来政策趋势将是 趋于更加严格。 页 5/5 2. 外资与中国央行：房地产市场是否成为提款机外资与中国央行：房地产市场是否成为提款机 2.1 境外资金企图获取资产升值和货币升值两重收益境外资金企图获取资产升值和货币升值两重收益 人民币汇率问题是一个从 2004 年开始被反复炒做的宏观投资主题。 去年， 香港 H 股顶着强大的加息压力， 走出罕见而强劲的逆向上升走势， 以香港同业拆息 Hibor 反映国际资本流出入，图 3 反映出国际资本流入 增加和 H 股上升走势的较强一致性，不难分析出国际资本的市场动机。
15、 对中国内地，由于股权分置等制度性因素有待解决而导致的境内证券市 场长期低迷，少量对 QFII 开放的投资额度，对那些因对境外资本帐户未 有效关闭而持续流入的近千亿美元持有人而言，实在是无法藏身，于是 一个兼具价格上升预期和良好流通性的国内商品房市场作为了首选替代 市场，其市场表现就是以上海为代表的商品房市场到今年 4 月前节节攀 升的火爆表现。 图 3 加息压力下 H 股受国际资本流入增加而走高 图 3 加息压力下 H 股受国际资本流入增加而走高 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 02.01 29.01 23.02 17.03 14.04 07.05 0
16、2.06 28.06 22.07 16.08 08.09 05.10 29.10 23.11 16.12 3500 3750 4000 4250 4500 4750 5000 5250 5500 Hibor香港法定利率H股 资料来源：香港金管局，国泰君安证券研究所。 境外资金对中国汇率体制改革问题的看法是十分固执的，他们认为，随 着中国经济的全球化，中国汇率问题在受到全球经济结构的重新定位， 这种调整已经超越了中国政府的自主调控能力，因此在这种情况下，他 们不会因为短期内中国政府的态度而退却，相反，中国政府越是强调汇 率稳定的重要性，他们就越加积极地进入这个市场。依照按照数量分析 形式，我们对外资进入中国内地房地产市场的驱动
